本文來自： 晨曦的思想圈，作者：天風固定收益總部

近期權益市場走勢分析

過去一個月，海外俄烏衝突、聯儲加息，國內疫情反覆、政策託底，這四大宏觀變量繼續對全球資本市場形成複雜影響。也導致近段時間A股與海外市場呈現出走勢分化，但風格趨同的特徵。

圖：3月海外主要股指漲跌幅

資料來源：天風證券

先看海外市場。一方面，3月中下旬俄烏衝突的影響趨弱，全球主要國家股指應聲反彈。另一方面，聯儲在加息後繼續強化縮表預期，十年美債利率持續飆升，造成美股價值優於成長的風格十分明顯。

圖：美股價值VS成長代表標的對比

資料來源：天風證券

反觀A股市場。3月份在中概股大幅下跌，國內疫情反覆，以及聯儲緊縮預期波及的輪番衝擊下，外資持續流出，疊加國內投資機構遭遇風控壓力，致使A股大幅下跌。直到3月16日，金穩委召開會議明確政策託底信號，市場情緒才算階段企穩。

圖：A股主要股指走勢

資料來源：天風證券

與此同時，風格方面A股同樣也出現了價值、成長的分化。表現為上證50在3月跌幅明顯小於創業板指、科創50，以及在風格指數中，無論大、中、小盤的價值股，表現均優於成長股。

圖：3月A股主要股指漲跌幅

資料來源：天風證券

圖：風格指數漲跌幅

資料來源：天風證券

而風格分化的基礎來自行業層面。價值板塊中，以資源品、農化、貴金屬為代表的通脹主線，和以地產、基建、銀行為代表的穩增長主線，呈現輪番發力的局面。3月16日之後，穩增長主線中的地產，接續通脹主線的煤炭，從底部大幅反彈。而消費電子、電池、半導體、計算機為代表的成長板塊，即便在政策底之後也仍然趨弱，對指數形成拖累。

圖：行業漲跌幅對比

資料來源：天風證券

主動權益基金在3月份也普遍遭受重創。跟蹤的1692只權益類基金中正收益數量佔比僅3%。成長型風格基金3月平均收益率-7.91%，而價值型風格是-2.44%。小盤基金表現佔優，中盤和大盤基金業績則差異不大。

圖：不同風格基金表現

資料來源：wind

展望4月份，在A股市場從“政策底”到“市場底”的階段，俄烏、疫情、加息雖然仍會反覆影響市場，但行業上也並非沒有機會。建議關注的重點有三條主線：穩增長，通脹持續，以及部分逐步成長行業的修復性機會。

首先，是穩增長主線。在當前複雜局面下為實現穩增長目標，基建和地產已是不得不用的手段。儘管去年底到今年初，基建方向已經明確，但由於疫情的反覆導致這一進程也受到影響。從歷史行情來看，建築（基建）行業能跑出相對收益的時期均是在經濟下行階段，政府投資託底發力所致。具體節奏上，也往往是與訂單增加的預期同步，而等到經濟數據確認企穩、企業盈利兑現的階段反而見頂，最典型的就是2012年。因此，當前就是一個適合基建發力的窗口期，特別是在一季報窗口，龍頭建築企業的訂單增速若不斷被確認，就有望形成進一步催化。而5-6月份公佈的經濟數據則是第一個重要的確認階段。

圖：2012年建築行業的走勢覆盤

資料來源：Wind

地產則屬於中短與中長邏輯的共振。中短期看，政策託底信號愈發明確，地產企業資產負債表修復的預期在3月引發了一波估值回升行情，並被市場預期在穩增長的訴求下，政策仍有進一步放鬆的空間。更重要的是中長期看，這個行業已逐步從需求邏輯轉為供給邏輯，存量市場下龍頭的份額提升趨勢，很可能促使龍頭與中小地產企業估值的分化。3月份這種中小引領的上漲模式，在未來大概率會轉變。

