本文來自：分析師謝鴻鶴，作者：謝鴻鶴、郭中偉、安永超、於柏寒、陳沁一

事件：

近期美國通脹數據創近四十年以來新高，推升通脹預期大幅攀升並超出美聯儲前期設定的通脹目標，同時美聯儲開啟緊縮週期，美債利率持續攀升，真實收益率也跟隨上漲，但金價和真實收益率走勢出現較大背離，這輪驅動金價上行的動力是什麼？真實收益率的定價模型是否失效？未來金價的上行空間還有多少？又如何看待黃金板塊的機會？我們這裏給出分析。

回顧我們的黃金定價框架：真實收益率決定金價趨勢、避險情緒改變金價波動節奏、商品屬性測試金價底部。

1)相比於一般金融資產，黃金定價較為複雜，拆分來看投資需求是決定長期趨勢的主要變量。作為一種特殊的大宗商品，黃金兼具商品、避險和金融三種屬性，我們認為商品屬性中的成本測試長期金價的底部，根據我們回測特別是“90分位的現金+維持成本”對於金價具有較好的支撐作用；避險影響金價的短期波動節奏，難以改變金價的長期趨勢。從供需結構來看，黃金產量變動相對平穩，從2010年的2830噸增加到2020年的3478噸，年均複合增速僅2.08%，並且和其他大宗商品類似，黃金產量的變化更多是價格影響的結果，即需求端變化是驅動金價波動的主要因素。從需求端構成來看，珠寶首飾和工業用金佔50%左右，這部分需求波動比較平穩，造成供需關係大幅波動的主要因素來自於投資需求，包括實物投資及央行購金，也即金融屬性決定金價的長期趨勢。

2）美債真實收益率對金價的長期趨勢有很好的解釋力。因為持有黃金不能產生利息收入，因此不能用貼現模型反映投資需求變化，我們需要用另一個思路，也即找到一種和黃金安全性較為接近的金融資產，用這種金融資產的實際收益率來衡量持有實物黃金的機會成本，進而反映黃金投資需求的變化。通過回溯發現，歷史上遠端美債真實收益率同金價具備較好的趨勢相關性，真實收益率的變化很好解釋了金價的變動趨勢，兩者線性擬合優度達到85%。

當前金價偏離真實收益率，高通脹是主要原因，但拉長一點時間，真實收益率定價模型依然有效。

1）金價波動同真實收益率偏差明顯，真實收益率定價模型是否失效？目前美國經歷40年以來的最高通脹水平，美國2月PCE同比6.35%，創近40年以來新高，在高通脹推動下，美國十年期國債隱含的通脹預期持續上行，最新通脹預期達到2.85%，超出2000年以來的高點，顯著高於美聯儲設定的2%的通脹目標，同時黃金價格變動開始明顯偏離真實收益率走勢，市場開始懷疑真實收益率決定金價趨勢的定價模型是否失效。

2）我們認為真實收益率的定價模型仍然有效。通過比較預測模型殘差我們發現，2006年至今，殘差均值基本為零，意味着從長期來看，美債真實收益率的預測模型依然有效，兩者之間存在穩定的錨定關係，但短期來看該模型會因為流動性壓力、通縮及通脹擔憂以及金融市場的大幅波動帶來較大擾動。如圖表10所示，在2008年金融危機、2011年油價快速上行時，該指標到達歷史極高值位置（均值兩倍標準差），當2013年歐債危機導致的流動性危機、2015年通縮預期升温時，該指標又達到歷史極低值附近（負的均值兩倍標準差）。那麼目前看，伴隨着油價上漲及美國近四十年以來的高通脹，該指標再次達到歷史極高值附近，使得真實收益率的預測金價和實際金價出現較大偏差。

3）短期美國高通脹仍難以明顯緩解，支撐金價維持高位。造成美國本輪歷史罕見的高通脹主要有以下原因：一方面不斷攀高的油價，特別是頁巖油供給彈性的缺失——美國頁巖油作為擾動全球原油市場平衡的重要參與者，在經歷了一輪快速的資本開支之後，投資者開始要求更穩定的投資回報，同時疊加面臨的債務償還高峯及疫情導致的極低油價，頁巖油企業整體資本開支變得更為謹慎，在油價快速回升期，頁巖油鑽機數並未快速上行填補供應缺口；另一方面美國勞動力市場短缺較為嚴重，根據美國勞工部披露數據，2022年2月美國非農職位空缺數達1126.6萬人，大幅超出歷史平均水平，造成職位空缺數較高的主要原因在於一方面美國強力刺激下需求旺盛，另一方面在於疫情等因素影響下勞動力市場供給不足。目前看上述因素短期內仍難以明顯緩解，此外從美聯儲在3月的議息會議後披露的經濟預測的概要裏面可看到，美聯儲上調了今年的通脹預測（從2.6%上調至4.3%），側面印證美國今年面臨的通脹壓力。

但也不可忽視：美聯儲開啟的加息縮表週期將對金價形成壓力

1）三月份美聯儲議息會議加息25BP，標誌這一輪緊縮週期已開啟，同時在1月披露的12月美聯儲議息會議的紀要上，也對縮表做了充分討論，縮表措施有望陸續出台。目前美國經濟處於景氣高位，參照上一輪2013年伯南克提出Taper後美債真實收益率表現，我們認為在本輪緊縮週期，美債真實收益率有望快速攀升至歷史上0%-1%的中樞之內，那麼從近期美債真實收益率也快速攀升至-0.15%，預計未來仍具備較強上行動力。真實收益率的持續上行對金價仍將形成一定壓力。

2）綜上，我們認為在高通脹支撐下，金價仍將維持強勢高位，並年內有可能再次衝擊2000美元/盎司。但隨着需求逐漸回落，高通脹預期修復後，我們認為金價也將向真實收益率定價迴歸。

投資建議：當下黃金景氣延續，板塊中高成長標的具備配置價值。從2018年三季度金價觸底以來上行週期已超過三年，目前黃金公司估值整體已經歷一波抬升，以龍頭山東黃金為例，歷史上公司Forward12月的PE位於27-50之間，目前公司Forward12月PE處於中樞以上水平，整體估值經歷一波抬升。綜合來看，我們認為在當前市場環境下，金價有望維持高位，成長優勢突出的標的配置價值也會被挖掘。核心標的赤峯黃金、銀泰黃金、山東黃金、紫金礦業、盛達資源（白銀）等。

風險提示事件：宏觀經濟波動超預期風險；政策變動超預期風險；疫情反覆風險；企業生產經營不及預期風險等。