中金：公募REITs年報有哪些新亮點？

格隆匯 04-11 08:55

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：孫元祺、裴佳敏、張宇

首批公募REITs試點項目披露2021年報。由於此前季報已經對各項目資產經營情況有所披露，我們在本報吿中僅對年報裏的增量信息作重點解讀。

摘要

2021年度可供分派金額數額可觀，但生成結構上或有一定的優化空間。首批項目2021年可供分派金額均超出（同時間口徑）招募書預測值，其中6個項目達成率在100-110%之間，3個項目高於150%（分別為滬杭甬，富國水務和首鋼綠能），對應最新收盤價的靜態收益率為1.79%-10.91%，數額可觀。但我們認為目前可供分派金額的形成過程仍有一些事項可以探討，包括管理人以大額現金做派息增補的情形，以及將應收應付款變動、重大資本性支出納入可供分派金額調整是否具備持續性。本質上，（包括參考國際經驗）可供分派金額與經營性現金流是兩個概念，我們建議可以對目前較為繁雜的調整項做一定精簡，將可供分派金額嚴格綁定於資產自身經營所得，這有利於未來保持分派的穩定，和管理人資金調度的靈活性。

財務報表首次完整呈現，結構簡明，便於理解。和招募説明書中相對複雜的項目公司報表不同，公募基金層面在REITs正式設立後形成的合併報表相對簡明。未來我們認為有若干財務指標可以做持續重點關注，包括利潤表中調整折舊攤銷後的營業利潤率（反映資產經營水平），資產負債表中的底層資產賬面價值（尤其需關注其與最新評估值的差異），以及經營性現金流（可以關注其與可供分派金額的關係）等等。我們相信未來投資者解讀REITs經營情況將變得更為立體。

部分小市值標的個人投資者比例上升較為顯著。我們認為本次年報披露最有價值的信息之一是投資者結構。比較上市發行與2021年末，我們觀察到若干小市值標的（發行規模不大於20億元）錄得較為明顯的個人投資者持股比例上升，且個人投資者在流通盤中佔比已超過半數，實證統計也表明這些標的在2021年內呈現相對較大的價格波動。我們認為在未充分探究機構投資者行為的基礎上，將股價波動主要歸咎於個人投資者可能也有失公允，但方向上未來擴大單體REITs規模可能對於更多引入長期投資者，維護價格穩定有益。

資產評估價值總體變化幅度平穩，產權與經營權類開始出現方向分化。加總來看，全部9單項目2021年底資產評估價值較招募説明書中披露數值下滑0.5%，但5個產權類項目均錄得評估值提升（平均提升0.9%），4個經營權類項目均錄得估值下降（平均下滑1.6%）。我們認為本輪評估結果較我們預期的更有韌性，各項目評估參數同此前變化幅度不大。

風險

疫情超預期惡化對資產運營質量造成負面影響。

正文

公募REITs披露年報有哪些新亮點？

可供分派：數額總體符合預期，結構上或仍有優化的討論空間

首批試點項目2021年報披露可供分派金額均高於同口徑招募説明書（招書）預測值。我們測算2021實際可供分派金額對（同時間口徑）招書預測值的達成率，9個項目中有6個項目達成率在100-110%之間，有3個項目顯著高於100%（分別為滬杭甬，富國水務和首鋼綠能），可能與管理人向可供分派金額中額外加入了一部分基金賬面現金有關。總體來看，首批9只項目均超額完成招書預測的分派。

數額可觀，但我們認為迴歸到可供分派金額的形成，仍認為可以有一些方面的探討空間：

►我們認為應收應付款的變化是否需要計入可供分派金額的調整，值得商榷。我們觀測到應收和應付款的變動對9個項目可供分派金額的影響方向和力度不一，產權類項目大多錄得正向調整（應收應付款變動帶來的淨調增佔可供分派金額的13-31%不等），經營權類項目大多錄得負向調整（且幅度差異較大），唯一沒有將應收應付納入調整項的是鹽田港項目。實際上，可對照的亞太REITs市場中鮮有將應收應付款變動納入可供分派金額的調整，原因主要是應收應付易受外部環境和客户結構影響，可能呈現出季節性和波動性，但並不影響收入和經營利潤。嚴格來説，可供分派金額宜錨定於資產本身的盈利能力，讓投資者承擔應收應付款的波動風險可能是不恰當的，這可能成為未來可供分派金額的不穩定因素之一。本質上講，可供分派金額和經營性現金流是兩個概念，將可供分派金額往經營性現金流上擬合併非國際市場通行做法。