其次，是通脹漲價主線。儘管俄烏衝突的邊際影響趨弱，但中長期動搖現有全球化格局的趨勢愈發清晰。由此，對資源品、農產品價格的影響並不只侷限於傳統的週期視角。對於A股週期板塊來説，當前處於一個PB合理，PE很低的狀態。表明市場認可週期股短期ROE的提升，但不認可盈利的持續性。但如果大宗品價格未來持續高位運行，週期股估值錨將有望從PB向PE過渡，由此有望再次引發一波週期板塊的beta行情。

另一個屬於通脹主線，但所處階段有些不同的是生豬養殖業，當前市場對其底部反轉的可能性高度關注。近期豬價雖有小幅反彈，但主要還是受疫情影響，短期面臨階段性出欄受限和豬源流通受阻的供應收緊。而從產能角度，能繁母豬存欄量從去年7月開始回落，按照其妊娠到生豬出欄需10個月的時間推斷，預計今年上半年供給仍較寬鬆。且當前正處消費淡季，屠宰量低位，豬肉消費需求較弱。在供需錯配下，豬肉價格預計還會進一步下跌。不過，在飼料成本高企進一步加大養殖利潤深度虧損的情況下，市場卻也認為產能去化的進程可以加快，由此出現股價先於基本面見底的現象。無論當下市場的博弈如何激烈，最終行業反轉節奏，還要看產能、豬價等超預期因素的催化作用。

圖：生豬（外三元）價格（單位：元/公斤）

資料來源：wind

圖：能繁母豬和生豬存欄量

資料來源：wind

最後，是當前相對低迷的成長主線，重點仍在半導體、消費電子及新能源汽車領域。半導體行業先行指標設備出貨量數據屢創新高，以及台股半導體企業2月營收創下歷史最佳的數據，均表明行業景氣度仍將向上。而此前市場最為關注的汽車芯片緊張也還是難以緩解。其中，依託於高增速新能源產業的功率半導體，並不屬於先進製程，也不易被美國製裁打壓，國產替代的中長期邏輯仍然較強。

圖：最大芯片代工廠台積電月度營收

資料來源：Wind

但需要注意的是，通脹及近期疫情對產業鏈上下游正在造成的顯著影響。以下游乘用車為例，儘管在2月時整車產銷量均實現同比高增，且汽車經銷商庫存係數回升至1.85，高於1.5警戒線。但當前疫情的再次爆發，阻斷疫情地的銷量、運輸，並擴散波及至整車和零部件生產環節，導致多數整車和零部件廠商停產。從數據來看，3月前四周累計日均批銷4.8萬輛，已同比降低11.7%，環比降低6.0%；3月前四周累計日均零售3.9萬輛，同比降低18.3%，環比降低10.0%。

圖左：汽車產銷（單位：輛）

圖右：新能源汽車產銷（單位：萬輛）

資料來源：wind

與此同時，由於上游原材料的上漲，新能源車企普遍開啟第二輪漲價。自今年初調價以來，整車漲幅已達5000-20000元不等，除個別車型外，大部分車型漲價幅度在1萬元左右。因此，儘管3月份多數國產造車新勢力車企發佈交付量數據增速依然強勁，但後續在通脹以及疫情反覆導致居民部門實際收入下降，以及對生產端衝擊的環境下，這些企業也很難逃過這輪衝擊。

圖：新勢力車企3月交付量

資料來源：公司公吿

同樣，消費電子行業因通脹和疫情也供需兩端受損的局面。以手機為例，隨着滲透率到達高點，消費端需求以換機為主，而當下環境又進一步促使需求下降，包括：（1）疫情壓制消費慾。體現為手機換機週期增長至32個月左右，消費者多有“用壞再換”的心理。（2）手機漲價。2021年全球智能手機均價達到了322美元，同比增幅4%，處於歷史最高水平。（3）手機技術更新放緩，產品缺乏具有足夠吸引力的創新點。

再加上蘋果被曝iPhone SE砍單20%，國內頭部手機廠商的銷量同比下降45%左右，接近腰斬，以及筆記本出貨量預估從原先全年2.38億台下修至2.25億台，年減8.5%，導致聯想、惠普等都在下調今年訂單量。更進一步地重創資本市場對消費電子行業的信心。

