本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦 汪浩

導讀

《金融穩定法》進一步壓實金融機構、監管部門、地方政府和保障基金四類主體在風險防範、化解和處置方面的責任，並提出金融穩定保障基金的運作模式。面對房企債務、中概股、金控公司和資本流出等風險，該法律短期內構成穩預期、穩增長的一環，長期中將助力金融市場良性循環發展。

摘要《金融穩定法》的地位與主要內容1.為什麼制定《金融穩定法》？一是補短板：補充當前金融法律體系中在跨部門、跨行業監管的不足；二是建制度：明確各主體的作用與定位，也為金融委提供事權與財權上的法律保障；三是防風險：當前疫情衝擊和穩增長爬坡過坎期，需防範經濟金融風險進一步抬升。2.《金融穩定法》的地位如何？《金融穩定法》在法律意義上與《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《證券法》、《保險法》等是同位法，但在經濟意義上其在金融風險領域具有獨特地位，具有上位法特徵。3.《金融穩定法》的主要內容是什麼？從事前風險防範、事中風險化解、事後風險處置的角度，對金融機構、監管部門、地方政府和保障基金提出要求，並對違規違法行為配置法律責任。金融穩定保障基金的運作模式1.金融穩定保障基金定位如何？第一，基金用於風險處置環節，其錨定危及金融穩定的重大金融風險，定位在“後備資金”。第二，重大金融風險主要指外溢性強、波及範圍廣、影響程度深、可能嚴重危害金融穩定的風險，一般具有跨行業、跨部門特徵，最終由金融委進行認定。第三，金融穩定保障基金與既有的存款保險基金和行業保障基金雙層運行、協同配合，進一步築牢金融安全網。2.金融穩定保障基金錢從哪兒來？資金主要來源於金融機構、金融基礎設施等主體籌集的資金以及國務院規定的其他資金組成，必要時會有央行再貸款等提供流動性支持。3.金融穩定保障基金的資金如何運用？基金將作為“後備資金”使用，由國家金融穩定發展統籌協調機制統籌管理，其管理和使用具體辦法後續將由國務院規定。直接注資、接管、過橋銀行等是可能方向。《金融穩定法》與金融穩定保障基金的展望與影響1.《金融穩定法》仍需經歷徵求意見、修訂和人大“三審”、表決環節，預計年內出台，金融穩定保障基金9月底前完成籌集工作，預計國務院將先行制定籌集、管理和使用具體辦法。2.當前影響我國金融穩定的主要潛在風險在房地產債務、中概股、金控公司、資本外流等領域，《金融穩定法》可發揮防範、化解和處置作用，穩定基金也將有助於阻止房企債務風險引致系統性風險。3.《金融穩定法》和金融穩定保障基金短期內構成穩預期、穩增長和穩定資本市場的重要一環，長期中有助於推動金融市場良性循環發展。

正文

2022年4月6日，央行發佈《金融穩定法（徵求意見稿）》，進一步壓實金融機構、監管部門、地方政府和保障基金在維護金融穩定中的責任，法律草案從事前風險防範、事中風險化解和事後風險處置的角度對健全金融穩定工作機制、防範化解金融風險做了全方位的規定，並確定不同主體的法律責任，同時進一步明確了《政府工作報吿》中提及的“金融穩定保障基金”的法律地位和運作模式。《金融穩定法》將進一步提升我國系統性風險防控能力，對於穩定宏觀經濟大盤和資本市場都具有積極意義。

1.  《金融穩定法》的地位與主要內容

1.1  為什麼制定《金融穩定法》？

《金融穩定法》的制定具有補短板、建制度、防風險三重考量，在當前經濟受到疫情持續衝擊、穩增長爬坡過坎、金融風險縱橫交錯，尤其是房地產等局部信用風險升温的階段，維護金融穩定、防範系統性金融風險具有必要性與急迫性。

