中美貨幣政策短期內延續分化，超配A股和國內大宗

格隆匯 04-07 09:16

本文來自：小霞的策略研究，作者：鄭小霞、劉超、潘廣躍、任思雨、張運智、黃子崟

展望4月，中美貨幣政策短期內延續分化，美債利率有望繼續上行，而國內利率可能維持震盪，在利率上行大方向不變情況下，債券維持低配，預計中債表現強於美債，建議超配A股與國內大宗商品。①中美貨幣政策分化加劇，建議超配A股、低配美股。國內股市宏觀流動性仍給予呵護、風險偏好有所改善，但增長壓力仍在，故建議均衡配置為主，短期內略偏向於“穩增長”相關的金融風格。俄烏衝突對風險偏好抑制減弱，但“滯漲”擔憂和加速加息下，美股或小幅走弱。②債券方面，國內經濟復甦承壓，後續貨幣政策有望進一步寬鬆。4月國內債券市場長、短端利率震盪。美通脹數據持續創新高，美聯儲加息、縮表節奏將持續加快，美債長、短端預計均維持上行。③大宗商品方面，俄烏衝突緩和下國際大宗價格有望回落，而國內“穩增長”發力下大宗價格預計延續上行態勢，建議更多配置國內大宗品，超配玻璃和南華工業品。④加息預期濃厚美元強勢不改，人民幣震盪略偏空。

1 配置邏輯：美聯儲加息節奏加快，利率上行大方向不改，但中美利率走勢短期內將有所分化

3月份市場主要受到俄烏衝突造成的風險事件擾動，隨着烏克蘭宣佈放棄加入北約，市場風險偏好開始有所提升。我們認為，美聯儲在3月份加息25BP後，短期內仍不能解決通脹問題，連同美國經濟、就業短期維持強勢給年內加快加息節奏提供支撐。相比之下，國內經濟一季度平穩開局、二季度壓力仍在，貨幣政策仍將保持合理充裕。在中美利率走勢短期分化的情況下，建議超配A股與國內大宗商品，低配債券。

1.1 俄烏衝突對全球風險偏好抑制作用明顯減弱，但後續仍面臨較強不確定性

俄烏衝突對全球風險偏好抑制作用明顯減弱，但後續仍面臨較強不確定性。3月29日，俄羅斯代表團團長梅津斯基在第五輪俄烏談判第一天的會談結束後表示，俄羅斯收到了烏克蘭的書面提議，確認其保持中立和無核地位的意願，包括放棄生產和部署所有類型的大規模殺傷性武器。同日，烏克蘭總統澤連斯基29日晚在社交媒體發表視頻講話時説，烏俄新一輪談判所釋放的信號是積極的。總的看，在美國、歐盟不直接介入的大背景下，戰爭局勢已經非常明朗，不會進一步引發戰爭擴散，全球風險偏好顯著回暖，尤其是黃金、原油等已經接近開戰前的水平。但4月5日烏克蘭總統澤連斯基改口稱準備好加入北約，後續戰爭局勢不確定性仍強。

全球新冠確診人數下降，但國內疫情防控仍面臨一定壓力。參照上一輪Delta疫情階段性經驗：國內疫情滯後於國外疫情，國內疫情高峯發生於國外疫情的第二輪高峯，國內外確診人數下降基本同步。目前來看，全球新冠人數和國內新增確診均有見頂回落跡象。參考去年國內Delta疫情影響集中在8月、9月兩個月，今年Omicron疫情的影響有可能也需要2個月才能逐步消退，這意味着本輪新冠疫情對國內經濟影響可能在4月份持續。

