如何應對“逆全球化”下的滯脹？

格隆匯 04-14 17:31

本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康作者：戴康、曹柳龍

摘要

● 引言：我們年度策略《慎思篤行》和春季策略《“逆全球化”下的慎思篤行》相繼提示：“逆全球化”將加劇滯脹壓力。覆盤美國70年代滯脹和80年代復甦，我們嘗試探討：如何應對“逆全球化”下的滯脹？

●70年代滯脹覆盤和展望：從“供給約束”到擁抱“高質量發展”主線。“凱恩斯主義”貨幣/財政過度刺激，製造業“脱實向虛”/糧食危機/石油危機，導致70年代美國經濟滯脹；“供給學派”兼顧需求刺激，消費/科技高質量發展培育經濟“新動能”，引領80年代美國經濟復甦。

● 滯脹成因：供給端約束加劇，需求端盲目刺激。60年代以來美國製造業“脱實向虛”、70年代初全球糧食危機，共同推升美國通脹壓力。“凱恩斯主義”下貨幣/財政盲目需求刺激，強勢工會約束下的工資-通脹螺旋，加劇通脹壓力。“價格管制”政策反覆，擾亂價格傳導機制，兩次石油危機約束全球能源供給，強化“供給約束”，導致全面滯脹。

● 滯脹影響：美國經濟下行，成本上行侵蝕企業盈利。70年代滯脹約束美國就業率和消費需求；成本壓力加劇製造業“脱實向虛”，導致需求刺激政策失效；全球供應鏈衝擊進一步深化“供給約束”。石油危機加劇滯脹，上中下游生產成本上升侵蝕企業盈利，尤其是製造業的利潤率。

● 滯脹應對：從“凱恩斯主義”轉向“供給學派”，利潤率驅動的消費/科技成為經濟增長“新動能”。80年代裏根政府轉向“供給學派”，忽視需求導致經濟“二次探底”。83年開始兼顧供給和需求，並積極推動產業結構和能源結構轉型：（1）利潤率驅動的消費/科技引領美國經濟增長“新動能”；（2）能源轉型美國“節流”治標，日/德“開源”治本。

● 似曾相識：全球供給約束和過度需求刺激導致滯脹再現。20年疫情以來的全球貨幣/財政無序刺激推升通脹壓力。貨幣大寬鬆帶來的資產增值，約束美國勞動力市場供給，形成工資-通脹螺旋，加劇通脹。08年金融危機以來的“逆全球化”約束全球供應鏈；18年貿易戰/20年疫情/22年俄烏衝突加速“逆全球化”，強化“供給約束”，滯脹危機再現。

● 亦有不同：中國滯脹壓力較輕，積極擁抱全球化，中國資產將成“逆全球化”下的避風港。中國20年5月開始“緊貨幣”、10月開始“緊信用”，且A股中游製造/可選消費22年也將進入產能“投產”週期，22年滯脹壓力相對較輕。中國繼續積極擁抱全球化，也已適應性調整產業鏈佈局應對“逆全球化”趨勢。中國的政策騰挪空間仍較大。

● 經驗借鑑：擁抱高質量發展主線：利潤率驅動的通脹受益/“雙碳”/中國FAANG。22年“逆全球化”加劇滯脹壓力，建議關注利潤率驅動的（1）短期：通脹受益的資源/材料；（2）中期：碳中和“先立”新能源鏈和“後破”傳統週期低碳轉型；（3）長期：中國FAANG消費/製造升級。

●核心假設風險。疫情反覆，經濟不及預期，流動性收緊，中美關係不確定。

引言

擁抱“高質量發展”主線，應對“逆全球化”下的滯脹壓力

“逆全球化”大趨勢下，我們該如何應對滯脹壓力？我們在21.12.5發佈的年度策略展望《慎思篤行》中，提出22年的兩個“預期差”之一是海外的“滯脹魅影”，在22Q1得到驗證。同時，我們在22.3.20發佈的春季策略展望《“逆全球化”下的慎思篤行》中判斷：22年俄烏衝突加速“逆全球化”，將進一步加劇全球滯脹壓力。今年3月美國CPI達到8.5%，創下1980年代以來的新高。我們覆盤了上世紀70年代美國滯脹以及80年代美國復甦（走出滯脹）的經驗，並據此嘗試探討：22年應該如何應對“逆全球化”下的滯脹壓力？——

“供給約束”是70年代美國經濟陷入滯脹的主要原因。美國60年代以來的製造業“脱實向虛”以及70年代初的全球糧食危機造成的“供給約束”，導致美國經濟出現滯脹端倪。同時，美國政府在“凱恩斯主義”下的貨幣/財政過度刺激，“價格管制”政策反覆，以及強大工會約束下的工資-通脹螺旋，進一步加劇了滯脹壓力。70年代的兩次石油危機，則在此基礎上全面引爆了美國的滯脹危機。美國70年代滯脹帶來的成本壓力在上中下游之間快速傳導，成本上行侵蝕了企業的盈利，尤其是美國製造業的利潤率水平，這又加劇美國製造業“脱實向虛”，美國經濟陷入了“供給約束→滯脹壓力→成本抬升→供給約束加劇”的負向循環。

里根政府轉向“供給學派”是80年代美國經濟走出滯脹的表象。70年代“凱恩斯主義”下的需求端無序刺激，反而對美國製造業形成“擠出效應”，加劇美國滯脹壓力。80年代初里根政府轉向“供給學派”，但僅考慮供給而忽視需求，導致美國經濟在80年代初“二次探底”。83年以後，里根政府在重視“供給”的同時兼顧“需求”，美國經濟才最終走出滯脹陰影。

積極擁抱全球化趨勢，消費/科技的“高質量發展主線”，才是80年代美國經濟走出滯脹的本質。整個70年代全球處於“蘇攻美收”階段，中美在蘇聯霸權主義的共同壓力下，於1979年正式建交。KOF全球化指數也顯示：1979年中美建交之後，中國和美國的全球化指數均顯著改善。我們判斷：80年代初美國積極擁抱全球化，將中國納入美國主導的全球供應鏈系統，有效降低了美國各要素的生產成本（美國工人的實際薪資在整個80年代都是趨勢性回落的），緩和了美國經濟的滯脹壓力。同時，得益於80年代裏根政府對全球化和科技創新的積極推動，美國的產業結構也出現了質的飛躍，傳統制造業的比重繼續回落，而消費（全球化）和科技（高端化）行業的比重則明顯抬升。我們認為：利潤率驅動的消費/科技產業結構變遷，逐步形成美國經濟增長的“新動能”，使得美國經濟走出滯脹，迎來中期復甦，並造就美國股市80-90年代的消費長牛和2000年以來的FAANG科技長牛。