第一，補短板：補充當前金融法律體系中在跨部門、跨行業監管的不足。此前我國已經制定了《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《證券法》和《保險法》等，2020年3月1日，新《證券法》施行，提出全面推行註冊制，並完善投資者保護制度；2020年10月16日，《商業銀行法（修改意見稿）》發佈，健全商業銀行處置與退出安排；同月23日，中國人民銀行就《中國人民銀行法》公開徵求意見，對於央行獨立性、宏觀審慎管理職能、數字人民幣等進行界定和補充。但是前述法律更多是在細分領域進行職能界定和監管規定，一方面並非專門針對金融風險進行立法，另一方面聚焦在某些領域，如銀行領域、證券領域或保險領域等，缺乏全局視角。《金融穩定法》即是專門針對金融風險進行立法，同時針對於金融行業全領域，一定程度彌補之前金融法律在跨行業、跨部門監管的不足。

第二，建制度：明確各主體在金融風險防範、化解和處置中的作用與定位，理順各自職責，也為金融穩定發展統籌協調機制提供事權與財權上的法律保障。金融穩定需要靠金融機構、監管部門、地方政府和保障基金等共同維護。金融機構需持牌經營、合規經營，並及時採取降低資產負債表規模、暫停有關業務等手段化解風險，同時在風險處置中承擔優先自救紓困的責任；監管部門需構建宏觀審慎政策框架，建立風險監測預警機制，在風險處置中一行兩會負責處置相應領域風險，央行履行最後貸款人職責、財政部依法參與系統性風險處置；地方政府需建立區域金融風險監測預警機制，維護區域金融穩定，負責處置轄區內農村合作金融機構風險、非金融企業引發的金融風險以及按照國家金融穩定發展統籌協調機制要求牽頭處置的其他金融風險；存款保險基金、行業保障基金依法履行風險處置、行業救助職責，發揮市場化法治化處置平台作用。此前，金融委與央行在金融穩定領域的職責存在重疊或不清晰，《金融穩定法》進行了更詳細的界定，基本理順金融機構、監管部門、地方政府和保障基金等在金融風險防範、化解和處置中的職責。同時，《金融穩定法》確定了金融穩定發展統籌協調機制在維護金融穩定重大政策、指揮重大金融風險防範化解和處置中的核心地位，金融穩定保障基金也主要由其募集、管理和使用，在財權和事權上相匹配。

第三，防風險：當前疫情衝擊和穩增長爬坡過坎期，經濟金融風險抬升，需儘快完善金融風險防範化解和處置機制。黨的十九大將防範化解重大風險作為三大攻堅戰之一，此後歷次兩會和中央經濟工作會議基本都會提及防範金融風險問題，尤其是防止發生系統性金融風險，近些年“白天鵝”事件（如疫情衝擊等）和“灰犀牛”事件（如宏觀槓桿率抬升、地方政府隱性債務、房地產暴雷等）接踵而至，尤其是2021年以來，疫情持續擾動，各項跨週期監管政策陸續發力，消費和部分領域投資受到較大沖擊，房地產領域“房住不炒”大基調下，“三道紅線”、貸款集中度等監管措施給部分地產公司帶來一定衝擊，2022年二季度是房地產公司外債到期高峯、三季度是企業債到期高峯，後續仍舊面臨較大風險挑戰。2022年初以來奧密克戎對深圳、吉林、上海等地的陸續衝擊，在加劇整體穩增長難度的同時，也在加劇宏觀和微觀經濟風險和資本市場波動。《金融穩定法》一方面有助於防範化解和處置相應風險，另一方面具有穩預期的作用，相當於“織補”和“縫密”了金融安全網。

1.2  《金融穩定法》的地位如何？

《金融穩定法》是人民銀行會同多部委共同起草的法律，在法律意義上與《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《證券法》、《保險法》等是同位法，但在經濟意義上其在金融風險領域具有獨特地位，具有上位法特徵。《金融穩定法》由於涉及金融全行業以及其他非金融機構參與金融市場融資的行為，其由人民銀行會同發改委、財政部、司法部、銀保監會、證監會、外匯局等共同推動，從整個法律體系來説，其屬於“憲法及相關法-法律-行政法規-地方性行政法規”中的法律範疇，與《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《證券法》、《保險法》等是同位法，是平等的、相互補充的關係。但是從經濟意義上來説，其是專門針對金融風險的法律，在金融風險領域具有上位法特徵，其他法律關於金融風險的規定需與其保持相對一致。