圖：中國手機出貨量（萬部）

資料來源：Wind

儘管基本面下行態勢尚未見底，但在整個成長板塊已經出現如此巨大跌幅的情況下，若後續壓制因素邊際改善，也有可能會觸發成長風格的反彈。特別是行業下行及不斷出清，反而在中長期更有利於龍頭企業的發展。

總體來看，在政策底已現，但上海疫情讓經濟復甦難度加大，宏觀因素錯綜複雜但也在醖釀邊際變化的情況下，二季度的市場風格可能會比3月相對均衡。一方面，低估值的價值風格仍然佔優；另一方面，雖然成長股短期很難由熊轉牛，但一些跌到性價比區間的細分行業反彈機會也值得關注。而就4月單月來説，建議重點關注以基建、地產為代表的穩增長主線機會，以及資源品為主的通脹主線。同時，建議關注養殖行業的底部反轉，以及半導體、新能源車、消費電子在大跌之後的階段性反彈機會。

近期債券市場走勢分析

1、主要品種利率及利差走勢

從年初來看，目前利率債各關鍵期限利率均低於去年年底水平，中短端下行幅度明顯高於長端。信用債利率分化，一年期AAA/AA+收益率下行，三年期AAA/AA+ 、城投債收益率均有所反彈，國開債下行幅度略高於國債。信用利差分化，仍然維持較低水平。

年初至今，中短利率表現好於長端，曲線走陡，國開債下行幅度略高於國債。

圖：近期短端\長端收益率走勢

圖：國債與國開債收益率曲線

圖：不同評級下中期票據信用利差走勢

去年年底至今，信用債利差衝高小幅回落，中低評級回落更為明顯，高等級期限利差較去年四季度仍有一定幅度走擴，各等級利差均處在較低水平。

2、流動性

資金面中性偏松，年初至今淨投放量：3100.0億元，公開市場加權利率2.80%，短端利率回落，3月地方債發行5035億，較2月小幅放量。但供給壓力總體不大，通脹方面，價格穩定，PPI/CPI剪刀差收斂。年初降息後，貨幣政策仍將維持偏松格局。預計短端利率仍會低位震盪。

圖：貨幣市場利率情況

圖：央行基礎貨幣投放情況

3、債市供給

寬信用環境下，一季度債券供給有所增加，地方政府債融資較去年四季度增加，但並未超市場預期。

圖：政府債券發行情況

存單淨髮行量抬升，3M SHIBOR 保持穩定，目前2.37%，存單利率持穩。

圖：存單發行量及平均利率

3月，信用債淨融資明顯提升，預計4月到期量和發行量仍將維持高位。

圖：信用債發行情況

4、總結與展望

三月以來，債券收益率先上後下，利率品各期限回落3-5BP，信用債利率同樣小幅回落，疫情加重了市場對於基本面的悲觀預期，流動性中性偏松，央行削峯填谷，跨月資金得到呵護，資金價格中樞維持低位。

目前三個關注點：1、俄烏衝突，當前最大的地緣政治風險，前期有緩和跡象，但近期又再度惡化，後續不確定性仍然很高。2、美聯儲加息，市場已提前price in五月加息50BP、加速縮表，美債曲線已倒掛，加息對市場的負面影響已接近充分反應。3、疫情數字短期仍在衝高，對基本面負面影響逐漸增加，債市有支撐，中短端確定性好於長端。

微觀方面，局部贖回現象減弱，中短債拋售吿一段落，目前市場仍難有特別好的投資標的，經過前期調整後中短債重新出現短期做多機會。長端在多重影響下，傾向於在低位附近震盪。

股債相對比價的持續分析

年初以來，我國股市下跌，截止4月6日，上證指數從1月4日至今跌676.53點（-13.69%）；深證成指跌2684.44點（-18.07%）。債市收益率小幅向下，短端下行幅度超長端，截至目前10年期國債收益率錄得2.75%，較1月初下行2Bps；10年期國開債收益率錄得3.00，較1月初下行7Bps。股弱債略強。