22年“逆全球化”加劇滯脹壓力，建議積極擁抱“高質量發展”主線的中國資產——利潤率驅動的通脹受益+“雙碳”+中國FAANG。借鑑：80年代美國擁抱全球化，利潤率驅動的消費/科技引領經濟增長“新動能”，助力美國經濟走出滯脹。

展望：22年中國繼續強調“人類命運共同體/共同富裕”擁抱全球化，利潤率驅動的“高質量發展”主線的中國資產（通脹受益的資源/材料+碳中和“先立”新能源鏈和“後破”傳統週期低碳轉型+中國FAANG消費/製造升級），也將引領中國經濟增長的“新動能”。

正文

1 70年代滯脹的覆盤和展望：從“供給約束”到擁抱“高質量發展”主線

1.1 美國：從70年代“供給約束”的滯脹，到80年代“高質量發展”的復甦

美國70年代“供給不足+需求刺激+石油危機”導致滯脹，80年代“增加供給+兼顧需求+高質量發展”走出滯脹。（1）70年代美國政府奉行凱恩斯主義，從需求端刺激經濟增長，經濟管控措施也反覆無常；而供給端動能不足，製造業全球競爭力不足；此外，長期的高福利推高失業率，約束供給端；疊加貨幣超發，通脹水平持續惡化。兩次石油危機使美國的惡性通脹惡化為滯脹。為應對利潤率的下滑，美國全產業鏈從槓桿率（政府投資）驅動週轉率（全球化）驅動利潤率（高質量發展）驅動。（2）80年代美國政府轉向增強供給為主，併兼顧需求，同時合理控制貨幣量，經濟增長不以通脹為代價，美國走出滯脹。同時，在消費升級和科技革命的加持下，美國的產業結構向科技和消費轉型，利潤率驅動的高質量發展主線下，美國股市迎來80-90年代的消費長牛以及2000年以來的FAANG長牛。

1.2 覆盤：70年代美國滯脹的成因、影響、應對

供給約束是70年代滯脹的主要成因，滯脹導致生產成本上行侵蝕企業盈利（利潤率），美國政府在80年代轉向供給學派，消費/科技牽引，經濟復甦。美國70年代滯脹的成因：供給不足、貨幣超發、需求刺激、石油危機——（1）經濟活力不足缺乏內生動能，製造業國際競爭力下滑；（2）貨幣超發疊加財政刺激推高通脹，強勢工會加劇工資-通脹螺旋；（3）兩次石油危機雪上加霜。美國70年代滯脹的影響：進一步削弱製造業全球競爭力（約束利潤率）——70年代至80年代初期，美國經濟整體下行，能源成本上升從上游向下遊傳導持續擠壓企業盈利，使得製造業競爭力進一步削弱並開始“脱實向虛”。美國80年代走出滯脹：中美建交全球化加速降低要素成本 & 消費和科技行業引領高質量發展主線，改善企業盈利能力（提升利潤率）——（1）80年代美國里根新政（供給學派）與沃爾克的緊縮貨幣政策，增加供給並降低要素成本；（2）79年中美建交，加速全球化進程，各類生產要素效率提升、成本下行；（3）美國消費/信息產業崛起，成為引領美國經濟增長的“新動能”。

1.3 展望：22年滯脹與70年代滯脹，“似曾相識”但“亦有不同”

22年滯脹的背景和70年代大體相同，但“逆全球化”將加劇滯脹壓力。20年新冠疫情以來的貨幣超發和財政刺激，貿易戰/疫情/俄烏衝突帶來的全球供給約束，以及美國工資-通脹螺旋，都與70年代“滯脹”時期的環境大體相似。不過，當前世界能源結構分散化，世界各國的石油依賴度降低，這將會緩和俄烏衝突能源供給約束的潛在影響。不過，80年代中美建交全球化加速有助於緩和滯脹壓力，但22年“逆全球化”持續將進一步加劇滯脹壓力。

中國目前“滯脹”壓力較輕，高質量發展主線也有助於應對海外“滯脹”。20年以來，中國的貨幣、財政政策均保持相對穩健，同時，我們判斷中游製造和可選消費行業產能週期將步入“投產”階段，預計22年中下游供給偏緊的局面也將好轉。同時，18年貿易戰以來，中國的全球供應鏈體系已經有所調整和完善，中國高質量發展主線提供經濟增長“新動能”（利潤率驅動），有較強的能力應對海外“滯脹”。

1.4 借鑑：擁抱高質量發展主線，把握利潤率驅動的方向——通脹受益+“雙碳”+中國FAANG

美國經驗：消費/科技引領經濟增長“新動能”，助力美國經濟走出滯脹。總結70-80年代的歷史經驗我們可以看到：滯脹的核心原因在於經濟增長動能不足（有效供給不足）的時候，貨幣/財政過度刺激，併疊加戰爭帶來的全球能源供給衝擊。同樣的，走出滯脹的關鍵也在於增加有效供給，或者説尋找利潤率驅動的經濟增長的“新動能”。

中國借鑑：中國經濟新舊動能切換，正步入利潤率驅動的“新動能”階段，把握高質量發展主線，能夠有效對沖海外滯脹壓力。（1）短期聚焦通脹受益鏈條——18年以來的供給收縮常態化政策約束下，A股部分資源/材料行業的產能週期基本被“熨平”，22年供給較難擴張，本就處於“供需緊平衡”的狀態。22年俄烏衝突加劇全球供給約束，預計A股資源/材料行業的“供需缺口”仍將延續，並繼續維持價格和盈利韌性。（2）中期關注能源結構轉型——70年代日本能源結構轉型之後，第二次石油危機引發的滯脹，對中下游企業的衝擊影響相對緩和。22年全球滯脹壓力加大，能源結構轉型既能有效緩和全球能源供給約束的不利影響，也能夠帶來中國經濟增長的“新動能”，有助於中國率先走出全球滯脹週期：碳中和“先立”新能源搶佔全球高端製造“先發優勢”，碳中和“後破”傳統能源低碳轉型佈局中低端製造業低碳時代的“競爭優勢”。（3）長期把握產業結構轉型（從槓桿率/週轉率驅動，轉向利潤率驅動）——中國部分消費行業利潤率領先全球，但科技製造業的利潤率則相對落後，高質量發展主線下，消費、高端製造、低碳等行業的利潤率有望迎來中期改善，並形成中國經濟發展的“新動能”。

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滯脹成因：供給端約束加劇，需求端盲目刺激

2.1 供給約束：製造業/糧食的供給約束，是導致滯脹的“關鍵成因”

