本文來自：郭麗麗的研究札記，作者：郭麗麗

‍核心觀點

▍分佈式光伏裝機突破1億千瓦，平價經濟性逐步顯現

①2021年分佈式光伏新增裝機29GW（同比+89%），首次超過集中式，累計裝機達108GW，其中工商業、户用分佈式光伏累計裝機量分別為66、42GW。同時，分佈式光伏地域性顯著，全國81%的裝機量集中在山東、浙江等9個省份。②2022年國家補貼全面退坡，分佈式光伏裝機增長由政策驅動轉向市場驅動，在1.8元/W的組件價格下，我們測算工商業分佈式光伏、户用光伏系統成本分別約為3.5-3.6、3.2-3.3元/W。

▍工商業分佈式光伏：全投資IRR高達14%，掌握優質業主資源者為王

①停產限電風波+工商電價上浮，工商業分佈式光伏市場被充分激活。電站收益率可觀，我們測算在業主消納75%的情況下，工商業光伏電站全投資IRR高達14%。②電站持有模式主要分為運營商持有和工商業主自持模式，分別對應大型優質工商用電企業和小型工商企業。本輪分佈式光伏密集投資期，我們看好燃氣公司轉型綜合能源運營商：a.工業園區減碳需求強烈且用能穩定，分佈式光伏裝機需求旺盛；b.依託燃氣業務涉及的園區資源開展工商業光伏電站的建設運營，園區管理經驗、運維經驗和團隊可複用至光伏發電業務。

▍户用分佈式光伏：“1-N”高速發展階段到來，渠道能力構築核心壁壘

①央國企攜低成本資金入局户用市場，民企的靈活性補足“資金-農户”的中間一環，商業模式跑通，户用光伏市場進入“1-N”的高速發展階段。②我們測算全國接近1/3地級市的户用光伏電站全投資IRR已超6%，2022年户用光伏裝機量有望達30-35GW，同比增長39%-62%。③眾多民營企業湧入户用光伏EPC行業，開啟輕資產運營模式，作為連接上游資金和下游農户的中間一環，建議關注渠道搭建和管理能力強、兜底方/資金對接能力強的企業。

▍投資建議：分佈式光伏投資熱潮再啟，低成本資金入局重構商業模式。具體標的方面，工商業分佈式光伏領域建議關注【港華智慧能源】、【芯能科技】、【晶科科技】、【水發興業能源】(建築建材&公用環保聯合覆蓋)，户用光伏領域建議關注【正泰電器】(電新組覆蓋)、【創維集團】(家電組覆蓋)、【清源股份】。

▍風險提示：政策推進不及預期、競爭加劇風險、電價下跌風險、棄光限電風險、組件價格波動風險、疫情加重風險、測算存在主觀性，僅供參考。

1. 分佈式光伏裝機突破1億千瓦

平價經濟性逐步顯現

1.1. 2021年分佈式光伏新增裝機首次超過集中式，累計裝機破1億千瓦

2021年分佈式光伏電站新增裝機29GW，首次超過集中式電站裝機量。受光伏產業鏈漲價及儲能配置要求，2021年集中式電站安裝量受到抑制，新增裝機量僅為25.6GW，同比-21.66%。而分佈式光伏受整縣政策驅動，2021年新增裝機容量達29.3GW，同比+88.65%。

2021年分佈式光伏累計裝機量突破100GW。2021年底中國光伏發電併網裝機容量達到306GW，連續7年穩居全球首位。其中，分佈式光伏達到107.5GW，約佔全部光伏發電併網裝機容量的三分之一。

從分佈式光伏電站存量結構來看，2021年工商業分佈式光伏電站：户用光伏電站=3：2。2021年，工商業分佈式光伏、户用光伏累計裝機量分別為65.7、41.8GW。同時，户用光伏正“奮力追趕”，2021年户用光伏新增裝機量為21.6GW，同比+113.4%，新增裝機量連續兩年超過工商業分佈式光伏。

分佈式光伏地域性較強，81%的分佈式裝機集中在山東、浙江等9個省份。根據智匯光伏統計，截至2021年底，山東省分佈式光伏累計裝機容量達23.34GW，位居全國第一；浙江（12.65GW）、河北（12.63GW）緊隨其後。同時，全國分佈式光伏累計裝機容量超過3GW的省份共9個，且這9個省份的分佈式光伏累計裝機量合計佔全國的81%。

