本文來自格隆匯專欄：中信建投宏觀固收黃文濤，作者：黃文濤 王澤選

摘要

國務院總理李克強4月13日主持召開國務院常務會議，部署促進消費的政策舉措，助力穩定經濟基本盤和保障改善民生；決定進一步加大出口退税等政策支持力度，促進外貿平穩發展；確定加大金融支持實體經濟的措施，引導降低市場主體融資成本。

正文 

一、穩消費勢在必行，新一輪疫情緩和後消費有望明顯復甦

今年兩會將我國經濟增長目標定在5.5%左右，如政府工作報吿所言，“這是高基數上的中高速增長，體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現”，3月29日的國常會繼續提出要“堅定信心，咬定目標不放鬆”。消費在我國經濟增長中發揮的作用舉足輕重，2019-2020年，GDP結構中最終消費佔比分別為55.8%（居民39.1%、政府16.7%）、54.3%（37.7%、16.6%），是需求結構中的大頭。因此，今年穩增長若沒有消費的恢復，將重擔全壓至基建和地產身上，恐怕既難實現增長目標，也不符合高質量發展的要求，所以促消費也必然成為穩增長舉措之一。

此次國常會指出，“消費對經濟有持久拉動力，事關保障改善民生。要貫徹黨中央、國務院部署，協同發力、遠近兼顧，穩定當前消費，釋放消費潛力”。具體部署我們將其歸為三類，一是從穩主體的角度提出要應對疫情影響，促進消費恢復發展。抓緊把已出台的特困行業紓困政策落實到位，穩住更多消費服務市場主體。此前促進服務業領域困難行業恢復發展的若干措施後續有望加快落地。二是從完善供給的角度提出建設一批具備綜合功能的城郊大倉基地，應急狀況下就近調運生活物資；加快線上線下消費融合、促進新型消費；支持社會力量補醫療健康、養老、托育等供給短板；鼓勵汽車（已實施限購的逐步增加增量指標，支持新能源汽車消費和充電樁建設）、家電等大宗消費；引導商貿流通企業、電商平台等向農村延伸，破除制約消費的障礙。三是從提升需求能力的角度提出引導金融機構豐富大宗消費金融產品，加快重點項目建設，以投資帶消費。

當前影響消費最大的因素仍是疫情對消費場景的衝擊，使得居民即便有收入也缺少消費渠道，疫情以來消費的恢復遠弱於收入的恢復，2020、2021年居民可支配收入減去消費支出後的結餘，明顯高於歷史趨勢性水平，這部分結餘儲蓄主要是部分消費場景受限後支出減少而導致的，每一次疫情明顯反彈時，社零增速就會大幅回落。此外疫情也直接衝擊了部分領域的就業和收入，進一步拖累了消費能力。近日，據媒體報道，上海、廣州等8市成為疫情防控措施優化試點城市，探索縮短重點人羣隔離時間，我們認為，動態清零、精準防控、努力用最小的代價實現最大的防控效果是未來統籌疫情防控和經濟社會發展的方向，新一輪疫情妥善管控後，宏觀政策的支持加上防疫政策的優化，消費復甦的基礎將更加堅實。

二、穩外貿的政策對出口有邊際支撐，為內需修復贏得時間和空間

今年全年來看，我國出口對經濟的拉動和貢獻大概率逐步走弱。一是全球已度過新一輪疫情高峯，新增確診量從2月以來步入下降通道，且不少歐美國家已開始實行與病毒共存策略，取消全面防疫措施，海外生產供應能力將逐步修復，我國出口替代效應將逐步減弱；二是為對抗高通脹，海外多國相繼邁出政策緊縮的步伐，其需求也將受損。兩方面因素共振下，海外對我國需求將逐步減弱。

此次國常會指出，“為促進外貿平穩發展，要更好發揮出口退税這一普惠公平、符合國際規則政策效用，並優化外貿營商環境。一是對加工貿易企業在實行出口產品徵退税率一致政策後應退未退的税額，允許轉入進項税額抵扣增值税。將出口信保賠款視為收匯，予以辦理退税。二是加快退税進度，實行全程網上辦，將退税辦理時間由平均7個工作日壓縮至6個工作日內。三是提高出口貨物退運通關效率，制定便利跨境電商退換貨政策”等。總體上，穩外貿的支持政策對出口有邊際上的支撐，為我國內需的修復贏得時間和空間，避免出口快速回落，出現增長動力斷檔。

三、3月經濟數據同比回落較大，4月政策寬鬆是恰逢其時

會議決定，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商户的支持力度，向實體經濟合理讓利，降低企業綜合融資成本。

1-2月，經濟需求端的數據同比高增長，低基數是主要原因，經濟只能言小幅回暖。如製造業投資同比增長20.9%，是因其基數最低，2021年1-2月製造業投資兩年複合增速為-3.4%，也是其全年的最低值；基建投資同比增長8.1%，其2021年1-2月的基數是兩年平均增長-1.6%，也是全年的最低值；消費增長6.7%，其2021年1-2月的基數是兩年平均增長3.2%，是前7個月的最低值。當然剔除基數效應後，採用三年平均增速看，基建、消費也有真實的改善，因此我們此前説開年經濟數據只是小幅回暖。

3月以來，疫情明顯反彈，對經濟運行擾動加大，工業和服務業均受到衝擊。3月製造業PMI回落至49.5%，跌至枯榮線以下，是去年10月以來的最低值；服務業PMI大幅回落至46.7%，是去年8月以來的最低值。疫情衝擊疊加3月份諸多經濟數據的基數明顯走高，因此即將公佈的3月經濟同比數據預計將普遍大幅走弱，與1-2月的高同比形成明顯反差。而貨幣政策的取向則主要由經濟基本面決定，為實現經濟增長的目標和扭轉預期轉弱的壓力，4月本應是央行進行寬鬆操作的重要窗口。

四、市場影響：利率或小幅下行，倉儲物流、服務和可選商品消費率先受益

利率的核心決定因素是貨幣政策，而貨幣政策的取向則主要由經濟基本面決定。走弱的經濟基本面和新的寬鬆政策落地背景下，利率或有小幅下行機會。

針對近期物流、供給不暢的情況，會議提出“做好基本消費品保供穩價，保障物流暢通。科學規劃建設一批具備綜合功能的城郊大倉基地，應急狀況下就近調運生活物資”。市場可能將提高對倉儲物流行業未來的業績預期。

新一輪疫情得空後場景修復先拉動服務消費，收入改善推升可選消費。場景修復先拉動服務消費進一步復甦，主要集中在交通、旅遊、住宿、餐飲、電影、醫療。收入改善將推升可選商品消費，社會商品零售數據顯示商品類消費當前的增速距離疫情前仍有差距，修復存在空間是確定的。至於有修復空間的品類，必選類的糧油、食品、飲料、煙酒零售增速已恢復到疫情之前，受益收入改善的拉動有限；而可選類消費預計將受益於收入回升的驅動，如汽車、服裝、化粧品、日用品、家電音像器材、傢俱等。

風險提示：疫情反彈，外部環境不確定性加大。