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中信證券:遊戲版號恢復發放,建議積極配置估值低位優質公司

本文來自格隆匯專欄:中信證券研究,作者:王冠然

2022年首批國產網絡遊戲版號恢復發放,涉及心動公司、三七互娛、吉比特等多家上市公司。我們認為版號重啟核發肯定了遊戲行業過去8個月以來的整改效果,對於遊戲行業政策導向,我們維持前期觀點,堅持優質內容向遊戲和降低遊戲成癮性戰略、加強未成年人保護、鼓勵出海將成為遊戲行業未來長期發展路徑。隨着遊戲版號恢復發放,遊戲行業整體有望回暖。我們認為未來遊戲行業將更傾向於高品質內容向遊戲,研發能力強勁的頭部遊戲公司有望維持競爭力。我們建議積極配置估值處於低位的優質遊戲公司,包括騰訊控股、網易、心動公司、三七互娛、吉比特、完美世界、閲文集團、嗶哩嗶哩等。

2022年首批國產網絡遊戲版號恢復發放,涉及心動公司、三七互娛、吉比特等多家上市公司。

2021H1國內新發遊戲版號保持月均80+左右水平,但2021年8月以來,國內遊戲版號處於暫停發放狀態。2021年以來監管機構也針對遊戲行業出台一系列監管政策,涵蓋了未成年人保護、遊戲玩法和內容、遊戲審批、遊戲宣傳等方面,經過8個多月時間加強治理,2022年4月國產遊戲版恢復發放,本次共有45款遊戲過審,涉及上市公司包括心動公司《派對之星》、三七互娛《夢想大航海》、吉比特/雷霆《塔獵手》和《盒裂變》、遊族網絡《少年三國志:口袋戰役》、金山/西山居《劍網3緣起》、創夢天地《小心火燭》、友誼時光/好玩友《零號遺跡》、中青寶《鑄時匠》、百度《進擊的兔子》、紅色遊戲《前進之路》(研發商仟憬網絡(愷英網絡投資)、騰訊技術支持)等。

我們認為版號重啟核發肯定了遊戲行業過去8個月以來的整改效果,對於遊戲行業政策導向,我們維持前期觀點,堅持優質內容向遊戲和降低遊戲成癮性戰略、加強未成年人保護、鼓勵出海將成為遊戲行業未來長期發展路徑。

  • 對於未成年人保護:目前未成年人遊戲流水佔比已達極低水平,同時對未成年人遊戲時長嚴格限制。

  • 對於內容和玩法:我們認為監管主要強調強化“氪金”管控(一定程度加強對概率性付費機制的管控、杜絕騙氪、逼氪和過度消費行為等)、降低遊戲成癮性(改變誘導沉迷的各類規則和玩法設計)、增強精品意識(提升遊戲文化內涵、技術能力和內容品質)、抵制不良題材(抵制錯誤價值取向、淫穢色情、血腥恐怖、拜金主義、“娘炮”、“耽美”等題材)、打擊“換皮”手遊行為(杜絕擅自變更遊戲內容、違規運營遊戲等)等。

  • 對於遊戲審批:遊戲審批預計趨嚴,更傾向優質精品遊戲。中宣部出版局下發《遊戲審查評分細則》,並於4月1日開始試行遊戲評分制,每款申請版號的遊戲完成終審後,從“觀念導向”、“原創設計”、“製作品質”、“文化內涵”、“開發程度”5個方面由參與審核的專家對遊戲作品進行評分,評分結果將直接影響最終的版號發放。預計版號審核將更傾向於擁有內容向、高品質、中華優秀文化題材等特點的遊戲。

  • 對於出海:政策層面強調文化自信並鼓勵優秀文化內容出海。習總書記多次強調文化自信,堅持講好中國故事、傳播好中國聲音;政策也鼓勵優質遊戲等數字文化產品走出去。中國遊戲出海目前已經取得階段性突破,預計未來有望享受更高景氣度。我們預計2025年中國移動遊戲出海收入可達328.98億美元,未來4年CAGR+20%,對應2021年空間翻倍(104%)。

隨着遊戲版號恢復發放,遊戲行業整體有望回暖。我們認為未來遊戲行業將更傾向於高品質內容向遊戲,研發能力強勁的頭部遊戲公司有望維持競爭力。我們建議積極配置估值處於低位的優質遊戲公司:

  • 騰訊控股:天美自研SLG《重返帝國》於3月29日上線,目前於iOS遊戲暢銷榜排名前8位,長線表現值得期待;後續產品包括《黑色沙漠》(App Store定檔4月27日)、《黎明覺醒》(已獲版號)、《暗區突圍》(已獲版號)、《APEX英雄手遊》(3月8日開啟海外軟啟動)、以及代理的《諾亞之心》(App Store定檔4月14日)和《幻塔》海外版等新遊戲。此外,《DNF》手遊已於韓國上線,遊戲未來也有望國內上線(時間未定)。廣吿業務靜待宏觀經濟向好和視頻號年底開啟商業化變現;雲業務目標高質量增長,利潤率有望優化。核心業務保持穩健,22年預計實現Non-IFRS淨利潤1368億元。

  • 網易:《暗黑破壞神:不朽》開啟預約,App Store顯示擬於6月30日上線(待定);後續產品包括《戰爭怒吼》(定檔5月26日)、《哈利波特:魔法覺醒》海外版(預計Q2左右日本、歐美上線);《指環王》手遊(預計Q2港澳台、日韓上線);《倩女幽魂啟示錄》(已獲版號)、《Dead by Daylight》手遊、《永劫無間》手遊等。公司業績和產品線確定性較強,預計22年實現Non-GAAP淨利潤223億元。

  • 心動公司:遊戲方面,Flash Party於日本免費榜獲得亮眼表現,T3 Arena 計劃5月26日海外正式上線;22年自研儲備包括:火炬之光:無限(4月中Beta測試,預計22H2海外上線)、鈴蘭之劍(預計22H2海外上線,國內4月14日刪檔測試)、心動小鎮(原名《創想世界》已獲版號)等。TapTap用户和收入增長將受益於版號發放。公司通過成本控制以及保障項目的商業化的高確定性,預計實現23年盈虧平衡。

  • 三七互娛:國內和海外市場主力遊戲(《斗羅大陸魂師對決》、《P&S》)保持良好表現;韓服《雲上城之歌》表現強勁(目前暢銷榜第7),日服2月下旬上線後暢銷排名持續提升;自研產品《Chrono Legacy》(代號:C6)海外已經啟動,後續表現可期;其他自研產品正常推進。公司業績確定性較強,預計22年有望實現32億淨利潤。

  • 吉比特:主力產品《一念逍遙》、《問道手遊》保持穩健表現;代理百奧家庭互動產品《奧比島》手遊預計年內上線,在吸取摩爾莊園手遊經驗後,在數值平衡、內容豐富度、遊戲體驗上進一步優化,測試反響良好,目前官網預約數超400萬,預計奧比島有望實現更長線的運營表現。已獲版號產品還包括《黎明精英》、《花落長安》等,預計22年有望實現18億淨利潤。

  • 完美世界:《幻塔》海外版由騰訊代理,版權金和流水分成有望增厚公司業績;後續產品儲備包括《天龍八部2》、《一拳超人:世界》、《百萬亞瑟王》和《P5》、《朝與夜之國》、《黑貓奇聞社》、端遊《新誅仙世界》(已獲版號)等,版號恢復發放後公司後續產品儲備豐富。

  • 閲文集團:遊戲版號的隱藏標的,公司可以抽取IP授權遊戲分成,如《斗羅大陸》等。今年新上線IP授權產品《慶餘年》預計首月流水1~2億水平。未來公司頭部IP的授權遊戲《雪中悍刀行》(光子工作室開發)等頭部大作預計陸續上線,後續IP衍生業務增速將有望快速提升。

  • 嗶哩嗶哩:B站旗下擁有《FGO》、《坎公騎冠劍》、《公主連結》等多款獨代二次元遊戲,是國內年輕向遊戲重要發行平台。自研與獨代方面,2021年8月B站發佈16款新遊戲(6款自研,10款獨代);聯運方面,隨着遊戲版號恢復,行業景氣度提升,預計為B站聯運業務帶來積極提振。

風險因素:

反壟斷、遊戲、未成年人保護等行業政策監管風險;遊戲上線時間或表現不及預期風險;海外市場拓展不及預期風險;遊戲研發和發行投入持續提升風險;新興互聯網產品和服務分流用户的風險等。

投資策略:

2022年首批國產網絡遊戲版號恢復發放,涉及心動公司、三七互娛、吉比特等多家上市公司。我們認為版號重啟核發肯定了遊戲行業過去8個月以來的整改效果,對於遊戲行業政策導向,我們維持前期觀點,堅持優質內容向遊戲和降低遊戲成癮性戰略、加強未成年人保護、鼓勵出海將成為遊戲行業未來長期發展路徑。隨着遊戲版號恢復發放,遊戲行業整體有望回暖。我們認為未來遊戲行業將更傾向於高品質內容向遊戲,研發能力強勁的頭部遊戲公司有望維持競爭力。我們建議積極配置估值處於低位的優質遊戲公司,包括騰訊控股、網易、心動公司、三七互娛、吉比特、完美世界、閲文集團、嗶哩嗶哩等。

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