同時，分佈式光伏電站地域性在持續加強。2021年前三季度，浙江、江蘇、廣東、山東四省份工商業分佈式光伏新增裝機均超過500MW，四省合計佔全國工商業新增裝機量的65%；山東、河北、河南三省户用光伏新增裝機均超過1500MW，三省合計佔全國户用光伏新增裝機量的79%。

1.2. 分佈式光伏全面進入市場驅動階段，平價經濟性逐步顯現

2022年國家補貼全面退坡，分佈式光伏裝機增長由政策驅動轉向市場驅動。

1）分佈式光伏2017-2018年裝機大幅放量主要由補貼驅動：相對比地面電站，工商業分佈式光伏備案程序更簡單、電壓等級更低且不受指標規模管控，2017/2018年工商業分佈式光伏新增裝機16.6/18.6GW，同比+355%/+12%。

2）2022年國家補貼全面退坡，市場驅動下分佈式光伏第二輪放量在即：大規模停產限電+電價上浮，工商業主的光伏安裝意願大幅加強；整縣推進政策實施，帶動户用光伏新增裝機高速增長。2021年工商業分佈式光伏、户用光伏新增裝機7.4、21.6GW，同比+37%、+113%。

光伏行業降本增效持續推進。

1）系統建設成本：根據《中國光伏產業發展路線圖》，2020年地面光伏電站、工商業分佈式光伏系統成本分別為3.99、3.38元/W，分別較2018年下降0.93、0.80元/W。2021年受光伏產業鏈漲價的影響，地面光伏電站、工商業光伏電站系統成本有所上升。

2）光伏電價持續向下突破：根據IRENA，2020年中國光伏最低中標電價降至3.46美分/kWh（0.2427元/kWh），同比再降6.25%。

在1.8元/W的組件價格下，我們測算工商業分佈式光伏、户用光伏系統成本分別約為3.5-3.6、3.2-3.3元/W。

1）工商業分佈式光伏成本測算：根據《中國光伏產業發展路線圖》，在組件價格1.8元/W的情況下，逆變器及支架價格為0.38元/W，房屋加固成本為0.23元/W，測得工商業分佈式電站系統成本為3.5-3.6元/W。

2）户用光伏電站成本拆分：根據智匯光伏，在組件價格為1.8元/W的情況下，户用光伏電站設備費用為2.42元/W，二次倒運及安裝費用為0.20元/W，前期手續辦理費用為0.15元/W，同時考慮到15%的毛利率情況下，户用光伏電站成本為3.2-3.3元/W。

2. 工商業分佈式光伏：

全投資IRR高達14%，掌握優質業主資源者為王

2.1. 停產限電風波+工商電價上浮，工商業分佈式光伏市場被充分激活

工商業分佈式光伏主要採用“自發自用、餘電上網”模式，所發電量優先供給工商業主消納。

1）工商業光伏電站所發電量優先供給工商業主，以支付租金或電費折扣的合作方式租用業主屋頂，未能消納的電量以上網電價接入電網。目前主流合作模式是電費折扣，例如芯能科技95%以上的合同採用電費折扣的合作方式。

2）從電站收益率的角度來看，由於向工商業主收取的電價高於上網電價，工商業主消納比例越高的工商業光伏電站收益率越高。我們以工商業分佈式光伏運營商芯能科技為例，2018-2020年工商業主消納比例為73%-85%。

停產限電風波+工商電價上浮，推動工商業分佈式光伏市場需求放量。

1）2021年下半年部分地區為完成能耗雙控考核，開啟“命令式”停產限電，導致全國範圍內幾千家企業停限產。大規模限電限產大幅加強工商企業的屋頂光伏安裝意願，在2021年下半年組件價格飛漲的情況下，工商業光伏安裝量仍實現大幅提升，其中2021Q3/Q4工商業分佈式光伏新增裝機量分別達2.0/2.7GW，分別同比+91%/+24%。

2）工商業目錄電價取消，疊加代理購電價格上浮，進一步推動工商業分佈式光伏需求釋放。根據北極星太陽能光伏網統計的各地區2022年1月代理購電電價，在28個被統計的省區市，有14省電價較2021M12出現上浮，大幅利好工商業分佈式光伏，進一步推動市場需求釋放。

