本文來自格隆匯專欄：投中網 作者： 陶輝東

“入行以來，從沒遇到行情這麼差的時候。”一位從業近十年的FA，不久前這樣向投中網形容當下的一季市場現狀。

2022年以來二級市場的劇烈下跌，讓很多一級市場的投資人也開始懷疑人生了。去年底以來，一批公司上市後的市值，已經跌至上市前估值的二分之一、甚至三分之一。這位FA無奈的表示，對一些項目，“現在已經沒辦法估值了”。

在持續幾年高歌猛進之後，VC/PE市場在這個春天迎來了一次急剎車，數據顯示募資、投資活動都出現了明顯下滑。面對此情此景，有投資人表示2022年的任務是躺平，也有些投資人還在繼續“卷”。

2022年最慘破發誕生，埋了七家VC/PE

2022年4月8日，電子測試測量儀器廠商普源精電登陸科創板，首日下跌34.66%。在破發不斷的2022年，普源精電再次刷新了A股首日跌幅紀錄。打新者中一簽虧一萬，信心已被擊穿。

一同被擊穿的，還有普源精電背後VC/PE們的成本線。普源精電是國內首傢俱備通過搭載自研芯片實現4GHz帶寬和20GSa/s採樣率的高端數字示波器產業化能力的企業，打破了高端數字示波器領域的國外技術壟斷。早在2020年，普源精電的A輪及A+輪一共融了4.5億元，引進了七家投資者，大牌VC/PE雲集。A+輪時估值已經升至40億元，折算單價為43.74元/股。而4月8日收盤，普源精電的股價僅為39.78元/股。

來源：普源精電招股書

一些分析認為，普源精電破發它深陷虧損有關，2020年、2021年普源精電分別實現淨利潤-2716.64萬元、-389.77萬元。不過，普源精電虧損的主要原因是普源精電從2020年開始實施大規模的股權激勵，2020年股份支付8,139.21萬元，2021年上半年又支付了4,603.90萬元。剔除股權激勵成本之後，普源精電的盈利能力並未下滑。

還有一些分析把普源精電破發原因歸結為定價太高。2020年、2021年上半年普源精電營收分別為3.54億元、2.12億元，4月8日收盤時48億元的市值並不算低。按這種説法，2020年時一眾VC/PE給出的估值就是嚴重不合理的高估。

然而如果，把時間往回倒3個月，2021年12月另一家通用測試測量龍頭鼎陽科技上市時，曾收穫了首日大漲128%的好成績，市值最高時超過130億元。鼎陽科技2020年營收2.21億元，與普源精電主營相似、規模相近。目前，鼎陽科技股價也已經腰斬。時隔短短3個月，兩家公司IPO的不同命運，顯示資本市場環境已經發生了多麼劇烈的變化。

迷茫的投資人

不知不覺間，新股破發在2022年已成為常態。

簡單瀏覽一下數據。2022年一季度，A股共有86只新股上市，其中20只首日破發，佔比23％。其中，僅3月份A股就有12只新股首日破發，佔同期總IPO數量的32%。如果考慮上市之後的累計跌幅，那麼2022年已有38只出現破發，佔比達到45％。截至4月8日，4月份以來A股的5只新股中有3只處於破發狀態。這兩年“新股神話破滅”已經喊了很多遍，如今總算成真了。

港股就更不用多説了，一方面是IPO規模的鋭減，2022年第一季度港股共有16只新股登陸港股，數量較去年同期下降50%；由於缺乏大型IPO，16只新股的總籌資額僅138億港元，同比下降89.9%。其次是破發率居高不下，截至一季度末破發率為61.5%。

在洶湧的破發之下，類似普源精電的估值倒掛已經屢見不鮮，過去兩年的資本市場可以説是專治各種不服，一個接一個的把VC/PE行之有年的那套定價體系給粉碎掉，讓投資人陷入了迷茫。

最慘的當然是互聯網。4月8日知乎通過港交所聆訊，即將在香港二次上市。目前知乎在紐交所的市值只有15億美元，而知乎2019年F輪融資時的估值是34億美元。這意味着百度、快手、京東、阿里、高盛等知乎的後期投資者都處在鉅虧狀態。投了知乎D輪的今日資本則徘徊在盈虧線上。