1.2 美聯儲首次加息已落地，但5月仍有可能加息50BP

美聯儲首次加息已落地，但5月仍有可能加息50BP。美國1月核心CPI同比上漲6.4%，較上月進一步提高0.4個百分點；1月核心PCE物價指數同比上漲5.4%，較上月進一步提高0.2個百分點。我們在2021年10月的大類資產月報中就指出，本輪全球經濟主要是疫情造成的擾動，而非2008年系統性的經濟問題，因此美聯儲加息節奏將顯著快於2015年，美聯儲目前的政策路徑符合我們的判斷。我們認為，在原油供應短缺的大背景下，通脹問題依舊難以緩解，而臨近美國中期選舉，美聯儲抑制通脹的政策動力將更加充足。因此，美聯儲加快加息節奏已毫無懸念，尤其是3月失業率進一步下行至3.6%，為進一步提高政策利率提供了更多支撐。5月5日美聯儲將舉行新一次議息會議，考慮到目前美國居高不下的通脹壓力，市場普遍預期本次議息會議上美聯儲將加大加息幅度，根據點陣圖預測，截至3月27日美聯儲在5月5日議息會議上一次性加息50bp概率已經高達73%，隨着3月美國CPI進一步創新高，不排除市場的預期進一步強化。除此外，根據3月美聯儲議息會議提出5月5日的議息會議上將明確縮表節奏，甚至不排除5月開始縮表的可能，縮表的節奏如同加息的節奏預期一樣是在不斷強化和提前的，這對市場的預期也將形成一定的衝擊。

1.3 國內經濟一季度有望實現平穩開局，但增長壓力不減反增

疫情擾動加劇，高頻數據延續弱勢，政策有望繼續加碼。在政策跨週期、逆週期調節有機結合下，一季度在基建和製造業投資帶動下，投資端明顯發力，消費端受疫情擾動較小，出口維持較高景氣，預計一季度GDP增速達5.2%，實現平穩開局。但全國新冠疫情呈現蔓延態勢，本土確診人數（不含無症狀感染者）達2000人/日左右，全國範圍內防疫形勢依然嚴峻。汽車類消費、餐飲服務類在疫情擾動下有所走弱。3月PMI自去年10月以來再次降至榮枯線以下。疫情擾動加劇、消費信心和意願不強，居民消費延續弱勢復甦，服務類消費受擾動更大。投資端發力態勢延續，但房地產仍處於磨底階段。出口景氣延續，下行壓力略有增加。基數影響下，CPI小幅反彈、PPI緩慢回落。二季度增長壓力不減反增，GDP增速預計為5.1%。

政策延續中央經濟工作會議總基調，繼續發力穩增長。從1、2月全面大超市場預期的經濟分項數據看，一季度經濟增長將取得全面“開門紅”已經毫無疑問，但是考慮到一方面一季度超預期的經濟增長很大一部分來自於低基數效應，經濟中的部分風險尚未反應到數據中，如房地產開發投資、消費、製造業投資等；另一方面目前國內的疫情持續爆發、形勢嚴峻，尚未出現明確拐點，海外俄烏地緣衝突延續，是否還將對全球“滯脹風險”進行進一步強化仍需跟蹤和觀察。整體而言，經濟後續仍將面臨衝擊和不確定性，因此預計政策將維持去年底以來中央經濟工作會議精神，但很難超預期進一步寬鬆，除非地產形勢顯著惡化。原因在於2021年12月的中央經濟工作會議上已經是十分積極寬鬆的政策定調，無論是重提以經濟建設為中心、無處不在的“穩”字基調、重提逆週期宏觀調控還是更具體的要求各地區各部門擔負起穩定宏觀經濟的責任，要求各方面積極推出有利於經濟穩定的政策，並且政策發力節奏適當靠前等都已經將決策層穩增長的意圖體現得淋漓盡致，因此政策基調上更加積極的可能性較小。後續重點關注以下幾個方面的政策，一是就業，二是更加突出逆週期調控、刪除跨週期調節，三是對具體財政貨幣政策的進度進一步督促、加快加大加碼加力，四是大宗商品價格或主要原材料供應等，五是房地產調控的表述是否顯著調整。

2 中美貨幣政策分化加劇，建議超配A股、低配美股

2.1 國內股市建議均衡配置為主，短期內略偏向於“穩增長”相關的金融風格

我們在4月策略月報《超跌反彈尚可期，風物長宜放眼量》中指出，3月市場出現大幅調整，俄烏局勢疊加國內疫情局部散發,對A股市場形成壓制，市場熱點切換頻繁、交易難度加大。展望4月，一是預計在中央政治局會議基調維持、微調為主下，A股風險偏好有望維持。二是受市場情緒不佳、增量資金未現改善信號的影響下，市場主線切換預計仍將頻繁，建議繼續維持均衡配置並更精細化。中長期視角，我們依舊看好成長風格第三階段行情（主線+擴散）、穩增長（新老基建、地產、銀行）以及消費復甦（醫藥、漲價主線、出行鏈條）這三大主線，短期在市場熱點切換頻繁下，我們建議配置應更偏精細化。①穩增長鏈條短期性價比較高，可繼續參與地產上下游、銀行以及新老基建等行情。②消費復甦主線中，短期可繼續參與醫藥、漲價主線（種植業/化肥）相關機會，在疫情拐點出現前出行鏈條（機場/酒店/餐飲等）建議以關注為主。③對於成長風格，建議逢調整加倉電力設備、電子等行業成長主線。