2.2. 收益率測算：業主消納75%的情況下，光伏電站全投資IRR達14%

工商業主消納比例、企業存續時間是決定工商業分佈式光伏電站收益率的核心要素。

1）工商業主消納比例：工商業主用電電價顯著高於上網電價，因此工商業主消納比例越高的工商業光伏電站收益率越高。

2）用電企業存續時間：根據中國人民政府網統計，企業成立後3-7年為退出市場高發期。而根據索比光伏網，光伏電站的運營期為25年左右。工商業主若出現停產、倒閉等風險，則對光伏電站收益率產生較大影響。

我們就下方假設對工商業分佈式光伏收益率進行測算。

我們測算，在工商業主消納比例75%的情況下，工商業分佈式光伏電站全投資IRR達13.9%，全投資回收期為6.04年；若貸款比例為70%，則資本金IRR為22%，資本金回收期為4.87年。

我們基於之前的假設，將工商業分佈式光伏電站收益率與業主消納比例做了彈性測試：

1）工商業業主消納比例為0%的情境下，全投資IRR為7.1%，全投資回收期為9.90年，資本金IRR為8.3%，資本金回收期為12.13年；

2）工商業主消納比例為100%情境下，全投資IRR為16.0%，全投資回收期為5.36年，資本金IRR為27.9%，資本金回收期為3.2年。

2.3. 掌握優質業主資源者為王，看好燃氣公司轉型綜合能源運營商

針對不同工商業主，電站持有模式大體分為 運營商持有 和 工商業主自持 兩種模式。

1）運營商持有模式：針對大型優質工商用電企業，運營商一般選擇持有光伏電站、並提供後期運維，以用電企業的電費收入為主要收益來源，代表企業為芯能科技。

2）工商業主自持模式：針對小型工商企業，運營商主要提供電站EPC服務，電站資產主要以業主自持為主。運營商企業的收益主要來源於前期工程施工和後期電站運維。

在本輪分佈式光伏密集投資期中，我們看好燃氣公司轉型綜合能源運營商。

1）傳統工商業光伏電站運營商：在工商業分佈式光伏行業深耕多年，主要面向大型優質工商用電企業開展光伏電站持有運營業務。代表企業：芯能科技等。

①傳統廠商的優勢在於優質屋頂資源的開拓能力、非標化場景下的電站建設經驗、分佈式電站運營管理能力。

②核心看點：工商電價上漲對其存量電站的利潤會有大幅增厚，但由於優質屋頂資源的開拓難度和稀缺性，裝機增長會相對穩健。

2）燃氣/地產公司轉型光伏電站運營商：依託原有業務涉及的園區資源開展工商業光伏電站的建設運營，向綜合能源運營商轉型。代表企業：港華智慧能源、南山控股等。

①燃氣/地產公司的優勢在於優質園區資源。

②核心看點：工業園區減碳需求強烈且用能穩定，分佈式光伏裝機需求旺盛。同時，園區管理經驗、運維經驗和團隊可複用至光伏發電業務，未來業績想象空間大。

3）光伏電站EPC企業：整縣推進政策驅動下，眾多光伏電站EPC企業積極簽定整縣開發框架協議，在工商業光伏領域主要面向小型用電企業，且以工商業主自持模式為主。代表企業：晶科科技、水發興業能源等。

①由於整縣協議對工商業屋頂的約束力較低，針對小型工商企業，電站EPC企業需要較強的屋頂資源開發能力。

②核心看點：整縣政策明確“工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於30%”，大量小型工商業屋頂建設需求釋放，市場廣闊。

3. 户用分佈式光伏：

“1-N”高速發展階段到來，渠道能力構築核心壁壘

3.1. 低成本資金入場，户用光伏市場進入“1-N”的高速發展階段

低成本資金入場，户用光伏商業模式跑通，市場進入從“1”到“N”的高速發展階段。

1）單個户用分佈式光伏電站“小”、“散”特徵顯著。户用光伏需要安裝在居民屋頂，受居民屋頂限制，單套户用光伏裝機容量較小。2021年前10月全國户用光伏單套規模主要在10-30kW之間，平均規模為24.2kW。