圖：股債相對優勢

從股債兩類資產的相對視角，用”7年中企債AA到期收益率“減“滬深兩市市盈率倒數”來計算股債相對優勢指標。可以看到，股的相對價值有進一步提升。

年初以來，商品明顯走強，權益明顯走弱，債券短端確定性強於長端。根據當前貸款比價關係來看：十年國債價值在2.9-3.1%區間相對價值較優，目前地方債價值最優。

從多個維度來看利率中樞，從當前時點看，市場已經充分price in 美聯儲5月加息50BP、加快縮表，但疫情帶來的基本面擾動仍在持續，十年國債在2.8%以下時間將有所延長。

因子監控總覽：

月度展望：偏多震盪

長期：壓制國內利率上升的長期/結構性因素：較高債務水平、人口老齡化、潛在經濟增速降低。中長期利空因素：全球通脹中樞上移。

估值：股債價值相對均衡；

驅動：國內方面受疫情影響，短期內經濟增長存在壓力。同時，市場對於年內經濟增長的目標實現擔憂增加；地緣政治局勢下大宗商品由於供給端原因偏強、美債利率的明顯上升對於市場利率下行的信心偏負面；市場結構方面，贖回壓力有所降低。

展望：利率位於偏低水平，在短期和長期因素衝突下震盪加大。

核心因素分析之一：

全球通脹壓力大，聯儲開啟鷹派緊縮

全球疫情3月中上旬略有反彈，主要由於亞洲多地疫情升級、歐洲開放後疫情反彈，3月末至今全球日均新增再次回落至130萬人左右。德國、法國疫情持續上升，其他歐洲國家疫情先升後降；美國疫情持續回落；新加坡、中國香港、韓國等亞洲國家疫情相繼高位回落，中國大陸疫情仍高增。全球疫苗接種仍存在分化，新興市場國家接種相對落後，全球疫苗接種速度持續下降。當前海外延續開放趨勢，歐洲多國已全面取消防疫措施，亞洲多地也陸續放寬限制措施。英國發現新變異株XE，數據顯示其增長速度比Omicron子毒株BA.2高9.8%，持續關注該變種的傳播。

短期在供應不暢、能源價格上漲和地緣衝突等因素影響下，全球通脹風險依然較大。3月主要發達經濟體景氣指數表現分化，美國製造業和服務業PMI均有明顯回温，而歐元區受疫情反彈和戰爭影響，製造業和服務業景氣度普遍回落。全球主要經濟體經濟現狀指數和OECD綜合領先指標持續下行，未來經濟增長面臨放緩。

未來美國經濟復甦關注其內循環修復。美國3月新增非農就業略遜預期，但總體仍較強勁。3月新增非農就業43.1萬人，略低於預期；但1、2月大幅上修，三個月移動平均新增就業超55萬人，美國就業修復仍較強勁。分行業看，休閒酒店、商業服務和教育保健就業增長較多，未來服務業仍將是美國新增就業的主要去向。勞動參與率小幅升至62.4%，但相比於疫情前仍有差距；同時職位空缺率顯示企業招工熱情較高，勞動力供不應求問題仍存。未來隨着居民儲蓄率下降以及高通脹環境影響，美國勞動力就業意願或繼續回暖，料未來短期內美國就業市場修復前景仍向好。關注美國就業-收入-消費的內循環修復，隨着補貼到期，薪資收入逐漸取代轉移支付收入成為居民收入的主要支撐，並主導居民消費信心。美國居民消費結構正在從商品轉向服務。美國2月個人消費支出環比0.2%，但經通脹調整的實際個人消費支出環比回落0.4%，高通脹對居民消費需求的抑制作用已現端倪。美國2月工業產出持續修復，但汽車及零部件生產受到電子零部件短缺的限制，連續三個月回落。從產能利用率來看，產出端總體已恢復至疫情前，部分中上游行業仍有較大恢復空間。全球供應鏈瓶頸與港口已現邊際改善，美國主要港口擁堵改善；3月波羅的海乾散貨指數和Harpex指數較峯值回落但仍在高位，全球跨境運輸成本仍較高。需警惕地緣衝突持續加劇全球供應鏈瓶頸。