►我們認為管理人用基金賬面現金補貼投資者並非不可取，但不建議將這一部分納入可供分派金額這一口徑。我們認為目前分析可供分派金額的一大難點是難以明確區分究竟有多少分派來源於自身經營所得，有多少可能來自於管理人主動用基金賬面現金予以增補。希望予以明確區分的初衷，是希望可以經由對現金增補的剔除，觀測真正因經營所得的分派幾何，這對於投資者判斷基本面趨勢是十分關鍵的。至於管理人希望給投資人做額外的現金分紅，我們認為當作特別股息來宣派或許更為合宜，這也並不影響投資者實際綜合收益。

►各類支出的預留可能需要更統一規範的標尺。首先，我們認為大額資本性支出不宜納入可供分派金額的調減項。從國際市場來看，用於項目開發、改造的大額資本性支出往往由管理人自行籌資解決，不宜從給予投資者的分派中剋扣。對於小額的日常維護性資本支出，我們認為在營業成本或可供分派的調整中予以適度體現，都是合理的。其次，目前各家在是否做，以及做多少預留經營活動所需現金方面（包括預留不可預見費用）並沒有明確標尺，我們認為這一項目是否有必要存在，也可以和上述的應收應付款變動是否需要納入調整結合起來考慮（兩者可能一定程度上對沖）。此外，如果管理人需要實際預留經營活動現金，也可以通過適度管理分紅比例來實現，國際市場上將REITs分紅比率設定在不低於90%（而非100%）就是為了給管理人在資金調度方面留下一定的靈活性。

►一些其他的細節。包括我們認為鹽田港項目在調整項中納入了因租賃收入直線法調整而帶來的損益，是一個值得推廣的做法，也是國際市場採納的做法。此外，我們也建議未來在可供分派金額中充分扣減非現金損益（如有），主要因目前的EBITDA口徑（可供分派金額計算的出發項）可能並不嚴格排除了這些損益。

綜上，我們認為針對可供分派金額的調整過程仍有進一步精簡和規範的空間，以此給投資人更清晰、穩定的參考，也可以通過一些安排的優化來幫助管理人更好的做資金調度。

圖表1：首批REITs年度（2021）可供分派金額完成情況

資料來源：REITs年報，REITs收益分配公吿，REITs招募書，中金公司研究部注：富國首創水務REIT2021年度累計可供分派金額取自2021年第一次收益分配公吿，其餘REITs2021年度累計可供分派金額取自年報

圖表2：首批REITs年度（2021）股息分紅情況

資料來源：REITs年報，REITs收益分配公吿，中金公司研究部注：截至2021年4月7日；中金普洛斯REIT2021年12月31日後公吿分紅根據2022年第一次分紅公吿中的分紅比例測算

三張報表：首次完整呈現，結構相對簡單明瞭，利於投資者理解

2021年報首次展示了基金報表，結構相對簡單明瞭，以下我們對三張報表做一些簡要解讀：

►利潤表：需關注調整回折舊攤銷的營業利潤率。我們測算9個項目2021年度當期折舊攤銷平均佔營業總成本的55%（其中產權類平均佔62%，經營權類平均佔51%），是營業成本的主要組成部分。我們將當期折舊攤銷從營業成本中扣除，則經調整的產權類項目的平均營業利潤率為65%（未經調整的平均值為8%），經調整的經營權類項目的平均營業利潤率為56%（未經調整的平均值為8%）。我們認為淨利潤的參考價值有限。

►資產負債表：底層資產賬面價值是總資產值的主要構成。我們測算大部分項目底層資產的賬面價值佔到基金總資產值的九成以上，其中有三個項目低於九成的分別是中金普洛斯（主要系交易結構搭建原因導致商譽大幅增長，若調整回這一因素實際上底層資產價值佔比也在九成以上），以及首鋼綠能和滬杭甬（這二者主要系賬面現金較多，以及首鋼綠能項目還在存在大額應收賬款）。此外，各項目間留存現金水平存在較大差異，其中最高的首鋼綠能和滬杭甬項目貨幣資金佔總資產比值均超過10%，中金普洛斯、張江光大園和蘇州工業園的該比值在5-6%附近，其餘項目該比值均不超過2%，我們認為這可能對於後續各個項目維護派息穩定的能力有一定影響。

►現金流量表：關注經營性淨現金流與可供分派金額的關係。我們測算顯示9個項目可供分派金額對經營性現金流的比率平均在137%[1]，但產權類（平均94%）和經營權類（平均157%）存在較大分化。總體上看，我們認為各家對於經營性現金流的計量方式相對標準（除了鹽田港項目我們應用了一些調整，請參考腳註），該比例的差異可能仍主要來自於部分經營權類項目在可供分派金額中包含了較多的主動增補現金。