2）農户投資能力較弱，限制户用光伏行業發展。按照户用光伏3.2-3.3元/W的系統成本，平均單套户用光伏電站投資額高達7.74-7.99萬元。而2021年中國農村居民人均可支配收入僅1.89萬元，受限於其投資能力，户用光伏前期發展較為緩慢。

3）整縣政策落地，能源央企積極佈局分佈式市場，户用光伏商業模式成功跑通。

①央國企面臨內部能源結構調整目標，積極入局分佈式市場。國家電投董事長錢智民表示“‘碳中和’下如此體量的新能源新增規模，光靠電網輸送絕對解決不了問題，還得靠分佈式能源”。2021年整縣政策落地，目前國家電投整縣協議的目標縣域已超過100個，且於2021年收購正泰電器489MW户用光伏電站。

②央國企攜大量低成本資金入場，解決户用行業發展的資金瓶頸。央國企的融資渠道更廣且資金成本更低，以一般中期票據為例，國家電投、華能集團和正泰集團的發行利率分別為3.64%、4.11%和4.84%。央國企入局，以低成本資金佈局，將户用光伏市場充分激活。

4）整縣政策落地，能源央企積極佈局分佈式市場，户用光伏商業模式成功跑通。

民企成為連接上游資金和下游農户的重要一環，商業模式成功跑通。在户用光伏B2C場景下，央國企海量低成本資金較難觸及到小而散的户用市場，而民企的靈活性恰好補足了“資金-農户”的中間一環。

5）組件成本飛漲情況下，2021年户用光伏裝機量翻倍增長，機構持有比例大幅提升。

①裝機量翻倍增長：2021年户用光伏新增裝機量達21.6GW，同比+113.4%。

②機構持有比例提升：伴隨户用商業模式跑通，2021年農户自持/機構持有比例由70%/30%轉換為大約20%/80%。

6）2022年户用光伏裝機量有望達30-35GW，同比增長39%-62%。2022年伴隨整縣推進政策的落地實施，户用光伏行業將出現投資模式和投資主體的轉變，智匯光伏預測2022年户用光伏裝機量有望達30-35GW，較2021年增長38.89%-62.04%。

3.2. 收益率測算：全國接近1/3地級市的户用光伏電站全投資IRR超過6%

屋頂光伏的區位一定程度上決定了户用電站的全生命週期收益率。由於屋頂所在區位決定了户用光伏電站的全年光照小時數和上網電價。而在“全額上網”模式下，全年光照小時數和上網電價分別對應了發電業務的“量”和“價”。

我們測算，在運營商持有户用光伏（全額上網）的情況下，光伏電站全投資IRR達5.71%，全投資回收期為11.2年；若貸款比例為70%，則資本金IRR為5.90%，資本金回收期為13.7年。核心假設如下圖所示。

從地級市的維度來測算，全國接近1/3地級市的户用光伏電站全投資IRR已超過6%。通過對可統計的360個地級市户用光伏收益率進行測算，共117個地級市的户用光伏全投資IRR超過6%，佔全國地級市比例接近1/3。其中，在山東省17個地級市中，13個地級市户用光伏電站全投資IRR超過6%。

當組件價格下降至1.5元/W時，全國超過一半地級市的户用光伏電站全投資IRR將超過6%。我們測算，當户用光伏系統成本下降至3元/W時，即組件價格下降至1.5元/W（其他成本保持穩定）時，原本收益率處於[5%，6%)的地級市户用光伏全投資IRR將超過6%。

3.3. 整縣資源跑馬圈地，渠道能力構築EPC行業核心壁壘

看好未來組件價格下降帶動户用光伏收益率上漲，各能源企業進入“跑馬圈地”階段。

1）國家電投：根據北極星太陽能光伏網，國家電投目標縣域已突破100個，目前簽約地區已涉及到山東、山西、陝西、福建、海南、河南、甘肅、貴州、江蘇、黑龍江、湖南、吉林、江西、雲南、安徽、廣東、湖北、遼寧、內蒙古、天津等20個地區。

2）國家能源集團：根據北極星太陽能光伏網，國家能源集團連籤33地整縣分佈式開發項目，同時提出截止到2022年底系統開發（主導、參與及簽署開發協議）不少於500個縣（市、區）域。