美國通脹再超預期，3月或仍在高位，Q2同比有望回落。美國2月CPI同比增速再創新高，環比0.8%符合預期但高於前值。分項來看，能源項環比3.5%，俄烏衝突下能源漲價對通脹貢獻率大增，拉動CPI環比增長0.26個百分點；核心分項中機票等交運價格大幅上漲，二手車環比明顯回落，租金增速穩定。Q1在低基數、供應不暢和能源漲價背景下，美國通脹仍有粘性，3月CPI同比或仍高增。Q2隨着高基數效應顯現，美國CPI同比讀數有望見頂回落，但絕對水平仍將高於美聯儲的合意目標。警惕俄烏衝突下通脹回落速度放緩。關注通脹增速和結構變化，以及供給瓶頸何時緩解、旺盛需求能否持續。

政策方面，就業市場數據強勁疊加通脹持續爆表，美聯儲近期總體表現鷹派。3月FOMC會議如預期升息25bp，點陣圖顯示年內或還將加息7次；同時鮑威爾表示縮表將在接下來的會議上啟動，最快或於5月開啟。鮑威爾在3月21日美國商業經濟協會的講話中表示，必要時將更激進加息以應對通脹，包括可能在一次或多次會議上加息超過25bp，也包括可能將利率升至中性利率以上並採取更緊縮的政策立場。同時近期多位重要官員對單次加息50bp表達了開放態度，並支持儘快啟動縮表。4月6日美聯儲公佈3月會議紀要，暗示未來或將一次或多次加息50bp。關於縮表，紀要顯示最早會在5月開始，並披露了縮表計劃：每月縮減950億美元（其中包括600億國債和350億MBS），並表示如果條件允許可在三個月或更長時間以後逐步提高每月減持的上限。但縮表到什麼水平仍然很不確定。3月紀要進一步強化了聯儲政策收緊預期，市場預期5月、6月和7月均將加息50bp，聯邦基金利率期貨隱含全年加息次數10次；不少市場機構預期5月將開啟縮表。

近期全球美元流動性有所收緊，需關注新興市場資金外流壓力。2月以來主要貨幣與美元互換基差走闊，近期略收窄；FRA-OIS利差自2月中旬以來快速抬升，近兩週有所回落。投資者對地緣政治風險事件、亞洲疫情等擔憂加劇，3月新興市場出現明顯資金流出。關注全球流動性收緊和供給衝擊，或放大部分經濟疲弱的新興市場資金外流壓力。

警惕貨幣政策超預期收緊，市場情緒發酵，或當前地緣政治風險，可能加劇資產價格波動。3月發達國家股市先跌後漲，美債歐債利率上行；美元表現強勢；能源和部分金屬價格持續上漲，大豆價格下跌。4月初美債2*10利差一度倒掛，主要由於市場對中短期政策收緊預期和通脹預期高漲，導致短端利率上行過快。美聯儲會議紀要披露超預期縮表計劃後，10Y美債利率上行超過2.7%，2*10利差回到20bp左右。近期中美10年期利差也持續收窄，截至4月8日已降至3bp。中美利差收窄主要驅動因素在於長端美債在高通脹和美聯儲政策收緊影響下大幅上行。未來短期內，美國經濟繼續復甦、中國地產疲弱格局下，中美10年期利差將發生倒掛。再往後看，隨着中國政府和居民部門信用擴張重啟，中美利差有望從收窄轉為走闊。

核心因素分析之二：

經濟下行壓力加大，寬信用持續接受檢驗

國內本輪疫情自三月以來快速擴散，主流傳播毒株Omicron傳播力更強、隱匿性較高，截至4月8日已波及全國29個省，累積確診病例和無症狀感染者已近25萬人，是2020年初武漢疫情爆發以來影響最嚴重、傳播最廣泛的一次。同2020年初首輪疫情爆發時不同的是，目前國內已積累了較為豐富的防疫經驗，對新冠病毒的認知也更為全面，對經濟的負面衝擊大概率將弱於2020年初。