從因子分析角度來看，中美短端利率上行壓制最小的金融風格有望獲得超額收益。短期來看，美債收益率上行對於A股仍有較強的抑制作用，尤其是創業板指、成長和消費兩個風格受到抑制尤為明顯，但對金融和週期風格衝擊相對較小。此外，在美國收緊流動性的大背景下，中美貨幣政策短期內分化但長期看很難朝相反方向前進，因此國內貨幣政策雖維持合理充裕，但也不會較此前更加寬鬆，對成長和消費風格仍有抑制作用。因此，壓制相對較小的金融風格和週期風格有超配價值，在上證和創業板之間可以超配上證。

金穩會託底下，穩增長鏈條短期最具確定性，對應金融與週期風格配置機會。3月穩增長鏈條整體表現較為強勁，其中煤炭、地產以及銀行最為佔優，建築材料、水泥、鋼鐵等領域表現一般。展望4月，我們認為穩增長依然是短期最具確定性的鏈條。①金穩會抬升穩增長鏈條風險偏好。在金穩會強調“切實振作一季度經濟”、“防範化解地產領域風險”託底下，地產、基建版塊風險偏好得到極大提振；②數據側面印證基建項目正在加速開工。截止到3月26日，3月全國水泥日均價格同比增速為17.4%，較上月增速大幅提升3.9個百分點，為2021年10月以來首次拐點上行。此外， 2022年1-2月基建累計同比增長8.1%，較2020-2021年12月兩年同比增速大幅提升7.7%。數據側面印證基建項目正在加速開工；③地產銷售依然疲軟，後續調控放鬆政策有望進一步出台。1-2月地產銷售面積同比下降9.6%，儘管降幅有所收窄，但依然處於負增長區間。受商品房銷售面積增速連續7個月下滑影響，房地產企業現金流較為緊張，尤其是民營房地產企業。在金穩會“防範化解地產領域風險”下，後續政策有望進一步邊際放鬆。綜合來看，穩增長鏈條可繼續關注三個方向：一是建築建材、建築裝飾、城市燃氣/排水管網改造更新等傳統基建領域。二是新基建板塊，主要關注以新型電網建設、運營、特高壓、等新能源轉型配套領域。三是受政策進一步放鬆、困境反轉的地產上下游以及銀行板塊。四是對於銀行板塊，配置邏輯依然在於長端利率回升、低估值。

消費復甦主線中，短期可繼續參與醫藥、漲價主線相關機會，在疫情拐點出現前出行鏈條建議以關注為主。①短期繼續看好醫藥板塊整體估值修復機會，如CRO概念、醫藥商業、醫療器械、生物製品等細分領域。在疫情長期化的趨勢下，特效藥將是重要的防治手段，而隨着輝瑞新冠特效藥獲批，CRO、原料藥以及國內代理銷售公司將持續受益。第九版新冠診療方案出台，在原有核酸檢測基礎上，新增抗原檢測作為補充。在當前國內疫情形勢嚴峻，疊加未來疫情防疫常態化管理下，抗原自測試劑需求將大幅抬升，利好相關醫藥連鎖商、新冠檢測相關企業。②漲價主線中，重點關注價格傳導更為順利的種植業、乳製品等相關機會。③中長期看好服務類出行鏈條，但疫情出現拐點前建議以關注為主。