3）華能集團：根據北極星太陽能光伏網，華能集團整縣分佈式簽約破2GW，其中在山東省70個整縣分佈式光伏開發試點中取得13個項目主導或合作開發權。

“央國企+民企”聯合投資成為户用行業新模式，民企開啟輕資產運營。

1）“央國企+民企”新模式：央國企實力雄厚、資金成本優勢明顯，而民營企業面對小而散的非標户用場景下靈活性更高。央國企提供資源+資金，民企提供產品、設備及服務逐步成為户用光伏行業新格局。

2）民企開啟輕資產運營：在聯合投資模式下，市場主流主要為“建成-轉讓(BT)”和“融資租賃”模式。在BT模式下，民企在電站建成後轉讓，實現資金迴流；在融資/經營租賃模式下，以金融機構作為資產兜底方，民企只負責前期資源開發、工程建設以及後期運維。

對比 BT模式 和 融資/經營租賃模式，主要有：

1）低成本資金介入的時間節點不同，民營企業在融資/經營租賃模式下的資金佔用相對更小。

①BT模式：項目在工程開發階段由施工方完全持有，且項目開發階段的資金運轉由項目開發商負責，待項目完成移交至央國企後，央國企再支付相應的費用；

②融資/經營租賃模式：項目在工程開發階段由金融企業墊付部分資金，對民企EPC的資金佔用相對更小。

2）資產兜底方目的不同，但政策驅動是核心動力。

①BT模式：央國企為主要收購方，户用資產的持有目的主要是完成雙碳目標下的內部能源結構轉型任務；

②融資租賃模式：金融機構為户用資產兜底方。金融機構應國家雙碳轉型目標，為光伏產業建設提供較為低廉的融資成本，扶持着光伏產業健康有序的發展。

3）收益率不同， EPC企業在BT模式下單瓦淨利潤達0.3元以上，而在融資租賃模式下毛利率僅為12%。

①BT模式：2021年正泰新能源先後出售三個分佈式光伏資產包給央企，根據智匯光伏測算，正泰新能源出售户用光伏電站的單瓦淨利潤為0.36-0.37元；

②融資租賃模式：創維集團主要採取融資租賃模式開展户用光伏業務，2021年新能源業務毛利率僅為12%。

眾多民營企業湧入户用光伏EPC行業，作為連接上游資金和下游農户的中間一環，渠道能力、兜底方/資金對接能力成為行業門檻。

1）渠道能力：在項目前期，EPC企業通常需要通過經銷商簽定農户屋頂租賃協議、對接農户屋頂資源。因此，全國性大型EPC企業需要具備較強的下沉渠道的搭建和管理能力，而小型EPC企業僅依靠本土化優勢在資源強勢區與農户進行對接、但在資源區外的屋頂資源拓展能力較弱；

2）兜底方/資金對接能力：EPC企業對户用光伏持有意願較低，需要在項目前期或後期將户用項目及時轉出，因此EPC企業需要較強的與電站資產兜底方的對接能力。

身處競爭白熱化階段，建議關注品牌力更強的企業。眾多民企湧入EPC行業（尤其在山東等省份），市場充分競爭下，農户收益已經達到較高水平且不同廠商間差異不大。户用市場C端屬性強，我們認為品牌力強的企業在農户資源拓展階段更加受益。

4. 相關標的

4.1. 港華智慧能源：工商業城燃龍頭，向綜合能源運營管理平台型企業進發

工商業城燃龍頭，售氣業務穩健增長。①港華智慧能源自20世紀90年代中期開始涉足中國燃氣領域，先後在安徽、福建、等21個省/自治區/直轄市擁有127個項目，為1,344萬住宅及工商業客户服務以及年售氣量111.20億立方米。②售氣量穩健增長，工業售氣比例提升。2021年公司售氣146億立方米，同比+21%，其中工業用氣量達77億立方米，同比+28%，佔售氣總量的比重同比+3pct至53%。③與上海燃氣交叉持股，強強聯合。2021年，公司增資持有上海燃氣 25%的股權，並計劃交叉持股，進一步延伸城燃覆蓋區域。④售氣業務穩健增長。2022年，公司規劃全年售氣量增長超過70%（不含上海燃氣，增幅超過12%），接駁數量增長100萬户，新增5個新燃氣項目。