60年代以來，西方世界（美國）經濟“脱實向虛”，製造業佔比持續回落。隨着原子能和電子信息技術等科技革命帶來的紅利逐漸淡去，美國製造業創新不足的問題愈發突出。全美國製造業球競爭力下降，海外市場逐年縮減，增加值貢獻率持續走低，在20年間從25%遞減至20%。而此時歐洲、日本經濟已經得到明顯恢復，隨着全球化的不斷推進，對美國製造業產生衝擊。德國製造業增加值佔比雖有回落，但仍維持在在30%-35%。在實體經濟減速的背景下，政府高支出的需求側刺激對製造業投資形成擠出效應，進一步約束製造業供給，加劇滯脹壓力。

70年代初，世界糧食庫存鋭減，引發糧食危機。70年代初，惡劣天氣導致全球穀物歉收，世界糧食總產量比上年減少2.9%。同時，蘇聯也一改之前屠宰牲畜彌補糧食減產的做法，大量進口糧食，進一步加劇戰後30年以來最為嚴重的糧食短缺。1973年10月爆發的中東戰爭，引起石油價格大漲，導致化肥、薄膜等農資價格飆升，供應短缺；加上南亞次大陸的季風減弱，使糧食危機愈演愈烈。1974 年世界糧食再次減產，出口量大幅下降，供給緊缺狀況進一步加劇，農產品價格大幅攀升。至1974年，世界糧食價格相比較1972年上漲了2-3倍，小麥期貨價格從每蒲式耳162美分急升到635美分。

2.2 供給約束加劇（政策/戰爭）：美國“價格管制”政策反覆，國際石油危機二次引爆

美國70年代初的價格管制，阻斷供/需的價格信號，進一步加劇了供給約束。70年代初的通脹壓力下，美國政府啟動了“價格管制”，但又不斷反覆，嚴重擾亂了價格對於供/需的調節機制。應對成本推動型通脹的社會成本過高，因此美國政府階段性選擇物價和工資管制，但制度約束又使得這種管制不斷反覆沒有持續性。1971年8月15日，尼克松政府宣佈實行第一階段的價格管制，以抑制高企的通脹。但1973年大選完成後，價格管制被廢止，物價暴力反彈，尼克松再次力排眾議施行第三、四階段的價格管制。同時，在糧價高企的大背景下，價格管制也使得供應商選擇削減供應，從而造成了更嚴重的糧食短缺。價格管制短期造成囤積居奇，中長期導致資源錯配，加劇供給約束。

兩次石油危機衝擊，催生全面滯脹。（1）石油禁運使得第一次石油危機爆發，加速滯脹的惡化。1973年10月第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織(OPEC)為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣佈石油禁運。作為石油國際結算的唯一貨幣，佈雷頓森林體系崩潰後美元的持續貶值，也為油價上漲提供了一定的助力。（2）第二次石油危機催生全面滯脹。1978年伊朗發生推翻巴列維王朝的革命，社會和經濟出現劇烈動盪。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天，使石油市場急劇短缺。1980年9月20日伊拉克空軍轟炸伊朗，兩伊戰爭爆發。世界石油產量劇減，供需缺口再次拉大。同時，OPEC內部也發生分裂，失去市場調控能力。油價上漲影響了使用石油為燃料和原材料的生產部門，導致其生產率下降，也進一步推升了本來就高企的通貨膨脹率。

2.3 貨幣超發：過剩的貨幣量，是引發滯脹的第一張“多米諾骨牌”

為維持低失業率，擴張性貨幣政策導致貨幣超發，埋下滯脹危機的火種。美蘇爭霸的大背景下，美國面臨國內外的雙重困難局面：朝鮮戰爭、越南戰爭削弱了美國的經濟實力，國內“共運”盛行，強大的公會力量在維護工人利益的同時，也削弱了美國製造業的全球經濟優勢。同時，凱恩斯主義政策驅動下，促進經濟增長取代抑制通貨膨脹，成為了貨幣政策的首要目標。美聯儲過度追求低失業率，刻意壓低聯邦基金利率。為營造流動性寬鬆環境，貨幣供應量隨之螺旋上升並維持高位，導致70年代初美國的通脹水平開始快速上升。

2.4 財政刺激：凱恩斯主義盲目刺激總需求，是加劇滯脹的“烹油烈火”

推行赤字財政政策刺激經濟，拉高福利水平的同時，也使通脹持續走高。在凱恩斯思想影響下，學界認為政府應採取積極的總需求管理政策來確保經濟增長和低失業率，其中財政政策居於核心地位。美蘇爭霸大背景下，尼克松政府持續提高國內福利。高赤字使得政府財政負擔過重，也在一定程度上導致社會的貨幣總供給增加。社會福利剛性非但沒有推動經濟復甦，反而使失業率增加且產出進一步減少，通脹率持續上升，菲利普斯曲線“失靈”。在實體經濟缺乏增長點，總供給擴張放緩背景之下，需求側的凱恩斯主義盲目刺激，進一步加劇“脹”的壓力。

2.5 工資-通脹螺旋：強大工會約束，導致工資上漲幅度超過勞動生產率上升速度

美蘇爭霸背景下，工會力量強大，通脹壓力引發了工資-通脹螺旋上升。由於工會的存在，在不完全競爭的勞動市場上，工資脱離了勞動供求關係顯示出很強的向上剛性。集體議價工資往往高於市場動態形成的工資，這使得工資上漲幅度超過了勞動生產率的上升速度，廠商的生產成本因此大幅增加。其結果必然迫使廠商通過直接或間接（降低產量，壓縮供給）的方式提高產品價格，向消費者轉嫁工資成本。同時，在物價普遍上漲後，工會又要求增加工資，再次引起物價上漲，通脹開始自我反哺。

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滯脹影響：美國經濟下行，成本上行侵蝕企業盈利

3.1 通脹背景下，石油危機連續衝擊美國經濟“三駕馬車”

消費：通脹背景下，兩次石油危機衝擊使得美國通脹達到惡性水平，疊加不斷攀升的失業率，消費陷入低迷。石油危機進一步加劇通脹，物價大幅抬升。美國核心PCE陡增，分別於1975年和1980年達到頂峯。兩次石油危機間，美國經濟的基本面有好轉趨勢，但隨即由投資和消費支撐的經濟復甦再度催生通脹。失業率居高不下，個人消費失去增長動力。過高的社會福利使得就業意願低迷，同時美國經濟發展有衰退跡象，無法提供足夠的就業崗位，導致失業率在高位徘徊，並在石油危機衝擊下陡增。就業情況低迷影響美國國民收入，又因物價大幅攀升打擊居民消費意願，個人消費在石油危機間出現負增長。