中長期看好成長風格第三階段行情，從長視角來看，建議逢調整加倉電力設備、電子等行業成長主線。3月成長風格整體表現不佳，或與當前存量資金博弈下，市場偏好短期確定性更強的穩增長鏈條有關。展望後續，基於成長三篇深度覆盤，我們依然看好成長風格存在第三階段拔估值行情，但在近期市場風險偏好不高、增量資金或將有限的背景下，成長風格短期大幅拔升估值並非大概率事件，因此在中長期看好的前提下，建議逢調整加倉，並持續關注兩大方向：方向一為成長主線，繼續關注新能源車鏈條、風光儲以及半導體等機會。方向二為成長擴散方向，繼續關注通信與國防軍工。通信方面，建議重點關注運營商、IDC、ICT設備、光模塊、光通信等板塊。

2.2 俄烏衝突對風險偏好抑制減弱，但“滯漲”擔憂和加速加息下，美股或小幅走弱

從歷史覆盤來看，美股最終的決定因素在於美國經濟失速風險，面對高企的原油價格，美國經濟陷入“滯漲”的風險逐步提高，尤其是美聯儲加快加息只能對於需求端進行調節，而本輪油價上行的癥結在供給端。因此，“滯漲”擔憂和加速加息下，美股或小幅走弱。

美股：美聯儲加息節奏有望進一步加快，美國經濟陷入“滯漲”風險進一步提高，美債利率繼續上行也對美股形成抑制。雖然美國3月經濟數據依然保持強勁，但加息影響尚未顯現。面對高企的原油價格，美聯儲加快加息只能對於需求端進行調節，而本輪油價上行的癥結在供給端，這將有可能導致美聯儲最終將以“衰退”為代價抑制通脹，從而加劇了美股下行的風險。而隨着俄烏衝突對風險偏好抑制減弱，美股PE已經升至60分位數左右，短期內已經不具備較好的配置價值。從因子分析的角度來看，美國短端利率和PPI大幅上行對納斯達克指數具有更強的抑制作用，因此在道指和納指之間建議超配道指。

3 國內長、短端利率震盪，美債4月延續上行

國內經濟復甦承壓，後續貨幣政策有望進一步寬鬆。4月國內債券市場長、短端利率震盪。美通脹數據持續創新高，美聯儲加息、縮表節奏將持續加快，美債長、短端預計均維持上行。

3.1 4月利率主邏輯將博弈貨幣政策寬鬆與否，建議標配利率債

4月我們建議標配利率債。10年期國債利率預計4月將呈現震盪趨勢，下行推力來自於經濟仍有下行壓力、貨幣進一步寬鬆影響；而上行支撐則來自於美聯儲加息、縮表節奏加快。回顧3月，長端利率維持窄幅震盪，主要來自於：①2月信貸數據大幅走弱，不及市場預期，市場對貨幣政策進一步寬鬆的預期升温；②MLF超量平價續作，降息預期落空；③金穩會就市場熱點問題逐一、迅速回答，貨幣政策要主動應對，保持信貸適度增長，市場對於貨幣政策後續寬鬆的預期又有所回升；④受外圍美債快速上漲的影響，長端利率上行。3月整月在政策進一步寬鬆的預期落空與回升中角力，利率處於2.76%-2.85%的窄幅震盪中。後續來看4月長端利率預計延續震盪趨勢，其中下行推力主要來自於：①經濟基本面的復甦壓力仍大，目前高頻數據顯示經濟復甦較為弱勢，完成5.5%這一全年目標壓力仍存，經濟呵護仍需政策進一步呵護；②貨幣政策進一步寬鬆需要視經濟相關數據而動，後續降準、降息仍有空間；③近期疫情多地散發，嚴肅反覆，長端利率有進一步下行的空間。④地緣局勢的不確定性或成為長端利率的下行支撐，但目前來看隨着俄烏談判已取得明確進展，後續地緣衝突的影響幅度較為有限。上行支撐則主要來自於美聯儲加息、縮表節奏快於市場預期。此前2004年6月以及2015年12月兩次美聯儲開啟的加息週期中，國內10年期國債收益率均表現為上行。目前美聯儲已明確表明將在5月，即下一次決議聲明公佈的時間考慮縮表，美國貨幣政策的收緊將制約國內長端利率的下行空間。

短期利率4月預計迎來波動。一是短期內資金到期量較大4月6日至8日逆回購到期量為6100億元，其中3月28-30日三天投放的1500億元7天逆回購都將於4月6日一天到期，短期資金壓力較大；二是4月為繳税大月，預計屆時將對短期流動性產生擾動。