積極佈局再生能源，向綜合能源運營管理平台型企業進發。①依託園區資源，規劃2025年分佈式光伏併網容量達8GW。工業園區用能穩定，公司依託燃氣業務的客户資源切入分佈式光伏行業。截至2021年底，公司目標園區已達50個，預計2022年分佈式光伏裝機併網超過1GW，規劃2025年分佈式裝機併網超過8GW。②針對園區減碳需求，積極佈局能碳管理業務、打造零碳園區。公司規劃2025年零碳園區達200個、用户側儲能達2GWh、碳交易2000萬噸、電力交易&VPP 400億kWh。

盈利預測：根據wind一致預期，預計2022-2023年淨利潤為18.70、23.05億元，分別同比+49.22%、+23.27%，對應2022年4月1日收盤價，PE分別為7.05、5.72倍。

風險提示：中國天然氣銷氣量增長放緩、工業用户用氣需求走弱、可再生能源業務發展低預期、光伏發電電價及補貼變動風險、組件價格波動風險、棄光限電風險。

4.2. 晶科科技：民營光伏電站龍頭， EPC業務乘風而起

民營光伏電站龍頭，業務拐點已現。公司聚焦光伏電站運營+EPC業務板塊，近年業績有所波動，2020年收入/淨利潤分別為35.9/4.8億元，CAGR2=-29%/-27%。隨着2020年雙碳目標的提出，公司加大分佈式光伏開發力度，2021H1公司光伏EPC業務收入同比+33%，恢復增長態勢，推動公司收入重回增長通道。

自持電站結構調整優化收益質量，光伏EPC業務有望迎風而起。

1）電站運營（壓艙石業務）：①公司電站運營業績穩定，2018-2020年收入穩定在30億元左右，截至2021Q3公司自持電站規模達2.88GW。②電站結構調整優化收益質量。公司已出售1.2GW存量補貼項目，同時併入平價項目，持續優化資產和現金流質量。

2）EPC業務（增長性業務）：①受531政策及疫情影響，公司主動調整光伏EPC業務，導致近兩年業績下滑。②公司工程經驗豐富，已積累超過3GW電站工程經驗。整縣推進大背景下，公司積極推進整縣合作協議簽定，EPC業務資源儲備充足，有望於2022-2023年放量。

3）運維（儲備業務）：隨光伏行業裝機容量增長，運維市場前景廣闊，我們預計2025年市場需求超300億元。公司運維經驗豐富，運維電站規模達6GW，且成本控制能力較強，有望受益於市場放量。

盈利預測：預計公司2022-2023年歸母淨利潤分別為8.60、10.09億元，分別同比+101.39%、+17.28%，對應2022年4月1日收盤價，PE分別為19.71、16.81倍。

風險提示：行業競爭加劇、光伏發電電價及補貼變動風險、組件價格波動風險、棄光限電風險、開發項目不達預期、EPC 收入波動、海外拓展不及預期

4.3. 創維集團：全球黑電龍頭入局户用市場，開啟新增長曲線（家電組覆蓋）

全球疫情下五大業務全面開花，2021年營收淨利齊飛。在國內家電市場疲弱及海外市場受新冠肺炎疫情影響的雙重挑戰下，2021年公司業績逆勢增長，營收人民幣509.28億元，同比+27%；毛利人民幣85.48億元，毛利率為17%；股權持有人應占溢利達人民幣16.34億元。五大業務全面開花，多媒體、新能源、智能系統技術、智能電器和現代服務及其他業務實現收入237.70、41.01、109.11、43.75、41.71億元，分別同比+12%、+3843%、+25%、+4%、63%。

多媒體業務持續向上突破，“5G+AI+終端”戰略優勢凸顯。公司堅持“新技術賦能傳統家電”的理念，在中國市場將重心轉移至OLED等高端電視產品，相繼推出8K OLED電視W92、全球首台可曲可直的OLED電視W82、0.86高色準OLED電視S82等產品。2021年公司智能電視系統產品在大陸、海外市場分別實現收入129.49、96.16億元，同比+6%、16%；酷開系統的互聯網增值服務收入達12.34億元，同比+17%。截至2021年底，酷開系統在中國市場累計覆蓋智能終端超過1.18億台。