目前國內疫情主要集中在上海市和吉林省，由於本輪疫情集中度較高，當前全國採取嚴格封控措施的城市主要為上海市、吉林市和長春市，嚴格封控範圍顯著小於2020年初。4月8日吉林市已實現社會面清零目標，但上海市本輪疫情尚未看到觸頂回落的跡象，基準假設上海市能在5月初解除嚴格的封控措施，恢復多數生產經營活動。但考慮到上海市作為超大城市，人均GDP規模、工業增加值、進出口總值均排名全國城市前列，在高端製造業、現代服務業、戰略性新興產業等多領域都處於國內領先地位，在貿易運輸、中游製造等多條產業鏈中都是不可或缺的一環，上海市經濟生產活動的短暫停擺，對上半年中國經濟增長可能帶來超預期的拖累。

自2021年下半年以來，全國房地產銷售持續低迷，1-2月房地產銷售數據從量、價兩個維度都表明居民購房熱情依然不高。從高頻數據來看，3月30大中城市商品房成交面積同比-47.33%，百城住宅價格指數中環比下跌的城市有53個，3月全國房地產銷售大概率延續低迷，購房者信心尚未實質修復，今年上半年房地產銷售快速回暖的概率較小，房地產調控政策的顯效仍需時間。

1-2月房地產市場整體延續低温態勢，房地產企業開發投資額小幅正增長，但房地產企業融資壓力不減，新開工和拿地積極性均不高。在“保交付”政策要求下，房地產企業建築和安裝工程對開發投資額形成一定支撐。1-2月房地產開發資金來源同比-17.73%，其中定金預收款和個人按揭貸款同比拉動-12.48%，對應房地產銷售不佳導致企業資金回籠受限。1-2月房屋新開工面積同比-12.2%，購置土地面積同比-42.3%，今年以來平均成交土地溢價率僅3.4%，由於當前房地產銷售仍在磨底階段，房地產企業融資壓力依然較大，導致房地產企業拿地熱情不高，土地市場持續低温運行。

3月29日，李克強主持召開國務院常務會議，會議指出用好政府債券擴大有效投資，是帶動消費擴大內需、促就業穩增長的重要舉措。一季度專項債已完成淨髮行12981億元，佔全年計劃的35.56%，佔去年提前下達額度的89%，發行速度已創近年新高。國常會同時指出，要更好發揮專項債效能，合理擴大專項債使用範圍，堅持資金跟着項目走，加快項目開工和建設，儘快形成實物工作量。一季度基建投資已有前置發力的跡象，1-2月基礎設施建設投資完成額1.22萬億元，同比增速8.61%，3月建築業PMI連續兩個月回升，或表明基建領域景氣度邊際改善。在上半年經濟穩增長壓力較大的情況下，面對超預期的疫情擴散和地緣政治不確定性加劇，基建投資有望延續高增，成為穩增長的主要抓手之一。

回顧前幾輪疫情對社會經濟活動的影響，居民消費和企業投資受到的負面衝擊更為直接。2月城鎮調查失業率5.5%，16-24歲人口失業率15.3%，穩就業壓力依然較大。儘管1-2月社會消費品零售總額同比超預期，但考慮到存在一定的基數效應和近期大宗價格上漲的影響，且地產後週期和耐用品消費依然低迷，在疫情衝擊下3-4月服務業消費料回落，上半年消費增速大概率不及預期。防控疫情采取的封控措施顯著抑制了社會生產活動的活躍度，可能導致企業降低對未來盈利的預期，不利於企業投資信心的恢復。觀察1-2月信貸數據，企業融資結構延續短期化特徵，中長期貸款同比少增5300億元，自2021年下半年以來，企業投資信貸需求依然疲弱。3月製造業原材料庫存下降，但產成品庫存上升，或表明未來企業進一步補庫存意願不足。3月中小型企業PMI均回落至枯榮線以下，特別是小型企業景氣度顯著低於歷史平均水平，當前穩市場主體保就業難度依舊較大。