利差方面，10-1年期國債利差4月預計延續震盪下行。主要來自於長短端利率均處於震盪中，若 4月貨幣政策進一步寬鬆兑現，長端利率下行幅度更快，利差向中樞回落。

3.2 加息、縮表節奏持續加快，美債繼續上行

4月美債預計震盪上行。10年期美債3月延續上行，自3月1日的1.72%上行至2.3%附近，其中在3月中下旬後快速拉昇，最高上行至3月25日的2.48%。後續來看美債繼續上行的支撐主要來自於以下幾個方面：①美聯儲加息、縮表節奏持續加快。北京時間3月17日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到0.25%至0.5%的水平，並大幅上調了通脹預期：年底PCE通脹預期4.3%、核心PCE通脹預期4.1%，並且大幅下修了經濟增長預期至2.8%。點陣圖預測2022年將會經歷7次加息，即今年後續6次美聯儲議息會議上都將會加息。明確將在5月5日議息會議上給出縮表細節。在此次一息會議上明確説明本輪緊湊的加息節奏主要是考慮到超預期通脹水平，後續若通脹無緩解的跡象，加息、縮表節奏將較市場預期進一步加快。②通脹持續創“新高”，推動美聯儲收緊貨幣節奏加快。美國2月CPI同比上漲7.9%，創1982年1月以來最大同比漲幅；核心CPI同比、PCE同比以及核心PCE同比漲幅依然沒有放緩跡象，分別為6.40%、6.35%和5.40%。並且根據物價報吿顯示，美國食品、汽油上漲尤其猛烈，食品價格漲幅為40年來之最，後續來看無論餐飲還是零售，美國各類食品價格漲價仍將持續。不斷高企的通脹數據令市場擔憂美聯儲收緊貨幣政策的節奏仍將持續加快；③美國就業數據持續向好，支撐貨幣收緊。美國勞工部公佈的數據顯示，今年3月份美國失業率環比降至3.6%。目前美國整體就業市場狀況已接近2020年2月疫情暴發前水平。其中，失業率環比下降0.2個百分點，僅比疫情前高0.1個百分點。失業人數環比降至600萬，較疫情前高出30萬。失業時間超過27周的長期失業人數環比降至140萬，較疫情前高出30.7萬。

4 “穩增長”發力下國內大宗預計延續上行態勢，國際大宗商品原油仍有超配價值

俄烏衝突緩和下國際大宗價格有望回落，而國內“穩增長”發力下大宗價格預計延續上行態勢，建議更多配置國內大宗品。國際大宗商品中，原油供需矛盾短期內仍然難以解決，供給缺口仍然存在，具有超配價值。國內大宗商品方面，成本端價格上漲仍將推動南華工業品價格上行，而近期地產調控政策進一步放鬆，有望市場對玻璃等地產強關聯需求預期，建議超配玻璃和南華工業品。

4.1 國際大宗商品建議超配原油，低配黃金和銅

建議超配原油，低配黃金和銅。從因子分析來看，雖然美債長短利差收窄預示着原油長期需求有所減弱，但美債短端利率快速上行預示着短期內需求仍然強勁。經過3月底調整，俄烏衝突對原油價格擾動已顯著減少，原油價格已接近俄烏衝突開始前的水平，重回供需格局主導後，原油仍然具有超配價值。同期，金銅比相對穩定，二者之間無明顯超配價值。

原油：俄烏衝突影響漸弱，市場主導因素重回供需格局，OPEC+無意大幅增產，原油仍有上行空間。3月OPEC+會議在半個小時內就達成協議，同意從5月開始將該集團的產量再提高43.2萬桶/日，較此前提高了3.2萬桶/日，但本次增產基本符合市場預期，也表明OPEC對於當前供需格局的認知和行動基本一致。OPEC+在3月預測全球原油需求基本穩定，最新一期預測原油需求為96.74mb/d，較上月小幅提升0.09mb/d，是去年10月以來首次上調。同時，美國宣佈未來6個月將每天釋放100萬桶戰略石油儲備，合計約釋放1.8億桶，佔外界估計美國石油總戰略儲備5.7億桶的近三分之一，以抑制目前因俄烏衝突而飆升的能源價格。①對俄製裁可能長期影響原油供應，釋放戰略儲備數量有限，全球庫存仍然處於低位。EIA商業原油庫存和API原油庫存仍處於低位徘徊。②OPEC+增產難及預期。過去幾年對於傳統石油石化投資不足等問題持續顯現，一些OPEC+成員國難以按照配額增產的問題更加突出。③頁巖氣等替代能源供應意願偏弱。由於原油價格波動較大，加之美國政府抑制油價和通脹的意願較強，美國頁巖氣生產商擴大產能的意願較弱，也難以成為抑制油價的因素。從投機情緒來看，WTI非商業多空頭倉位就緒下降，俄烏衝突下避險情緒濃厚。總的看，當前主導原油價格的主要因素仍然是供給端擾動，但臨近美國中期選舉，美國政府對於通脹的容忍度下降，可能會對油價上行構成制約，但全球範圍內對於供給端擔憂仍在，油價仍有上行空間。