其次是消費。奈雪的茶Pre-IPO輪融資時，曾有投資人向投中網信誓旦旦的預測上市後至少值300億。然而，2022年3月，奈雪的市值跌到了60多億港元，已經接近它2018年B1輪融資時的估值。2021年的C輪融資中，奈雪的估值超過100億元人民幣。對此，這位投資人雖堅持認為奈雪“肯定不止這個價”，但也承認消費的投資邏輯發生了重大變化。

同樣慘淡的還有生物醫藥，尤其是未盈利的創新藥企業。科創板上最近一個估值倒掛的創新藥企是3月23日上市的首藥控股，其2020年第三輪融資時估值超過50億元，而目前市值僅35億元。港股的18a板塊更是估值倒掛的重災區，從事罕見病療法研發的北海康成，上市前估值34億元人民幣，目前市值20億港元；從事創新型肺部疾病療法研發的堃博醫療，上市前估值47億元人民幣，市值僅15億港元。

當下的市場讓一些投資機構感到左右為難。在一二級市場估值嚴重倒掛的情況下，上市可能意味着從浮盈到浮虧。有的投資人年前就跟投中網“預吿”即將有項目IPO，但最近卻表示已經推遲到下半年，以“等待行情回暖”。

當然，並不是所有企業都拖得起。一位投資人向投中網表示，他所在的機構接下來有兩個項目即將交表，雖然他坦言“目前的行情下，上市未必是好事”，但創始人與部分股東的有對賭，因此不能推遲上市。

誰有躺平的資格？

相比於要不要上市，分歧更大的是要不要投資的問題。

部分受衝擊最嚴重的賽道已經開始降估值。一位關注TO B的投資人向投中網表示，目前企業服務賽道的頭部公司基本在估值打7折、8折去融資，份額還沒人搶。而細分賽道的二、三名就算降估值都融不到錢了。因此，他認為目前是佈局優質資產的好時機。

在更多賽道，估值還沒有完全鬆動。

一位頭部人民幣基金合夥人向投中網表示，好項目的競爭依然激烈，估值還是很高。他分析道，一方面，過去幾年中國創投市場持續處於募資高位，存量基金規模越來越大，這些錢三、五年內必須投出去；另一方面，因為各種原因，美元基金不再像過去那樣投資以赴美上市為目標的企業，轉過頭來也開始投資瞄準國內上市的項目，進一步加劇了競爭。

他總結當下的矛盾心態：“目前一級市場的標的價格並沒有完全反映二級市場的市值。不投吧，優質標的本來就很稀缺。投吧，可能等到上市時的市值就倒掛了。”

一位FA向投中網吐槽當下的市場是“表面熱鬧”，意思是投資人們表面上依然是非常的積極，顯得好像很熱鬧，但實際上卻不動真格。從春節以來，他手頭的幾個案子都沒有進展。

目前美元基金在收縮投資已經眾所周知，甚至有些機構直接暫停了投資，發了TS的也擱置起來。人民幣基金這邊，一些機構內部也在吹風今年要收縮戰線。一位來自某主投創新藥的小型VC的投資人吿訴投中網，他的老闆年初對他們説，今年的工作安排是“躺平”。

但是“躺平”哪有那麼容易，優質項目依然要搶。一位主要看生物醫藥的投資人向投中網表示，現在的行情下好公司融資不那麼積極了，它們寧願推遲融資而不是降估值。他不久前投資了一家創新型醫療器械公司的Pre-IPO輪，估值並不低，按照當下的二級市場的行情，他估算該項目如果上市應該是“不賺錢但也不至於虧錢”的狀態。但是，外面依然有幾個億的資金追着它想跟投進來。如果上市前再開一輪，估值應該還會有所增長。

儘管二級市場一盆冷水澆下，2022年資本內卷的大趨勢卻並沒有變。根據中基協的數據，截至2022年2月底，中國存續的私募股權基金、創業投資基金總規模是13.2萬億元人民幣，在2015年底這個數字僅為3萬億元。這期間，大部分頭部機構的管理規模實現了翻倍甚至翻幾倍，中生代機構如雨後春筍般冒出。投資如逆水行舟不進則退，在這場極限競速當中，誰會成為那個不幸的掉隊者？