切入户用光伏市場，開啟新成長曲線。公司依託下沉市場的渠道搭建和管理經驗，聯合金融機構切入户用光伏市場，提供電站開發、設計、建設、運營、管理、諮詢服務等一系列環節的完整解決方案。2021年公司在分佈式光伏電站裝機總量規模上躍居行業龍頭之一，超過60000户家庭户用光伏電站已實現運營且併網發電，新能源業務同比+3843%至41.01億元。伴隨户用市場的持續放量，公司新能源業務有望持續高速成長。

盈利預測：根據wind一致預期，預計公司2022-2023年歸母淨利潤分別為16.17、18.85億元，對應2022年4月1日收盤價，PE分別為5.16、4.43倍。

風險提示：宏觀經濟波動、疫情加重的風險、組件價格波動風險、棄光限電風險、開發項目不達預期

4.4. 清源股份：全球光伏支架領軍者，支架銷售+光伏EPC雙輪驅動

全球光伏支架領軍者，支架銷售+光伏EPC雙輪驅動。①公司深耕光伏支架銷售與光伏EPC業務，2016-2019年公司收入CAGR 3=21%，2020年受疫情影響，收入減少至9億元，其中境外收入佔比高達64%。②光伏支架銷售：公司深耕光伏支架行業已逾14年，2020年收入為7.2億元，佔比高達79%，先後發展了澳洲、日本、中國、歐洲以及東南亞等市場，連續十一年澳洲屋頂光伏市場佔有率第一（澳洲市佔率超過50%）。③光伏EPC業務：公司工程經驗豐富，截至2021H1公司建成、轉讓並代業主運維電站97MW。

國內外市場齊發力，公司支架銷售有望持續放量。①雙碳目標+整縣推進釋放中國光伏市場潛力，帶動支架需求放量。CPIA預測2022年中國新增裝機量達75-90GW，我們簡單匡算對應的光伏支架市場規模為150-180億元。公司據此對運維團隊進行轉型升級，搭配公司成熟的光伏屋頂支架系統和“光伏+智慧能源”控制平台，同時設計出具有針對性的分佈式標準產品，致力於開拓中國市場增加盈利。②積極拓展海外市場，進一步打開成長空間。為日本福島提供40MW光伏支架產品，為馬爾代夫提供3MW光伏解決方案及產品，擴展海外業務，進一步打開成長空間。

積極參與整縣推進協議簽訂，公司光伏EPC業務有序推進。①圍繞區位優勢，與建發股份成立合資公司，業務覆蓋區域以福建省為主，輻射周邊省市。②公司積極參與整縣推進協議簽訂：與平涼市崆峒區人民政府簽訂150兆瓦光伏發電項目合作框架協議；與河南正華置地集團、國網廈門供電公司簽訂戰略合作協議。同時，公司成為福建省廈門市擬實施建設400MW新能源項目的翔安區試點合作企業。公司訂單充足，光伏EPC業務逐步發展。

盈利預測：根據wind一致預期，預計公司2021-2023年歸母淨利潤為0.50、1.08、1.45億元，分別同比-26.93%、+116.00%、+34.26%，對應2022年4月1日收盤價，PE分別為64.84、30.02、22.36倍。

風險提示：行業競爭加劇、市場拓展不及預期、原材料漲價風險、行業需求下滑風險

4.5. 芯能科技：工商業分佈式光伏行業領航者，充分受益於電價上漲

工商業分佈式光伏行業領航者，自持電站規模向GW級進發。①公司專注工商業分佈式光伏行業，自持電站規模持續增長，2021H1公司自持電站規模達到564MW，較2018年底（311MW）增長81.5%。②業主消納比例高，自持電站資產優質。聚焦高耗電、高購電的優質企業，客户包括娃哈哈、中國巨石、桐昆股份、立訊精密等海內外知名優質企業。工商業主消納處於高位，2018-2020年公司工商業主電力消納比例持續保持在80%左右。③電站規模未來兩年向GW級進發。公司每年的屋頂資源開發能力大概在200—300兆瓦左右，在保證自持電站項目投資回報率的基礎上，力爭未來兩年裏自持電站規模以穩定增長的態勢向GW級邁進。

浙江省工商電價多次優化調整，大幅增厚公司存量電站收益率。①公司電站主要位於浙江省內，2020年底公司電站規模達519MW，其中浙江省電站規模489MW，佔比高達94%。②浙江省電價多次優化調整。2021年10月浙江調整分時電價政策，將夏季7、8月份及冬季1、12月份的13:00-15:00由高峯時段調整為尖峯時段，同時提高大工業尖峯電價每千瓦時5.6分、高峯電價每千瓦時6分，降低大工業低谷電價每千瓦時6.38分。2021年12月浙江省電價再度上浮，對公司存量電站利潤有進一步的增厚。