圖：商品房銷售持續低迷

圖：居民和企業中長期信貸需求均疲軟

其他資產的一點線索

2022年1月31日至3月8日，COMEX黃金06合約價格從1800美元/盎司攀升至2082美元/盎司，之後隨着俄烏衝突局勢的緩和，黃金價格開始回調，4月上旬維持在1900至1950美元/盎司區間整理。在俄烏衝突起始階段，避險情緒升温，歐美對俄羅斯的制裁引發了全球投資者對原油供應的擔憂，持續的衝突也引發了全球投資者對烏克蘭農產品供應的擔憂，而避險情緒階段性支撐了國際投資者對美國國債的需求，壓低了美國十年期國債收益率，進而壓低了美國十年期國債實際收益率，這都支撐了起始階段COMEX黃金價格的表現。3月8日之後，通脹的擔憂讓位於美聯儲加息縮表的預期，美國短端利率和長端利率持續走高，美國十年期國債收益率已經衝高至2.70%上方，實際利率快速走高，儘管俄羅斯原油出口用盧布結算動搖了美元國際儲備貨幣和結算貨幣的地位，非北約體系投資者擔憂未來美元資產的安全性，增加了長期增持黃金儲備的需求，但是美國實際利率的快速走高，在短期內依然抑制了COMEX黃金價格的表現。

2月4日至3月8日，美國10年期國債實際收益率從-0.48%回落至-1.04%，COMEX黃金價格持續上漲。3月8日以來，美國十年期國債實際收益率從-1.04%持續走高至-0.15%，黃金價格調整後開始整理。往後看3至6個月，美國經濟繼續復甦是大概率事件，以CPI和PCE當月同比為表徵的美國通脹水平大概率呈現衝高回落的特徵，但絕對水平依舊在2.50%的美聯儲合意水平之上，從而使得美聯儲繼續維持加息和縮表的前瞻指引，直至美國通脹水平回落至美聯儲的合意區間之內，這意味着美國十年期國債實際收益率大概率將繼續走高。實際利率的走高將繼續抑制COMEX黃金價格的表現。與過去四十年不同的是，當前國際秩序進入重構期，國際投資者對美元資產的安全性產生擔憂，這體現在美元兑發達國家貨幣匯率與美元兑新興市場國家貨幣匯率的分化上，即儘管短期內美國債券收益率在快速走高，美國經濟在復甦，但是新興市場國家匯率並未呈現出以往週期那樣過大的調整壓力。黃金是替代美元資產作為外匯儲備的重要資產之一，這種力量會在中長期持續黃金價格的表現。綜合考慮上述兩種相反的力量，我們傾向於認為二季度COMEX黃金主力合約價格將維持寬幅震盪的態勢，運行區間在1900至2000美元/區間；若俄烏衝突急速超預期惡化，黃金主力合約價格有望衝高至2100美元/盎司上方，若美聯儲連續每次議息會議均加息50BP，黃金主力合於價格有可能回調至1850美元/盎司下方。

圖：美國10年期國債實際收益率與COMEX黃金價格

圖：美國10年國債名義收益率與實際收益率

近期，通脹預期和低庫存是支撐LME銅價表現最為關鍵的因素。銅是耐儲藏的大宗商品，且單位價值高，在大國關係比較緊張時，往往會被作為戰略儲備而持有。多數諮詢機構預計2022年全球銅產量增長5%左右，但是一季度過去了，全球三大交易所銅庫存依舊維持在30萬噸左右的歷史低位，國內銅社會庫存的季節性高點遠未達到50萬噸的水平。2021年中國國內總供應量約1385萬噸，較2022年同期下降4.39%，而2021年銅價處於歷史高位，可以在邏輯上倒推出來2021年海外銅礦供應偏緊是維持銅價處於高位的核心原因。若非如此，考慮到中國銅供應是海外銅礦的需求，那麼-4.39%的中國銅供應回落應該是對應着非常高的TC/RC費用和較低的銅價。