總體來説，我們認為三張報表的信息相對簡單清晰。

圖表3：首批REITs年度（2021）經調整營業利潤情況

資料來源：REITs年報，中金公司研究部

圖表4：首批REITs年度（2021）合併資產負債表資產結構

資料來源：REITs年報，中金公司研究部注：截至2021年12月31日；產權類REITs底層資產賬面價值採用科目投資性房地產，經營權類REITs底層資產賬面價值採用科目無形資產或固定資產

圖表5：首批REITs年度（2021）合併資產負債表債務結構

資料來源：REITs年報，中金公司研究部注：截至2021年12月31日

圖表6：首批REITs年度（2021）現金流量情況

資料來源：REITs年報，中金公司研究部注：合併現金流量表期間為2021年6月7日至2021年12月31日

圖表7：首批REITs年度（2021）經營性現金流與可供分派金額關係

資料來源：REITs年報，中金公司研究部

注：我們在計算過程中對鹽田港項目披露經營性現金流的測算做調整，剔除了流入項中的“處置證券投資收到的現金淨額”與流出項中的“取得證券投資支付的現金淨額”，該項目系取得項目公司股權所支付的款項，在其他REITs現金流量表的編制中通常被計入投資性現金流支出

投資者結構：個人投資者比例總體上升，但增量集中在小市值標的

個人投資者比例總體上升，增量主要集中在小市值標的。我們測算（以上市募集資金額作為權重）9只項目截至2021年底個人投資者持股佔比較上市發行階段平均上升0.7%，但增長主要集中在相對小市值的標的：例如富國水務和首鋼綠能項目分別錄得9.4%和14.1%的個人投資者持股佔比上升，招蛇產業園和紅土鹽田港分別錄得6.7%和1.1%的上升，而回到中金普洛斯、廣州廣河和蘇州工業園這幾隻市值相對較大的標的，個人投資者佔比反而呈下降趨勢。粗略來看，發行市值在20億元左右及以下的標的均錄得較為明顯的個人投資者比例上升。

標的價格波動幅度和個人投資者佔比可能也有關聯。截至2021年末，個人投資者持股佔比最高的三隻標的為首鋼綠能（26.05%），富國水務（16.57%）和蛇口產業園（17.22%），同樣其個人投資者持股佔流通盤的比例也分別達到65.2%，69.0%和49.2%，佔到流通盤的絕大多數。實證觀察表明，這幾隻標的2021年內較其他標的確實也呈現較大價格波動。反觀中金普洛斯，其截至2021年末個人投資者佔比僅5.27%，在流通盤中的佔比不足20%，主要由機構投資者持股，股價的波動要小的多。

我們認為未來擴大REITs單體規模可能一定程度上有助於維護價格穩定。考慮到過去一段時間REITs交投活躍，且參與方較為多元，我們認為將個別基金價格波動較大完全歸咎於個人投資者的交易行為可能也不完全嚴謹。但另一方面，我們通過此前和市場投資者的廣泛溝通也確實瞭解到，目前單項目的市值規模偏小，是機構投資者參與REITs市場的主要制約因素之一。我們認為通過建立擴募機制令存量項目規模有效擴大，以此更充分的吸納機構投資人配置需求，對於中國REITs市場價格的穩健運行將具有重要意義。

圖表8：首批REITs截至2021年底基金份額持有人結構

資料來源：REITs年報，中金公司研究部

圖表9：首批REITs截至2021年底個人投資者持有份額情況

資料來源：REITs年報，中金公司研究部注：截至2021年12月31日

圖表10：個人投資者佔比與2021年內基金價格累計漲幅情況

資料來源：REITs年報，萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：個人投資者佔比增量與2021年內基金價格累計漲幅情況

資料來源：REITs年報，萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：個人投資者佔比與2021年內收益率波動情況

資料來源：REITs年報，萬得資訊，中金公司研究部注：收益率波動採用每日收益率的標準差測算

資產評估價值：總體變化幅度平穩，產權與經營權類開始出現方向分化

資產價值評估有所更新，完整評估報吿以單獨文件形式披露。9只REITs在年報中均披露了截至2021年末的資產價值評估摘要，並於交易所網站以單獨文件形式披露完整評估報吿。整體來看，各項目本次評估方法均為收益法，與上市時一致。同時，在現金流增速假設、折現率取值假設、終值處理的假設等關鍵部分做出了一定闡述，以幫助投資者更好的把握資產估值邏輯。