製造：長期以來，美國經濟 “脱實向虛”，石油危機進一步打擊實體經濟投資。經濟下行削弱投資意願，投資增速分別在兩次石油危機後見底。兩次石油危機期間，消費、科技、金融行業投資增速均呈現回落趨勢。由於石油危機打開能源供需缺口，唯有采礦業投資增速得到提振。製造業投資增速在70年代持續回落，實體經濟失去活力。製造業受上游能源供給限制影響，投資增速在兩次石油危機後均表現出顯著下行，並在80年代出現負增長。全行業來看，製造業投資增速和其復甦能力不及金融、消費和科技行業，並長期維持全行業低位。

製造：對比同時期世界其他發達國家，美國經濟“脱實向虛”，導致需求端的政策刺激效果不及預期。美國製造業動力不足，石油危機約束進一步造成衝擊。自1965年來，美國的製造業對GDP貢獻不斷下行，自27%下降至20%，長期低於德國和日本的30%-35%水平。儘管美國出台刺激政策拉動經濟、扶植實業，但未能使製造業佔穩根基，“治標”卻未“治本”。為刺激本國經濟並提振製造業，美國出台多項政策，涵蓋加速實體資產投資、減免公司税收等方面，帶來投資增速的短暫回升，但長期未能對沖石油危機對製造業的約束。

製造：石油危機造成能源約束，重創以汽車為首的美國製造業。由於原油價格飆升，“節能”成為衡量工業產品的重要維度，美國企業面對轉型難題。與美系車輛傳統的高能耗、大排放特點不同，日系車具備較高燃油經濟性，在能源短缺背景下得以順利進入美國市場並擠壓美企市場份額。在1970年至1981年間，日系車在美市佔率不斷提升，美國車企出於生存壓力開始轉向生產更為經濟的車型，研發開支增加。同時，石油危機帶來車輛燃油價格陡增導致全美境內汽車銷量鋭減。由於日常油價高企，居民購買汽車的意願減弱，兩次石油危機均直接造成美國汽車年銷量增速放緩，並在1974年和1980年出現負增長。

進出口：石油危機為全球貿易帶來衝擊，同時導致製造業供給受限，美國進出口結構被迫調整。石油危機的侵襲下，增長的能源進出口額短期拉動全球貿易額升高，而長期對貿易產生削弱影響。在兩次石油危機爆發的時間點1974年和1979年，全球油價暴漲的同時全球貿易額增速達到頂峯。然而，成本增加打擊投資意願，導致貨物生產乏力，最終終結全球貿易額上升趨勢。石油危機也是美國進出口結構的調整階段，從進出口相對平衡變為進口主導。60年代時，美國進出口額相當，而到70年代中期後進口額遠高於出口額且貿易逆差不斷擴大。美國國內製造業不景氣疊加日德製造業崛起，打壓了美國在世界中的貨物出口的競爭力。

3.2 石油危機加劇滯脹，上游成本攀升並向下傳導

美國的上游能源的通脹通過產業鏈向中下游傳導，上游通脹幅度最大，下游較為平穩。石油危機使上游成本抬升而後逐步向中下游傳導，帶動整體中下游行業PPI同比增長超出70年代均值。在兩次石油危機中，美國的燃料及相關產品PPI同比增長分別為34.35%和24.67%，其餘時間段中這一指標的均值為4.85%。上游原材料造成中游製造成本攀升，機械與運輸設備PPI同比上升10%左右。上游和中游的成本抬升也造成下游消費行業CPI上行，但幅度較上游和中游更為平穩。能源價格抬升推高美國全產業鏈製造成本。

3.3 生產成本上行侵蝕企業盈利，利潤率首當其衝

兩次石油危機使各行業盈利受挫，上游能源較下游消費更為明顯。自1970年開始，美國上中下游各產業鏈的ROE均波動上行，抬升幅度較為一致。在兩次石油危機來襲時，全產業鏈ROE均大幅回落，上游能源和中游製造產業ROE回落幅度最大，必選消費類行業ROE回落幅度最小。能源成本上行首先衝擊了以能源為直接生產資料的上游行業，而部分中下游行業由於控價政策等因素受到的影響較小。

對美國全產業鏈在石油危機期間的表現進行杜邦分析發現，導致ROE下降的主因是利潤率受損。石油危機來襲時，上游與中游利潤率受損嚴重。由於持續抬升的原材料價格，上游及中游產業鏈在兩次石油危機中利潤率受損幅度最為顯著。下游行業中，必選消費類行業利潤率表現業相對平穩，而可選消費受損較為嚴重。下游產業鏈中以耐用消費品與服裝、食品與主要用品零售行業為代表的必選消費表現相對穩定，即使在石油危機期間也未出現利潤率大幅下滑的情況。與此同時，以汽車及零部件為代表的可選消費的利潤率受損較大。

4 滯脹應對：從“凱恩斯主義”轉向“供給學派”，

利潤率驅動的消費/科技成為經濟增長“新動能”

4.1 財政：政策從“凱恩斯主義”轉向“供給學派”兼顧需求

70年代美國政府從需求端刺激經濟，持續催生惡性通脹。70年代美國製造業失去全球競爭力，疊加高福利推高失業率，經濟供給端缺乏動能。而美國政府奉行凱恩斯主義，調控政策以需求端發力為主：經濟管制反覆無常、大規模上調工人工資、多次加税等。在第一次石油危機後，政府出台減税、降息、經濟刺激計劃，促進經濟恢復，但政策力度不足。需求端支撐的經濟復甦，演變為經濟的虛假繁榮，再度催生惡性通脹的副作用，第二次石油危機前，CPI同比一度高達9%。

80年代初美國政策轉向“供給學派”，但忽視需求管理，導致經濟“二次探底”。80年代初里根政府轉向“供給學派”：大幅減税、削減社會福利，減少干預管制，並鼓勵競爭、促進中小企業和科技產業發展。從供給端發力調控，雖使得美國經濟從滯脹中走出，但僅考慮供給而忽視需求，導致美國經濟“二次探底”，82-83年GDP同比回落至負區間。83年後政策從供給和需求兩端共同發力，以供給為主，但也兼顧需求，合理加税同時促進有效供給，隨着供需逐漸平衡，經濟進入真正的復甦期：GDP同比大幅回升，且CPI長期低位。

83年美國通脹水平降低後，財政政策愈發積極。70年代滯脹時期財政空間受限——財政擴張拉動經濟會助推通脹。80年代初隨着美國通脹水平持續降低，財政政策開始發力促進經濟復甦，居民、企業與政府槓桿率均大幅抬升，同時持續削減企業所得税。但80-83年的大幅減税導致財政赤字率飆升，經濟也“二次探底”，83年合理加税、供需兼顧後，經濟開始復甦，財政赤字率持續回落。