1.3  《金融穩定法》的主要內容是什麼？

《金融穩定法》從事前風險防範、事中風險化解、事後風險處置的角度，對金融機構、監管部門、地方政府和保障基金提出要求，並對違規違法行為配置法律責任。《金融穩定法（草案徵求意見稿）》共六章四十八條，分為總則、金融風險防範、金融風險化解、金融風險處置、法律責任和附則，其主要涉及四大類主體，一是金融機構，包括金融機構本身、金融機構董監高和其他從業人員、在金融市場融資的非金融企業等；二是監管部門，主要包括國家金融穩定發展統籌協調機制（國務院金融委）、一行兩會以及財政部等；三是地方政府，主要是指省級人民政府；四是保障基金，包括現存的存款保險基金和行業保障基金，以及即將要設立的金融穩定發展基金等。從總則的原則性規定，到事前風險防範、事中風險化解、事後風險處置，以及違規違法的法律責任，均圍繞以上四類主體展開，每一類主體在每個環節均承擔相應的職責。整體而言，風險防範化解和處置思路是優先市場化手段，以監管措施做督促，對於重大風險要以地方政府和公共資金託底，防止系統性風險的發生。

2.  金融穩定保障基金的運作模式

2.1  金融穩定保障基金的定位如何？

金融穩定保障基金用於風險處置環節，其錨定危及金融穩定的重大金融風險，定位在“後備資金”。金融穩定保障基金主要用於事後風險處置環節，但是在金融風險處置過程中，不同形式和來源的資金優先級有差異，2008年以來國際組織和主要經濟體均強調，為了儘量降低道德風險，減少對公共資金的依賴，應採取先金融機構自救紓困、後外部救助的順序。

（1） 首先考慮的是主要股東和實際控制人按照恢復與處置計劃或監管承諾補充資本，依法履行自救義務；

（2）其次考慮市場化的外部救助，調動市場化資金參與被處置機構的併購重組，比如引入戰略投資者、資產處置公司兼併收購等；

（3）再次是利用存款保險基金、行業保障基金等市場化平台進行風險處置；

（4）最後如果風險危機區域穩定，在窮盡前述市場化手段之後，地方政府需動用公共資源進行救助，如果重大風險危及金融穩定，則動用金融穩定保障基金。

綜合來看，對於風險處置體現了從自救紓困到外部援助、從市場化手段優先到動用公共資源的順序，金融穩定保障基金屬於外部援助、公共資源的範疇，只在重大金融風險危及金融穩定時才動用，屬於順位相對靠後的處置手段，定位在“後備資金”，一般情形下不會輕易動用。

重大金融風險主要指外溢性強、波及範圍廣、影響程度深、可能嚴重危害金融穩定的風險，一般具有跨行業、跨部門特徵，最終由金融委進行認定。金融穩定保障基金的主管部門是國家金融穩定發展統籌協調機制，落到具體部門上主要是國務院金融委，國務院金融委主要發揮監管協調的作用，在原來的一行兩會監管框架下，進一步強化金融監管協調、補齊監管短板，也是因應當前金融風險跨行業、跨部門傳染的形勢需要。《金融穩定法（徵求意見稿）》中也對重大金融風險給出大致的定義，主要是風險外溢性強、波及範圍廣、影響程度深、可能嚴重危害金融穩定的風險，但是其存在較大的認定波動空間，最終需要金融穩定發展統籌協調機制負責認定。

金融穩定保障基金與既有的存款保險基金和行業保障基金雙層運行、協同配合，進一步築牢金融安全網。保險保障基金和信託保障基金分別成立於1995年和2014年，很好地發揮了行業互助保障的作用，近期銀保監會牽頭對《保險保障基金管理辦法》和《信託業保障基金管理辦法》進行修訂並向社會公開徵求意見，修訂後的辦法優化了基金籌集、使用、管理機制，增強了基金費率的科學性、合理性，提升了基金的可持續能力。2015年5月《存款保險條例》正式施行，存款保險基金成立，其標誌着我國銀行業的市場化邁出了重要一步，存款類機構需要更大程度上自擔風險，並且通過市場化手段處置風險。當前設立的金融穩定保障基金與存款保險基金、保險保障基金、信託保障基金等是雙層運行、協同配合的關係，相對於存款保險和行業保障基金的行業互助性質，金融穩定保障基金更傾向於系統性風險和跨行業處置。