銅：供需基本平衡但偏弱，預計銅價以震盪偏下行。俄烏衝突下，歐盟經濟復甦預期走弱，進一步弱化銅需求。3月COMEX銅庫存、歐盟LME銅庫存和上海保税區銅庫存均企穩有所上行。從投機情緒來看，COMEX1號銅非商業多頭倉位有所提升，淨多頭開始抬升，表明市場對後續需求仍持樂觀態度。但國內新一輪疫情對上海物流產生明顯衝擊，銅運輸難度加大，可能導致國內銅價、庫存數據受到較為明顯的擾動。總的看，雖然俄烏衝突對銅供應產生擾動、“滯漲”潛在擔憂可能拖累全球經濟增速放緩，但隨着全球銅供應恢復，2023年銅供大於求仍是大概率事件，銅價大趨勢延續回落態勢，但短期內供需基本平衡可能推動銅價繼續維持震盪，略偏下行。

黃金：避險情緒有所退散，但首次加息落地後，美國經濟走弱有望導致實際利率下行，階段性利好金價，預計多重因素影響下金價仍以震盪為主。隨着俄烏衝突引發的避險情緒逐步減弱，避險屬性推高黃金價格。但首次加息落地後，為抑制通脹美國經濟面臨衰退風險，歷史經驗顯示，加息週期早期實際利率仍有大幅下行風險，因此長期平均實際利率仍有望維持在負值區間小幅下降，黃金作為無息資產仍有吸引力。正如我們在《美債收益率登頂的時間、節奏及影響》中指出，首次加息後實際利率短期內維持震盪或者小幅下行，因此金價小幅震盪向上。但同時，美聯儲官員近期密集發聲，表示5月份有可能加息50BP，將抑制通脹和金價上行幅度。預計多重因素影響下金價仍以震盪為主。

4.2 “穩增長”政策繼續發力，地產調控持續放鬆，國內大宗商品價格仍有上行空間，可超配玻璃和南華工業

超配玻璃和南華工業品。從因子分析來看，基建投資快速上行對於南華工業品具有較強的拉動作用，而房地產新開工和竣工面積一同下行依然對工業品需求有明顯拖累，但竣工面積同比增速下降幅度小於新開工，對房地產施工週期末端的玻璃有一定的提振作用。綜合來看，基建上行和房地產竣工維持相對增速優勢下，玻璃和南華工業品具備超配價值。

南華工業品指數：“穩增長”政策拉動各類工業品需求，原材料價格上漲進一步助推指數上行。“穩增長”政策逐步發力，將拉動各類工業品需求。另一方面，大宗商品價格仍在高位，除國內保供品種外，俄烏衝突推動全球大宗商品價格繼續上行，Q5500秦皇島動力煤（山西產）3月份日均價格降至940元/噸，較上月降低月49元/噸，但金屬、原油、化工品等價格環比均有明顯上行。總的看，政策發力下各類工業品需求有望保持旺盛，成本端除煤炭外仍有上行空間，預計南華工業品指數繼續上行。