4.2 貨幣：由寬貨幣刺激經濟，轉向緊貨幣堅定控制通脹

美國貨幣政策由“低利率+超發貨幣”轉向“高利率+緊縮貨幣”。（1）70年代美聯儲為促進經濟增長，而採取長期寬鬆的貨幣政策，低利率環境下超發貨幣，是美國陷入滯脹的基礎。（2）第一次石油危機後，為促進經濟恢復，美聯儲進一步超發貨幣和降息，釋放大量流動性：基準利率和長端利率降至歷史低點，M2同比大幅回升。（3）70年代末80年代初，第二次石油危機使美國經濟再度深陷滯脹，美聯儲新任主席沃爾克堅定控制通脹：腰斬貨幣供給，調升聯邦基金目標利率。美國以快速加息、嚴格控制貨幣供給量、衝擊實體經濟為代價，壓制住了嚴重的通脹局面。

日本“緊貨幣+加息”對抗滯脹。（1）70年代初日本也處於低利率和超發貨幣的環境中，在第一次石油危機期間，日本滯脹情況較美國更為嚴重：CPI同比飆升至25%，GDP季度同比回落至負區間。（2）第一次石油危機後，日本採取緊縮的貨幣政策，不斷削減貨幣供給，通脹水平有所好轉。（3）第二次石油危機來襲時，日本為壓制通脹，大幅加息，同時進一步緊縮貨幣供給，CPI同比僅小幅上行。（4）80年代日本仍控制貨幣供應量，但長端利率轉為下行，適度緊縮貨幣和降息的環境下，日本經濟温和復甦。

4.3 經濟動能：從“週轉率/槓桿率驅動”應對危機，到“利潤率驅動”走向復甦

從70年代美國產業鏈週轉率來看，第一次石油危機期間，全產業鏈提升週轉率。（1）第一次石油危機期間，美國全產業鏈均採取提升週轉率的方式，抵消利潤率下滑的衝擊，上游能源行業提升幅度最大。（2）而第二次石油危機期間，週轉率處在高位難以提升，上游產業鏈週轉率甚至出現了下降的情況。

從70年代美國產業鏈槓桿率來看，整體不斷提升，兩次石油危機期間提升幅度更大。（1）第一次石油危機期間，美國全產業鏈槓桿率提升，其中上游原材料、中游工業、及下游耐用消費品與服裝行業的槓桿率提升最為顯著。（2）第二次石油危機期間，在盈利水平持續下滑，週轉率已無提升空間的情況下，全行業槓桿率再次同時大幅提升。

後石油危機時期，消費升級風潮席捲全美，消費板塊領漲。自1981年之後，隨着美國走出滯脹陰影，消費升級風潮席捲全美，以食品飲料煙草、醫療、休閒商品為代表的消費行業迅速發展。美國個人消費支出中，服務與醫療的佔比持續增加，而汽車、傢俱等耐用品佔比回落，映射到股市行業行情中，80年代消費板塊跑贏市場整體。

從80年代美國產業鏈利潤率來看，下游消費行業的利潤率提升幅度最大，驅動消費板塊領漲。70年代兩次石油危機後，美國全產業鏈的週轉率與槓桿率均處於高位，再無提升空間，而利潤率大幅下滑。80年代上游能源材料和中游製造業發展動能不足，利潤率仍整體下滑。在消費升級的背景下，醫藥、休閒商品、煙草等行業快速發展，利潤率大幅提升，使其盈利能力明顯抬升，驅動行情跑贏市場整體。

4.4 產業結構：向消費和科技轉型，供給創造需求

80年代美國產業結構向消費和科技轉型。70年代德國和日本製造業崛起，使得美國傳統制造業失去全球競爭力，難以推動美國經濟增長。80年代在消費升級和科技革命背景下，美國的消費和科技行業快速發展，推動美國產業結構向科技和消費轉型——80年代後，美國科技和消費行業增加值在GDP佔比中不斷提升，傳統行業（週期）增加值在GDP佔比中不斷減少。

供給創造需求，賦予經濟內生活力，形成經濟增長“新動能”。80年代美國第三次科技革命，科技行業具有高附加值和龐大需求市場，從供給端為經濟發展帶來新動能。80年代美國出台一系列政策支持創新、鼓勵科技企業發展，美國高科技公司逐漸成為全球科技革命的主導方。隨着技術的成熟和產品的更新升級，科技產業的供給持續創造需求——80年代以來半導體投資增加促進行業發展，優質的半導體產品得以生產，而後半導體廣泛推廣，創造出巨大的需求市場，半導體銷售額持續大幅上升。

4.5 能源結構：美國“節流”治標，日/德“開源”治本

為應對能源危機，美國“節流”，而日本和德國“節流”同時“開源”。（1）美國：美國對進口石油長期依賴，第一次石油危機引發美國上游能源嚴重短缺，中下游產業發展停滯，政府緊急出台政策，節約和限制能源消耗。（2）日本/德國：70年代初日本和德國也為能源依賴型國家，第一次石油危機時，兩國經濟受到嚴重衝擊，政府出台節約能源政策，但同時也制定多項能源儲備和能源轉型政策——對石油進行儲備，同時積極發展新能源如核電等。

日本：能源轉型初現成果，新能源佔發電量和總能耗的比重快速上升。第一次石油危機後，日本大力發展以核電為主的新能源，快速取得成果並投入使用。從發電量來看，73年後日本核電佔發電量的比重持續增加，僅7年比重由0%增至20%。從能耗總量來看，73年後日本化石燃料和進口能源比重持續下滑，而替代能源和核能比重持續增加。

日本：能源轉型，抵禦第二次石油危機中的通脹傳導。日本作為能源依賴型國家，第一次石油危機時上游產業通脹急劇惡化，並直接傳導至中下游。石油危機下日本暴露能源嚴重依賴問題，開始加強能源儲備同時積極發展新能源。通過積極發展新能源的未雨綢繆，日本在第二次石油危機中成功地抵禦了通脹從上游向下遊的傳導。

德/日能源革命造就電力設備行業行情。第一次石油危機後，德國、日本開展能源革命，電力設備行業快速發展，驅動股市的行業行情上漲，73-80年德國和日本電子電力設備行業漲幅居前。在第二次石油危機侵襲時，日、德能源轉型的成果顯現，支撐電子電力設備行業強勢上漲，79-80年德國股市中的電子電力設備漲幅位居全行業第一，日本股市中電子電力設備漲幅排名全行業第二。

