國泰君安：基建加速、地產回暖助推白酒超預期，建議增持三條主線

格隆匯 04-06 08:20

本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：訾猛、李梓語

核心結論

導讀：基礎加速、地產回暖有望拉動白酒需求超預期，一季報開門紅可期，高端業績穩定性凸顯，區域分化下徽酒、蘇酒表現突出，次高端成長勢能充分。

投資建議：基礎加速、地產回暖有望拉動白酒需求超預期，一季報開門紅可期，高端業績穩定性凸顯，區域分化下徽酒、蘇酒表現突出，次高端成長勢能充分，建議增持三條主線：1）堅守高端價值：貴州茅台、五糧液、瀘州老窖；2）區域白酒：迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖、伊力特等。3）高成長標的：山西汾酒、捨得酒業、酒鬼酒等。

全年經濟增長目標積極，基建、地產加速有望拉動白酒需求超預期。全年GDP增長預期目標5.5%保持積極趨勢，穩增長有望持續發力。2022年政府工作報吿提出適度超前開展基礎設施投資，基建有望成為穩增長重要抓手。3月16日金融委針對房地產行業定調積極，地產政策糾偏有望持續，以鄭州為例，鄭州打響地產放鬆“第一槍”，供需兩端均有政策落地，後續多地樓市鬆綁政策出台，地產好轉預期持續加強。2022年1-2月全國固定資產投資同比+12.2%、增速環比+7.3pct，其中房地產投資、基建投資和製造業投資均同步改善，1-2月房地產投資同比+3.7%、增速環比+17.6pct，基礎設施同比+8.1%、增速環比+7.7pct，製造業投資同比+20.9%、增速環比+7.4pct。穩增長下，預計未來地產放鬆、基建加速等政策有望繼續落地，投資穩健發力帶動固定資產投資、房地產投資加速有望進一步拉動白酒需求。

高端韌性充分，次高端白酒與區域白酒將充分受益經濟活動復甦。分價格帶看，高端白酒收入與固定資產投資、房地產投資相關性較弱，呈現出更強的抗週期性，業績穩定性進一步凸顯，若拆分量價來看，高端白酒價格與地產投資相關度較高，以茅台噸價為例，茅台酒噸價與房地產開發投資額增速趨勢吻合。次高端白酒、區域白酒收入與投資活動相關性更強，有望充分受益經濟活動復甦實現超預期增長，並且區域白酒估值與預期處在相對較低，疊加內生髮展層面的機制變化，業績邊際改善將更為明顯。

淡季平穩運行，一季報開門紅可期。從渠道端看目前淡季呈現平穩運行趨勢，茅台批價逐步迴歸理性呈現出企穩回升趨勢，大多數酒企已進入控貨挺價階段，在庫存低位、價盤平穩的堅實基礎下，淡季疫情點狀復發影響相對可控。旺季奠定一季報趨勢，全年有望延續高端穩健、次高端高增、區域結構升級的發展邏輯。

風險提示：宏觀經濟大幅波動、核心市場疫情復發影響消費場景等。

1.白酒週期：自身決定α，與宏觀經濟相關度高

白酒與宏觀經濟相關但不同頻，基建、地產加速有望拉動白酒需求超預期。白酒消費需求與宏觀經濟相關，財政政策、貨幣政策等宏觀層面因素對白酒量、價、場景等多方面均有影響。從長期看，白酒週期性逐步減弱，一方面消費結構已從原有的政務消費主導轉型商務消費、居民消費主導，另一方面企業自身管理能力的作用越來越明顯，通過內生髮展有利於減弱週期的影響。從短期看，當下經濟穩增長背景下，基建和地產回暖動能較強，投資加速有望拉動白酒需求超預期。

產量週期固定資產驅動量增，價格週期房地產投資驅動價增，企業主觀能動性充分凸顯。在2013年以前，白酒行業產量增速和固定資產投資增速呈現出高度相關性，且固定資產投資領先白酒產量兩年。1993年固定資產投資增速見頂，白酒產量1995年開始下滑，2003年後投資拉動經濟快速增長，2003-2012年固定資產投資增速維持20%以上，經濟上行週期過程中白酒消費需求提升明顯，產量進入十年黃金週期。2013年後白酒行業受政策擾動進入調整期，隨着白酒消費結構以由政務消費為主變為以商務、個人消費為主，居民財富增長與產品結構升級帶動價格增長，此時收入向上驅動因素主要為價格，房地產投資與白酒行業價格趨勢呈現出較強相關性。2021年白酒行業收入實現雙位數增長，後疫情時代白酒企業發揮較強主觀能動性，繼續演繹結構升級，呈現出量穩價增趨勢。

從收入端看，高端韌性充分，次高端與區域白酒將充分受益經濟活動復甦。分價格來看，高端白酒收入呈現出更強的抗週期性，業績穩定性更明顯，與固定資產投資、房地產投資波動相關度較低。次高端白酒、區域白酒收入在量價齊升的帶動下，與投資活動相關性更強，有望充分受益經濟活動復甦實現超預期增長，並且其中區域白酒估值與預期處在相對較低，疊加內生髮展層面的機制變化，業績邊際改善將更為明顯。

地產投資活動催生消費場景，房價上漲促進居民財富效應，高端白酒與房地產投資相關性更明顯。高端白酒收入與地產投資活動相關性不高，高端白酒受制於品質、工藝等要求產量提升難度大，量在供給保持穩定的情況下保持平穩，價格變化趨勢更為明顯。若拆分量價來看，高端白酒價格與地產投資相關度較高，以茅台噸價為例，茅台酒噸價與房地產開發投資額增速趨勢吻合。

2.經濟增長目標積極，投資基建有望發力

5.5%年度目標積極，穩增長政策有望持續發力。2022年政府工作報吿提出全年GDP增長預期目標5.5%，略高於市場預期。2021年消費、投資、淨出口三駕馬車佔GDP的比重分別為55.5%、40.7%和3.8%，其中消費已回到2019年疫情前水平，從對GDP增長的拉動來看，消費、投資和服務淨出口分別拉動經濟增長5.3、1.1、1.7個百分點，對經濟增長的貢獻率分別為65.4%、13.7%、20.9%。積極增長目標下，預計穩增長政策有望持續發力，拉動基建和地產加速。

1-2月基建、地產回暖明顯。2022年1-2月全國固定資產投資同比+12.2%、增速環比+7.3pct，其中房地產投資、基建投資和製造業投資均同步改善，1-2月房地產投資同比+3.7%、增速環比+17.6pct，基礎設施同比+8.1%、增速環比+7.7pct，製造業投資同比+20.9%、增速環比+7.4pct。

全年增長壓力下，基建投資有望加速落地，地產改善預期持續加強，白酒提振有望如期而至。2022年政府工作報吿提出適度超前開展基礎設施投資，從而實現切實發揮投資關鍵作用，基建有望成為穩增長重要抓手。3月16日金融委針對房地產行業定調積極，地產政策糾偏有望持續，以鄭州為例，鄭州打響地產放鬆“第一槍”，供需兩端均有政策落地，後續多地樓市鬆綁政策出台，地產好轉預期持續加強。穩增長下，預計未來地產放鬆、基建加速等政策有望繼續落地，投資穩健發力帶動固定資產投資、房地產投資加速有望進一步拉動白酒需求。