南華螺紋鋼指數：鐵礦價格繼續衝高，但新開工快速下行拖累螺紋鋼需求，預計螺紋鋼指數震盪偏多。 “穩增長”政策下基建投資發力已經得到宏觀數據驗證，但作為粗鋼需求佔比最大的行業，地產新開工面積增速下降對於螺紋鋼需求形成顯著拖累。正如我們在地產系列報吿《當地產對上游需求強勁時，哪些板塊表現較好？》（2022-03-16）中測算，地產對粗鋼總需求佔比為35%，基建只佔20%，基建拉動作用在同等情況下小於房地產。而今年2月房地產新開工面積前12個月移動平均同比增速大幅下降14%，螺紋鋼總需求短期內依然偏弱。因此，雖然鐵礦和焦炭價格持續衝高推升螺紋鋼價格，但需求端仍然制約螺紋鋼漲幅。

南華農產品指數：豬肉價格接近底部，但原油價格上行和疫情擾動推高農產品運輸成本，預計農產品價格小幅上行。①春節以來，豬肉價格繼續下降，但已經接近底部區域，下方有臨時收儲提供支撐，預計繼續下行難度較大。②根據商務部公佈的蔬菜價格指數推算，3月蔬菜價格指數同比上升3.5%，受疫情和原油價格上行影響，蔬菜運輸成本有所增加。③俄烏衝突可能影響農產品、化肥出口，將對全球供應進一步造成擾動。烏克蘭歷來被稱為“歐洲糧倉”，俄羅斯小麥出口和化肥出口在世界範圍內佔據重要份額，俄烏衝突可能造成供應擾動對農產品價格上行形成一定支撐。

南華玻璃指數：竣工面積增速下降幅度低於新開工面積，疊加地產調控持續放鬆改善預期、汽車產量回暖，預計玻璃價格仍有上行空間。截至3月末全國範圍內約有60個城市不同程度放鬆了房地產調控政策，政策放鬆方向與我們在系列報吿《房地產調控如何“松”？七次調控覆盤啟示》（2022-02-12）中判斷基本一致，預計房地產未來繼續以“一城一策”方式放鬆。①地方自行確定首付比例。根據央行、銀監會《關於調整個人住房貸款政策有關問題的通知》（2016年2月），不實施“限購”措施城市，原則上首套房最低首付款比例為25%，各地可向下浮動5個百分點。②房貸利率。廣州、杭州、蘇州等地城市首套房貸利率較LPR加點幅度有所下調。③限購政策。福州成為全國範圍內首個放鬆限購的省會城市（非户籍家庭無需提供近兩年內滿12個月醫社保或納税證明）。在地產調控有望持續放鬆大背景下，竣工後銷售回款仍是地產商緩解資金流壓力的最佳選擇，因此政府“保交樓”和地產商“保竣工”之下，玻璃需求仍有支撐。汽車“缺芯”問題逐步緩解，汽車對玻璃的需求也將有所增加，也能夠對玻璃需求形成支撐。但對於當前地產回暖預期可能與實際數據、地方政府放鬆調控力度之間存在預期差，我們認為仍需警惕價格回撤風險。

5 加息預期濃厚美元強勢不改，人民幣未見貶值跡象

美元：加息預期濃厚美元強勢不改。美聯儲官員表態在5月議息會議上可能加息50BP，年內為應對通脹問題可能進一步加快加息節奏，這將加速全球資本向美國迴流。①短期來看，由於英國、歐盟等在高通脹面前都考慮採用加息的方式予以應對，美債與其他發達經濟體利差可能不會擴大，因此需要密切跟蹤發達國家加息節奏之間是否存在差異。②中期來看，本輪俄烏衝突後美歐對俄羅斯的經濟制裁，將主要影響歐盟能源等基礎商品進口，歐元走弱預期仍在。③長期來看，美元指數主要取決於美國GDP佔世界GDP的比重，根據IMF今年1月的經濟展望數據，美國GDP增速可能低於世界GDP增速，這意味着美元走強的長期制約仍在。綜合來看，美元短期內有望走強，但最終取決於美聯儲加息的速度和節奏。

人民幣：出口壓力下人民中期有貶值壓力，但短期內尚未見到明確貶值信號。年內一旦出口增速不及預期，人民幣就有一定貶值壓力，但年初以來，出口整體延續較高景氣，短期內尚未見到明確貶值信號。在穩增長壓力下，中美貨幣走向分化依然存在，國內貨幣政策有望維持合理寬鬆，而美聯儲為了應對通脹壓力將持續收緊貨幣，中美利差有望進一步收窄，人民幣貶值壓力仍在，預計以震盪略偏貶值為主。