5 似曾相識：全球供給約束和過度需求刺激導致滯脹再現

5.1 供給約束：08年金融危機開啟“逆全球化”，全球供給初步承壓

08年金融危機拉大貧富差距，民粹主義抬頭，成為“逆全球化”開端。08年金融危機後，西方公眾輿論與政治生態開始轉向“逆全球化”，國際分工與自由貿易體系受到衝擊，使得全球供給初步承壓。蘇聯解體後的三十年間，美國主導的全球化過分追求效率，存在嚴重的財富分配不均問題，貧富差距分化加大引起的民粹主義浪潮開啟的“逆全球化”進程。雖然中國在努力延續全球化，追求效率的時候兼顧公平（人類命運共同體/共同富裕），但短期內較難逆轉“逆全球化”進程。

5.2 供給約束加劇（政策/戰爭）：18年中美貿易戰及22年俄烏衝突加速“逆全球化”，進一步約束供給

美國政府於2018年對華貿易戰，加速“逆全球化”進一步約束供給，加劇滯脹壓力。KOF全球化指數顯示，08年金融危機以後，18年中美貿易戰及22年俄烏衝突等因素，正在導致全球在經濟、政治、社會多個方面的“逆全球化”。逆全球化將增加要素流通成本，降低全球生產效率，一定程度上會加劇全球/美國“滯”的壓力。美國的全球化指數和美股的通脹水平呈顯著負相關，逆全球化也將加劇全球/美國“脹”的擔憂。

俄烏戰爭嚴重衝擊國際能源、礦產和農產品供給體系，進一步強化全球能源/材料/農業等行業的供給約束。俄烏衝突加劇“貿易逆全球化”，導致全球商品供給趨緊預期不斷髮酵。俄羅斯與烏克蘭是全球重要的能源、農產品以及部分稀有金屬和工業金屬的出口國。俄烏衝突還引發了國際糧食供應擔憂，多個國家因此限制糧食出口，進一步加劇了糧食供應約束。俄烏衝突以來，避險情緒大幅升温，全球大類資產中大宗商品價格快速上漲。

5.3 貨幣超發：為應對新冠疫情，全球央行施行超寬鬆貨幣政策

美、歐、日等主要經濟體為應對新冠疫情，實施了2年的超寬鬆貨幣政策。2020年3月為應對新冠疫情帶來的經濟衰退，美聯儲與全球主要央行施行了近兩年的超級寬鬆政策，各央行資產負債表期間迅速擴張，資產規模幾乎翻倍。本次新冠疫情期間，各國央行運用的貨幣政策手段多樣，包含：利率調降、資產購買、信貸寬鬆三類。

5.4 財政刺激：主要經濟體施行大規模財政政策刺激需求

美、歐、日等主要經濟體實施的財政刺激，總規模和直接補貼力度均史無前例。美、日、德等發達經濟體實施了超大力度的結構性財政政策，同時面向個人、企業及公共支出。主要的財政政策工具包括：直接發放現金補貼、税收減免、失業金和福利津貼等。與70年代相似，美國在2020年為應對新冠疫情實施財政刺激政策，當年聯邦支出佔GDP比重迅速提升。

5.4 工資-通脹螺旋：貨幣大寬鬆帶來的資產增值，約束美國勞動力資產供給，進一步加劇通脹壓力

美國居民資產增值約束勞動力市場供給，導致工資-通脹螺旋。美國勞動參與率持續走平，且離職率上升。綜合反映勞動力市場需求旺盛但居民就業意願仍低，而居民部門資產增值可能是導致收入增速下降的情況下，勞動力就業意願仍低的原因。更關鍵的，需要警惕“工資——通脹”螺旋。歷史上11輪美國工資增速上行階段，有8次帶動了通脹上行。本輪美國工資增速從2021年3月開始抬升，截至10月已處於1983年以來的歷史高位，上行時常距離2008年以來的均值17個月還有一段距離。

6 亦有不同：中國滯脹壓力較輕，積極擁抱全球化，

中國資產將成“逆全球化”下的避風港

6.1 中國優勢：貨幣/信用政策穩健，不具備高通脹的流動性基礎

20年後，國內先後開啟緊貨幣/緊信用，國內不具備高通脹的貨幣基礎。20年Q2開始，國內貨幣政策逐漸收緊，M2、M1增速逐漸下滑。同時，目前社融增速仍處於底部，2月社融增量1.19萬億元，存量同比低於預期，信用擴張也尚未開啟。22年來，中央多次強調貨幣政策“穩字當頭”，保持流動性合理充裕。目前貨幣供應相對穩健、GDP增速目標明確，不具備推高通脹的條件。

6.2 中國優勢：22年A股產能週期“下半場”，中游製造/可選消費潛在結構性“供給過剩”

22Q1之後中游製造和可選消費預計將迎來產能“投產”，A股進入產能週期“下半場”，供給端的結構性擴張將有效緩解當前供給約束。企業的產能週期一般分為“投資”（在建工程同比增速回升）和“投產”（固定資產同比增速回升）兩個部分。企業的“投資”到“投產”一般會存在一定的“在建轉固”滯後期——

（1）中游製造：“在建轉固”滯後期為2年左右，在建工程同比增速從20Q1開始觸底回升（產能“投資”），這意味着22Q1以後固定資產同比增速也將觸底回升（產能“投產”）；

（2）可選消費：“在建轉固”滯後期的中位數為1.5年左右，在建工程同比增速從20Q3開始觸底回升（產能“投資”），這也意味着22Q1以後固定資產同比增速也將觸底回升（產能“投產”）。

6.3 中國優勢：“逆全球化”下全球產業鏈重構，中國已經做出適應性調整

本輪“滯脹”開啟前，“逆全球化”已推動全球產業鏈重構，中國產業鏈已做出適應性調整，也能部分對沖全球供給約束的壓力。08年金融危機以來，“逆全球化”持續推進。在2018年中美貿易戰後，多次對中國加徵關係，同時打壓中企和對中國產品反傾銷調查，“貿易全球化”驟然加速，對全球貿易市場產生巨大沖擊，並重構全球產業鏈。中國作為受“逆全球化”影響最深的國家之一，產業鏈經歷長時間衝擊，已經做出適應性調整，能夠適應世界產業鏈格局轉變的不確定性。

6.4 中國優勢：全球能源格局調整，經濟對石油依賴性降低，中國新能源佔比明顯提升

俄烏衝突對能源價格影響遠低於70年代兩次石油危機。儘管俄羅斯石油年產量較高，但相比於伊朗及伊拉克，俄羅斯石油儲量佔比明顯較低，戰爭對能源潛在影響低於70年代兩次能源危機。從直接影響上看，俄烏衝突爆發後，油價漲幅最高達32.2%，且隨着各國出台相關政策，已有明顯回調；而兩次石油危機期間，油價均上漲超過3倍，且中期內保持高位。