2.2  金融穩定保障基金的錢從哪兒來？

金融穩定保障基金的資金主要來源於金融機構、金融基礎設施等主體籌集的資金以及國務院規定的其他資金組成，必要時會有央行再貸款等提供流動性支持。目前來看，金融穩定保障基金至少有三個資金來源：

（1）一是金融機構繳納的資金，並且大概率區別不同行業、不同實行差別化收費，以平衡好風險與責任的關係；

（2）二是金融基礎設施，在我國包括證券交易所、支付清算機構、徵信系統等在內的金融基礎設施具有一定的行政壟斷特徵，其收入流相對穩定，同時風險較小，具有一定的公共資金屬性；

（3）三是央行再貸款等流動性支持，但是本部分資金需要償還，金融穩定保障基金要以處置所得、收益和行業收費等進行償還。

除了以上三個明確的資金來源外，《金融穩定法（徵求意見稿）》中提及還可包括國務院規定的其他資金組成，為後續更多形式的資金補充放開了口子，從而金融穩定保障基金的資金來源不會是大的問題。

2.3  金融穩定保障基金的資金如何運用？

金融穩定保障基金將作為“後備資金”使用，由國家金融穩定發展統籌協調機制統籌管理，其管理和使用具體辦法後續將由國務院規定。當前關於金融穩定保障基金的資金使用只提及在發生重大風險時進行使用，並且是作為“後備資金”使用，所以優先級相對靠後，不輕易動用保障基金，主要是在有系統性金融風險的潛在威脅時進行動用。當前關於金融穩定保障基金的使用尚無明確規定，但參考金融風險處置措施與工具以及存保和行業保障基金的資金運用來看，估計金融穩定保障基金大概有如下幾種資金使用方式：一是直接注資，為被處置機構提供及時的流動性支持；二是行使被處置金融機構的經營管理權，即系統重要性機構發生重大風險時直接進行全部接管或部分接管；三是設立過橋銀行、特殊目的載體承接被處置金融機構的業務、資產和負債。國務院後續將出台金融穩定保障基金管理和使用的具體辦法。

3.《金融穩定法》與金融穩定保障基金的展望與影響

3.1  《金融穩定法》與金融穩定保障基金的落地

《金融穩定法》仍需經歷徵求意見、修訂和人大“三審”、表決環節，預計年內出台。《金融穩定法（草案徵求意見稿）》4月6日發佈，5月6日截止徵求意見，後續仍需經歷修訂以及人大常委會“三審”、表決的環節，考慮到當前應對金融風險的緊急形勢，預計總體進程較快，年內出台的可能性較大。

金融穩定保障基金將在9月底前完成籌集工作，預計國務院將先行制定籌集、管理和使用具體辦法。3月25日，《國務院關於落實<政府工作報吿>重點工作分工的意見》明確，金融穩定保障基金籌集相關工作在9月底前完成，年內持續推進，預計在此之前，國務院會出台金融穩定保障基金募集、管理和使用的具體管理辦法，作為下一步募集和使用的指導。

3.2  當前影響金融穩定的主要潛在風險來源

當前影響我國金融穩定的主要潛在風險在房地產債務、中概股、金融控股公司和跨境資本流動等領域。《金融穩定法》作為對金融風險防範化解和處置作出全方位規定的法律，對於化解這些金融風險均會起到一定作用。金融穩定保障基金一般只針對於重大風險處置，並且只在風險發生之後進行介入，當前可能引發重大風險的主要還是在房地產債務領域，由其引發的連鎖反應可能導致系統性風險，金融穩定保障基金可發揮相應作用，適時介入，防止系統性金融風險的發生。

第一，房地產企業在“房住不炒”的大基調和嚴監管措施下，仍處於下行週期，銷售和投資均不容樂觀，3月TOP50房企銷售收入同比下降54.1%，較2月下降5.7個百分點，1-2月房地產開發投資資金累計同比下降17.7%，“房企融資受限-土地市場量價齊跌-房價預期不穩-銷售數據下滑-房企資金迴流慢”的負反饋循環機制導致房地產市場陷入較大困境。2022年二、三季度是房企海外債到期高峯（主要集中在3月、4月、6月和7月），三季度同時是房企公司債到期高峯，負反饋機制影響下，房地產融資能力和資金迴流能力均處於低位，房地產領域出清風險進一步上升，二三季度需警惕房地產債務風險的進一步升温。如果後續房企債務違約引發重大風險，金融穩定保障基金可發揮作用，及時處置風險，防止風險蔓延導致的系統性金融風險。