往後看3至6個月，中國房屋新開工面積為負增長的概率較大，美聯儲持續加息縮表能夠在一定程度上抑制通脹預期，但是海外銅礦供應增長尚處於歷史中間水平，全球銅庫存位於歷史低位的格局難以徹底緩解，歐美經濟復甦對全球銅需求邊際上是正向支撐，多空力量相對均衡，LME銅價依舊難以走出15%以上漲跌幅的行情。

圖：全球三大交易所銅庫存

圖：中國銅社會庫存

圖：中國銅冶煉廠粗煉和精煉費

總結

年初以來，主導全球金融市場的核心因素是始料未及的俄烏衝突以及伴隨的歐美對俄羅斯的制裁，超預期的美國通脹以及美聯儲極為鷹派的前瞻指引，中國短期疫情對經濟的負向衝擊和中國政府穩增長的預期，這主要體現在：（1）受俄羅斯原油出口被制裁的影響，WTI油價脈衝性走高，波動率顯著放大，對全球大宗商品價格帶來了預期層面的強烈支撐，部分農產品價格直線式上漲；（2）美聯儲大幅加息預期支撐美國短端利率走高，縮表預期支撐長端利率走高，當前美國10年期國債收益率已經攀升至2.70%的水平；（3）3月8日之後，美國10年期國債實際收益率大幅攀升，但是COMEX黃金價格調整幅度卻非常有限，顯示投資者開始對比美元資產與黃金資產的安全性問題；（4）美國高估值和低盈利成長股的表現顯著弱於道瓊斯指數的表現，也顯著弱於蘋果、微軟等科技型價值股的表現；（5）受疫情影響，中國十年期國債收益率在5.5%增長目標約束下依舊持續位於歷史低位，中美利差達到最近十年來的低位，顯示出中國寬信用的困難；（6）中國權益市場分化嚴重，上證50指數的表現顯著強於創業板指數的表現，煤炭、銀行和地產等高分紅和穩增長受益的板塊顯著強於新能源車、半導體等行業的表現，但是寬信用的困難依舊制約了上證50指數和滬深300指數的表現，年初至今的兩者調整幅度均在10%以上；（7）短期內螺紋鋼表觀需求大幅低於2021年同期，但是10月合約價格整體上呈現出牛市態勢，隱含了投資者認為疫情衝擊將在6月前結束的推測。

往後看3至6個月，美國就業市場繼續復甦，以CPI當月同比表徵的通脹水平衝高回落，美聯儲將繼續推進加息縮表的進程，中國政府進一步加大宏觀經濟政策的寬鬆力度，中央政府對各地方政府房地產放鬆政策抱有更大的容忍度，中國商品房銷售面積當月同比在二季度見底，俄烏衝突進入僵持階段，大國博弈更加複雜化，中國疫情在5月迎來拐點是大概率事件。

基於上述判斷，未來數週美國短端利率水平有望進一步上行，美國10年期國債收益率有望在2.8%附近波動，這將繼續抑制黃金和美國股市的表現，標普500指數將從反彈態勢進入到寬幅震盪態勢之中；中國十年期國債收益率在國內疫情控制住之前繼續維持歷史低位，在國內疫情控制之後將出現10至20BP的反彈；在美聯儲加息週期和中國穩增長政策預期的格局中，二季度上證50指數表現有望繼續強於創業板指數的表現，價值股繼續跑贏成長股；俄烏衝突的不確定性，長期資本開支不足，美國經濟復甦，中國經濟的穩增長政策預期，多數品種的低庫存現狀，將繼續支撐大宗商品價格的表現，原油、銅、鐵礦石、大豆、玉米等主要品種價格處於高位波動是大概率事件。大類資產配置策略方面，長端利率債方面維持十年期國債收益率歷史低位震盪的思路，疫情控制的進程將較大影響利率債的交易節奏，權益市場繼續維持偏深度價值和偏價值的配置思路，短期內暫時不考慮增加成長類資產的配置，資本開支較低、庫存較低的主要大宗商品在價格有所調整後，可以考慮再次增加一部分多頭配置。