當前世界能源結構已趨於分散，全球對石油的依賴性已經有所降低。自1973年到2019年，世界能源結構區域分散，石油佔比有所下降，煤炭、天然氣、核能等能源佔比有所上升，全球化石能源佔比呈逐漸下降趨勢，全球對石油的依賴性已經有所降低。

隨着中國對新能源的加速發展，中國正逐漸擺脱對傳統能源的依賴。1980年前，中國原油消費呈逐年上升趨勢，而80年後，新能源及天然氣的佔比逐漸提升，對石油的依賴性逐漸降低。隨着“雙碳”政策的穩步推進，未來傳統能源的消費佔比將進一步降低。因此，俄烏衝突催化下的潛在“能源危機”對中國的影響可能會略低於市場的悲觀預期。

6.5 中國VS美國：80年代美國擁抱全球化走出滯脹，22年美國推進“逆全球化”政策將加劇滯脹壓力，而中國則繼續積極擁抱全球化

80年代全球化加速緩和滯脹壓力，而當前的“逆全球化”正在加劇滯脹壓力。（1）中美建交後全球化助推美國走出“滯脹”——79年中美建交後，全球化加速推進，帶來包括勞動力在內的全球要素價格下跌，美國生產工人實際工資持續下跌，助推美國加速發展，走出“滯脹”。（2）當前“逆全球化”導致要各素效率降低/價格高漲，將會進一步加劇滯脹壓力——08年來，隨着“逆全球化”的持續推進，中美全球化進程均近乎停滯，要素價格加速上升。同時，70年代末中美建交之後，美國工人工資明顯回落也有助於緩解滯脹壓力，而當前美國中低階層收入增長長期停滯，逆全球化下貧富差距加大，也約束要素價格持續高位（難以回落）。

6.6 中國VS美國：美國長端利率下行空間有限，而中國利率中樞仍有下降空間，政策騰挪空間更大

中國長端利率仍有下行空間，政策騰挪空間更大。80年代以來，美國長端利率趨勢性回落，推動美國經濟快速實現復甦；但目前，美國長端利率已處於歷史底部區域，回落空間有限，將更難走出本輪“滯脹”。中國國債利率中樞長期橫盤震盪，而相比於其他主要經濟體，中國利率下降空間仍較高，政策騰挪空間更大。

7 經驗借鑑：擁抱“高質量發展主線”的中國資產——

利潤率驅動的通脹受益+“雙碳”+中國FAANG

7.1 中國經濟正步入“利潤率驅動”是階段：把握高質量發展主線，能夠有效對沖滯脹壓力

中國的經濟動能不斷切換，當前利潤率抬升為主要驅動。2000年以來，中國企業盈利能力的主要驅動因素經歷“週轉率→槓桿率→週轉率→利潤率”的切換：（1）週轉率驅動：2000年中國加入WTO後，外需擴張提升週轉率，驅動經濟增長；（2）槓桿率驅動：08年金融危機下全球擴張受阻，“4萬億”刺激基建/地產加槓桿，支撐經濟修復；（3）經濟下台階：13年金融/實體供給側改革“內外再均衡”，回到週轉率驅動，同時中國新舊動能切換，經濟增速下台階；（4）利潤率驅動：18年供給側改革後，利潤率持續抬升為中國經濟增長的新動能。

A股的行業輪動也由ROE抬升推動，未來投資要賺“利潤率”的錢。A股指數級別的行情主要由估值驅動，但盈利主線卻是獲取超額收益的來源。中國的經濟增長沿ROE結構性改善的方向，A股中的行業輪動由ROE的結構性改善推動——企業盈利能力的驅動因素不斷改變，A股的投資主線也同時切換，從賺“槓桿率”的錢到賺“週轉率”的錢，再到當前/未來賺“利潤率”的錢。

沿“供需缺口→混合型財政→高端製造轉型升級”把握中國利潤率提升主線。（1）供需缺口（短期）：當前中國“供需缺口”擴張，順週期產品漲價，將支撐順週期企業的利潤率持續高位；（2）混合型財政（中期）：中期來看，財政政策將兼顧投資與消費，也將改善企業（尤其是消費/科技製造業）的利潤率水平；（3）高端製造轉型升級（長期）：在長期維度下，中國的高質量發展（高端製造轉型升級）“先破”（供給側改革）、“後立”（高端製造/消費升級），將持續提升公司的利潤率水平。

中國經濟以穩為主、高質量發展，經濟內生動力十足，較難出現70年代美國經濟內生動能不足導致的滯脹。（1）高質量發展主線將持續為中國經濟增添活力，“滯”的根源並不存在：70年代德/日製造業崛起，美國製造業全球競爭力大幅下降，經濟增長動能不足是美國陷入滯脹的核心原因。80年代美國產業結構向科技和消費轉型，為經濟發展賦予新動能，引領美國經濟逐漸走出滯脹。中國的高質量發展主線為中國經濟的新動能，將持續貢獻經濟增長，經濟並不具備發展停滯的根本原因。（2）中國高質量發展“穩貨幣”+“能源轉型”，經濟增長不以“脹”為代價：70年代美國貨幣政策過於寬鬆，疊加經濟管制的反覆無常，經濟增長持續催生惡性通脹，兩次石油危機時期，由於過度依賴進口能源，上游能源成本漲價造成嚴重通脹，並快速傳導至中下游，導致美國全產業鏈深陷滯脹，80年代初的長期緊貨幣才壓制住通脹水平，而同期的日本能源轉型抵禦第二次石油危機中的通脹傳導。當前中國一方面穩貨幣，經濟温和增長且保持通脹水平較低；另一方面積極發展新能源，實現國家能源獨立，遏制通脹自上而下的傳導。

利潤率驅動的高質量發展主線，能夠有效對沖滯脹壓力。（1）短期聚焦通脹受益鏈條——俄烏地緣風險強化全球/中國的資源/材料的供給約束，中國煤炭/有色/化工“供需缺口”延續，利潤率有望持續高位；（2）中期關注能源結構轉型——碳中和“先立”，中國新能源發展領先全球，“後破”傳統週期低碳轉型，國企改革“再加槓桿”，為寬信用的新抓手；（3）長期把握產業結構轉型——中國優勢“消費”利潤率高位抬升，奮起直追“智造”利潤率地位上行，彎道超車“低碳”有望有望開闢利潤率主線的“新戰場”。