資產評估價值總體變化幅度平穩，產權與經營權類項目開始出現估值方向分化。加總來看，全部9單項目2021年底資產評估價值較招募説明書中披露數值下滑0.5%，但5個產權類項目均錄得評估值提升（平均提升0.9%），4個經營權類項目均錄得估值下降（平均下滑1.6%）。我們認為本輪評估結果較我們預期的更有韌性，從披露的評估報吿來尋找線索，我們認為產權類項目估值上升或受益於部分資產2021年實際錄得租金水平好於此前評估預期，而未來增長預期和折現率取值鮮有變化，經營權類項目中有部分項目運營情況邊際承壓，但對預測年份的現金流假設未發生太大變化，以及折現率取值也有些許下調。這裏我們還是強調由於披露信息不涵蓋完整的現金流折現模型，以上結論也只是我們對局部所見的局部分析，具體每個項目評估值變動的原因應當是各有差異的。方向上，我們認為未來產權類和經營權類資產評估的分化將更為明顯。

投資者不妨開始用新的資產評估價值來擬合出基金公允淨資產值，以作為中短期的估值參照。我們在此前報吿《怎麼看中國REITs估值定價》中已經討論過對於投資者使用基金公允淨資產值（NAV）來作為估值參照的建議。我們認為在披露了更新的資產評估價值後，投資者具備了可以取用其來自主測算NAV的條件。另外，實際上我們也看到有4個REITs的管理人主動披露了NAV值（分別是招蛇產業園、張江光大園、中金普洛斯和首鋼綠能）。截至4月7日收盤已披露NAV值的4支REITs項目的加權平均市淨率為1.27。

圖表13：首批REITs年度（2021）資產價格評估結果彙總

資料來源：REITs年報，REITs招募説明書，中金公司研究部

圖表14：產權類REITs租金及租金增速情況實際與預測對比

資料來源：REITs年報，REITs資產評估報吿，REITs招募説明書，中金公司研究部注：*華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT租金根據日租金及天數30天測算；中金普洛斯REIT招募書預測2021年租金根據招募書披露的現有租約租金及物業管理服務費年增長率預測測算

圖表15：首批REITs年度（2021）資產評估報吿與招募書折現率取值對比

資料來源：REITs資產評估報吿，REITs招募説明書，中金公司研究部

圖表16：首批REITs年度（2021）基金公允淨資產值（NAV）測算

資料來源：REITs年報，REITs資產評估報吿，萬得資訊，中金公司研究部注：每份價格為截至2022年4月7日收盤價

管理費：各項目差異較為明顯，是否合理或有待實踐中進一步探討

各項目間管理費差異較為明顯。本次年報對各家管理費的數額與結構都進行了比較具體的披露。以當期發生的管理費佔收入的比例來看，大致有幾個檔位，最高的為中金普洛斯項目（佔比15.7%），第二檔在9-10%之間（包括鹽田港、張江光大園、首鋼綠能），第三檔在4-5%（富國水務、蘇州工業園、蛇口產業園），最後一檔在2-3%（兩單高速項目）。

我們認為管理人報酬很難（也不宜）存在統一標準，主要取決於管理人能力與貢獻度，“合理水平”或需要未來在實踐中不斷探討和調整。我們認為脱離實際管理質效和未來管理人潛在貢獻來討論管理人報酬合理水平是缺少支撐的，況且也很難對不同類型的項目適用統一標準。我們認為有一些動態視角可以來更好的幫助判斷管理費合理與否，包括：1）如果背靠主動管理能夠創造更多價值，那麼收費可以更高：比如管理人的招商運營能力能夠很大程度影響產業園的資產表現，但對於高速公路車流量的影響可能就要小的多；2）視原始權益人和管理人的意願和能力差異，未來更具主動增長能力的標的，收費可以更高：比如當前收費較高的幾個項目，如果後續可以實現可持續的擴募成長，那麼給投資者創造的價值也可能高於因管理費帶來的分派損耗，況且擴募後如固定管理費不變，那麼綜合來看其費率還可能下降；3）較低的管理費用如果未來不能對管理人形成良性激勵，那麼也可能是不合理的：我們最終希望各個不同的資產賽道都可以培育出具備主動管理能力的優秀團隊，如果過低的收費影響到人才培育和團隊成長，那麼我們認為也是不可取的。綜合來看，考慮中國REITs當前治理結構存在一定複雜性，市場對管理人主動管理能力的檢驗也才剛剛開始，我們認為不可簡單的參照海外市場的一般收費經驗來論證目前各項目的收費水平是否合理。我們認為管理人收費是一個重要的治理和激勵問題，需要通過未來各項目的實踐經驗來進一步探討論證，目前來看管理人收費尚不是短期市場最核心的關切。

圖表17：首批REITs年度（2021）基金管理費情況