盈利預測：根據wind一致預期，預計公司2021-2023年歸母淨利潤為1.13、2.16、3.22億元，分別同比+39.70%、+91.15%、+49.07%，對應2022年4月1日收盤價，PE分別為56.24、29.42、19.74倍。

風險提示：行業競爭加劇、光伏發電電價及補貼變動風險、組件價格波動風險、棄光限電風險、開發項目不達預期

4.6. 水發興業能源：新能源建設小巨人涅槃重生，綠電運營騰飛在即（建築建材組+公用環保組聯合覆蓋）

國企平台企業，緊抓政策機遇，邁向新能源領域。公司以建築幕牆業務起家，並逐步由綠色建築擴張至風光EPC及新能源運營領域，力圖實現十四五新能源裝機20GW，打造千億資產清潔能源產業集團。

“碳中和”背景推動綠色建築與新能源建設需求增長。碳中和下，我們認為建築節能與清潔發電具有同等重要地位。綠色建築方面，據《中國建築能耗研究報吿（2020）》，建築行業是國內碳排放量最高的行業，2018年全國建築全過程碳排放總量為49.3億噸CO2，佔全國碳排放的51.3%，綠色建築將是減碳的重要路徑，從綠色建築得分中各類評價指標來看，節能與能源利用的打分權重最高，光伏建築契合綠色建築的發展；清潔發電建設方面，根據國家能源局，到2030年風電、太陽能總裝機容量要達到12億千瓦以上，2021-2030年均裝機6650.4萬千瓦，據CPIA和GWEC預測，21-25年我國光伏、風電新增裝機量分別有望達355-440GW、195GW，對應新增光伏、風電電站總投資額可達15265-18920億元、11865億元，其中整縣推進申報676縣，預估投資規模達150GW以上，投資額或達6450億元。

國有企業水發集團助力，實現風光EPC+電站運營雙發展。公司控股股東水發集團為山東省屬一級國有獨資企業，已具備水利、農業、環保三大省級平台和清潔能源產業集羣，疊加國企背書，政府端項目推進順暢。EPC業務方面，水發集團目前簽約整縣推進項目63個（預計規模12.6GW），水發興業能源作為其旗下清潔能源業務的上市公司，或承接集團項目建設工作；水發興業能源已與山東省12個區、縣政府進行對接，初步達成整縣推進意向；運營業務方面，水發興業能源規劃十四五末實現累計裝機20GW，其中整合水發集團優勢資源，導入上市公司裝機規模或達12GW。

盈利預測：預計公司2022-2023年歸母淨利潤分別為3.19、6.43億元，分別同比+44.08%、+101.57%，對應2022年4月1日收盤價，PE分別為9.01、4.47倍。

風險提示：政策變動風險、市場拓展不及預期、原材料漲價風險、資產注入不及預期、宏觀經濟波動

風險提示

政策推進不及預期：碳中和背景下國家大力發展新能源產業，相關利好政策為行業提供了發展動力，若政策推進較慢，分佈式光伏行業的裝機增長將會有所放緩。

競爭加劇風險：在分佈式光伏行業需求快速放量的背景下，可能會使得大量企業切入相應的細分賽道。若未來市場競爭加劇，電站EPC企業的經營業績可能會有下降的風險。

電價下跌風險：分佈式光伏電站的核心收益來源於電費收入，若電價大幅下降，分佈式光伏電站的收益率會出現明顯下滑。

棄光限電風險：未來如果出現消納需求降低、電網整體負荷變化等情況而導致相關光伏電站棄光限電，則會對分佈式光伏電站的收益率產生不利影響。

組件價格波動風險：光伏組件的採購成本佔電站投資的比重較大，如果未來組件價格上升，則公司新建項目的投資成本將相應增加，對未來的經營業績可能造成不利影響。

疫情加重風險：若疫情加重，分佈式光伏的業務拓展、安裝及後期運維將直接受到影響，進而導致分佈式光伏行業裝機量增速下滑以及存量電站收益率下降。

測算存在主觀性，僅供參考：本報吿測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月5日

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