7.2 短期聚焦通脹受益鏈條：煤炭/有色/化工“供需缺口”延續

地緣風險約束全球供給，資源/材料“供需缺口”延續。俄烏地緣風險仍將強化全球資源/材料的供給約束，疊加氣候和疫情等不可抗因素，上游資源的“供需缺口”將進一步擴大。（1）資源品（石油/鋁/鉀肥）：俄烏衝突影響俄羅斯能源與金屬資源出口，供給緊缺導致價格大幅抬升。（2）農產品（玉米、油脂油料）：由於氣候乾旱和主產國減產，疊加俄烏衝突帶來的出口束縛造成全球農產品價格上行。（3）貴金屬（黃金、白銀）：地緣政治激發市場避險情緒，避險資產受到青睞。俄烏衝突以來，全球主要經濟體股市中資源和部分材料行業的漲幅排名靠前，在一定程度上引導投資者更偏好國內資源/材料行業。

國內資源/材料在建產能暫未釋放，產能利用率歷史高位，“供需缺口”延續。金屬、能源、鋼鐵、化學制品等上游資源/材料行業產能維持緊張狀態，新增產能落地仍需1年左右。在二級細分行業中，通過篩選供給相對“剛性”的行業：預計產能22H2之後“投產”、產能利用率（2010年以來的分位數）高的細分行業，這些行業主要集中在資源和材料等領域。短期內資源/材料行業將維持的“供給不足+需求高增”的狀態。從供給端來看：部分能源主產國家減產，疊加地緣風險升級強化全球行業供給約束，A股部分資源/材料行業“供需缺口”將延續。從需求端來看：鋼鐵行業延後碳達峯提升煤炭需求、新能源車高景氣強化有色小金屬/化工製品需求。

7.3 中期關注能源結構轉型：碳中和“先立”新能源+“後破”傳統週期低碳轉型

“雙碳”目標將重塑國內能源產業結構，穩固並拓展中國在全球供應鏈中的優勢。財政補貼和頂層設計提供“先立”（發展新能源）+“後破”（產能清潔化）的新能源發展道路。綠色電力定向政策加速推進，綠電交易試點引導“綠電溢價”形成共識，綠色貸款提供優惠利率等都為企業提供充分的轉型動力和發展空間。“先立後破”將構建國內低碳全產業鏈“新格局”，強化並拓展中國在全球供應鏈中的優勢。一方面，中國已經搶佔了新能源產業鏈（鋰電/光伏/特高壓等）的先發優勢，有助於競爭全球新能源產業鏈高位；另一方面，傳統產能“低碳轉型”，也有助於在未來的“低碳時代”中繼續維持中國在全球供應鏈中的已有地位。

長期來看，“雙碳”驅動的能源結構轉型符合國家發展規劃並有助於把握能源安全戰略。“先立”新能源有助於減少對石化能源依賴，穩固能源安全戰略。國內“雙碳”相關技術已經較為成熟，光伏、風電等新能源經過多輪技術迭代，迎來平價上網時代。國內新能源車滲透率已經突破10%，行業邁入快速增長期。傳統產能“後破”是基於我國資源結構的“穩增長”保障。在我國“富煤貧油少氣”的資源結構背景下，儘快實現傳統產能的“低碳化/清潔化”轉型升級將有利於我國擺脱碳排放限制造成的經濟增長約束。

碳中和鏈條上跨產業協同效應明顯，22年傳統週期行業投資機會較大。碳中和“先立”涵蓋三大投資方向：新能源鏈+新能源車產業鏈+碳吸收產業鏈。碳中和“後破”則需要五大行業協同：建築（裝配式建築）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）。過去的21年新能源產業鏈已經歷過概念熱炒，估值和持倉處於高位，預計22年傳統週期低碳轉型將成為更值得的投資方向。

國企傳統產能通過“低碳轉型”再加槓桿，是“穩增長”的重要抓手。傳統產能國企在盈利改善、槓桿率回落、產能擴張受限下累積現金流，有能力通過“低碳轉型”獲取“低碳時代”新優勢。通過線性迴歸外推大致判斷：截至2021年9月，國有工業企業仍有2.14pct的加槓桿空間。如果國企傳統產能“低碳轉型”再加槓桿，能夠釋放總計約15萬億信貸擴張空間。“雙碳”目標提供的充分的槓桿空間成為“穩增長”目標下的“新抓手”。

縱觀所有國企傳統週期“再加槓桿”的範疇中的上市公司，國企5大傳統行業（建築裝飾/公用事業/鋼鐵/化工/有色）的潛在信貸擴張空間較大。如果5大傳統行業的上市公司槓桿率加回到10年以來的相對高點，將釋放約6.74萬億信貸需求。基於一級行業口徑，通過測算國企各個行業2010年以來的最大槓桿率和當前槓桿率的差（測算潛在加槓桿空間），以及國企各個行業最新的總資產和總負債的規模（測算潛在信貸擴張空間），可以發現：在國企傳統週期行業中，建築裝飾、公用事業、鋼鐵、化工、地產、電氣設備以及有色金屬“再加槓桿”潛在釋放的信貸擴張空間最大，其中，建築裝飾、公用事業、鋼鐵、化工、有色分別可以提供3.43萬億、1.78萬億、0.66萬億、0.59萬億、0.29萬億的槓桿空間。

22年建議聚焦碳中和“後破”5大領域：建築（裝配式建築）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）。

7.4 長期把握產業結構轉型：中國優勢“消費”+奮起直追“智造”+彎道超車“低碳”

中國產業結構向科技和消費轉型，科技/消費行業利潤率有望持續受益。美國80年代產業結構向科技和消費轉型，相關行業利潤率明顯受益，驅動行情上漲。對比中美各行業利潤率，發現中國科技製造行業利潤率明顯低於美國，而消費行業的利潤率水平較美國更高，顯示出中國科技製造發展較為落後，而消費行業發展處於全球領先地位。向前看，隨着中國產業結構向科技和消費轉型，科技行業潛在利潤率提升空間大，消費行業的利潤率優勢有望延續。

高端製造/大眾消費轉型升級，將會帶來3大方向利潤率潛在改善——消費/智造/低碳。（1）中國優勢“消費”利潤率高位回升：受益於“人口紅利”與區位優勢，中國長期不改“消費升級”的大趨勢，白酒（傳統優勢消費）、國貨（消費理念變遷）、醫美/美粧（競爭格局優質）有望受益；（2）奮起直追“智造”利潤率低位上行：中國科技行業發展較發達國家起步較晚，當前在政策大力支持下，中國的科技行業發展空間廣闊，關注半導體（國產化）、鴻蒙（補短揚長）、智能設備（技術成熟）；（3）彎道超車“低碳”有望開闢利潤率主線的“新戰場”：雙碳和能源安全的背景下，中國能源轉型堅定推進，新能源車/光伏迎來發展機遇期，中國技術全球領先。

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