第二，中概股受海外監管、國內政策改革、企業信任危機、地緣政治衝突等多重因素影響，承受較大沖擊。一是中美政治博弈導致中概股退市風險上升，美國的《外國公司問責法案》逼迫部分中概股退市，當前俄烏局勢動盪，中國有再次被牽連的可能；二是我國對教培、房地產等領域的產業政策、對於平台公司的反壟斷措施等導致部分行業中概股承壓；三是信任危機導致中概股持續性的信用折扣。雖然金穩委會議和中美元首通話給中概股帶來一定利好，但是在中美大國博弈持續、國內產業政策和平台監管趨嚴的背景下，部分中概股將在資本市場、融資經營等方面面臨持續壓力。《金融穩定法》中規定國務院金融管理部門按照對等、互利的原則，與境外監管部門開展信息共享和監管合作，及時、有效處置跨境金融風險，防範風險跨境傳染。後續可能會有更多針對中概股的跨境合作監管措施，包括信息共享機制等。

第三，我國前期長時間未將金融控股公司作為整體納入監管，導致少部分非金融企業盲目向金融領域擴張，存在不正當利益輸送、缺少整體資本約束、風險隔離機制缺失等風險，行業出現了一些亂象。2020年11月《金融控股公司監督管理試行辦法》正式施行，2022年3月17日，央行正式批准中國中信集團和北京金控設立金融控股公司，並頒發金控公司牌照。金控牌照的設立一方面是為更好地發揮不同金融業態的協同效應，另一方面也是出於防風險的需要，更好地進行跨行業監管，包括不同金融業態之間以及金融與實體之間的風險隔離與整體監管。當前金控制度尚不健全，部分公司整改正在繼續，但仍存在金控公司無序擴張的問題，後續相應風險防範化解與處置仍將是重點問題，可依《金融穩定法》進行防範化解和處置。

第四，跨境資本流動的壓力主要來自於中美利差的持續收窄，截至2022年4月8日，中美10年期國債收益率利差已經收窄至3BP，在國內穩增長壓力下，貨幣寬鬆預期持續發酵，而短期內寬信用未見起色，中債利率下行仍有空間，相對而言，美聯儲加息和縮表預期持續強化下，美債利率仍將保持上行態勢，中美利差倒掛幾乎不可避免。資金流出壓力進一步加大，短期來看，資本外流整體衝擊不會很大，但仍需警惕資本外流對資本市場個別領域的衝擊。《金融穩定法》中一方面提出要加強跨境監管合作，防範風險跨境傳染，另一方面在風險處置時，可限制金融機構向境外匯出資金，並要求被處置金融機構調回境外資產，相當於為一定程度防止資本過度外流提供了法律依據。

3.3  《金融穩定法》和金融穩定保障基金的影響

《金融穩定法》和金融穩定保障基金具有穩預期的作用，在短期內構成穩預期、穩增長和穩定資本市場的重要一環，在長期中持續推動防範化解和處置金融風險，促進金融市場良性循環。包商銀行事件、恆大事件等均體現了金融系統在風險防範化解上仍存在脆弱性，但也為當前的風險處置提供了有益的經驗，《金融穩定法》和金融穩定保障基金是在總結前期應對金融風險經驗的基礎上，形成的一套風險防範化解和處置的體系，其從事前、事中和事後角度全面壓降金融風險爆發的可能性和危害，對於穩定市場預期、提振投資者信心具有積極的作用，尤其是在當前疫情擾動和大國博弈下穩增長壓力持續上升、房地產等領域信用風險仍在升温的背景下，《金融穩定法》和金融穩定保障基金在短期內對於穩定市場預期，從而提振資本市場、助力穩增長具有一定的積極意義，在長期中將發揮穩定金融市場、促進金融市場良性循環發展的作用。