本文來自：金十數據，作者：盤叔

美聯儲主席鮑威爾和他的同僚們正在努力將超寬鬆的貨幣政策和金融環境恢復到正常水平。問題是，他們的目標是不確定的，而且隨着他們不斷提高利率，經濟形勢可能會發生變化。

目前，政策制定者對中性利率（既不限制也不刺激經濟增長的利率）的定義存在分歧，且沒有考慮到當前的高通脹環境。他們也不確定緊縮會對變化無常的金融市場和已經習慣了超低利率的經濟產生什麼影響。

安聯集團首席經濟顧問Mohamed El-Erian表示:

"我懷疑沒有人能有把握地説中性利率到底在哪裏。"

如果美聯儲一步錯，就會步步皆錯

對中性利率的分歧增加了美聯儲犯政策錯誤的風險，要麼是加息過高導致美國陷入衰退，要麼是加息不足導致高通脹持續下去。

Stifel Nicolaus首席經濟學家皮耶扎（Lindsey Piegza）認為，隨着美聯儲在經濟放緩的情況下收緊信貸，未來21個月美國經濟收縮的風險將超過50%。

Piper Sandler的Roberto Perli認為，在過去的35年裏，幾乎每次美聯儲達到或超過中性時，經濟都會步履蹣跚。

在2018年傑克遜霍爾央行年會上的首次演講中，鮑威爾強調了圍繞R*（即中性利率）等經濟概念的不確定性，稱這些概念不精確，可能會被修改。

中性利率的位置常常難以捉摸，以至於聖路易斯聯儲主席布拉德曾用《星球大戰》中的一句台詞，稱中性利率為“幽靈的威脅”（the Phantom Menace）。它可能受到人口結構、不平等、儲蓄、通脹預期、生產率和勞動力市場結構等因素的影響，所有這些因素實際上很難估計。

上週五公佈的非農就業報吿較為強勁，為美聯儲加息提供了新的動力。美國勞工部的數據顯示，3月份美國新增就業崗位43.1萬個，失業率降至3.6%，接近疫情前的低點。

在3月份將利率從接近於零的水平加息25個基點後，鮑威爾及其同僚已經暗示，他們準備迅速推進貨幣政策的正常化，之後可能還會進一步調整，使利率水平抑制經濟並減緩經濟增長。但各大銀行在美聯儲今年加息的速度上存在分歧（如下圖所示）。

美聯儲3月公佈的點陣圖顯示，決策者的預測中值暗示，到今年年底，聯邦基金利率將升至1.9%，到2023年年底升至2.8%。

Dreyfus和Mellon的首席經濟學家Vincent Reinhart表示，決策者可能會在近期內採取兩到三次加息50個基點的舉措，因為他們都認為目前利率遠低於中性水平，導致通脹過高。

對中性利率的看法不一致

Reinhart表示，隨着利率接近更正常的水準，就進一步加息達成共識而言可能會更加困難，尤其是如果拜登總統提名的美聯儲理事人選如預期般鴿派的話。高盛和花旗的經濟學家認為，美聯儲的利率將在3%或以上見頂。

費城聯儲主席哈克表示，其中一個問題是：“我們甚至對什麼是中性利率的意見都不一致”。

在點陣圖中，中性利率的估計範圍為2%至3%，中位數為2.4%。這些估計是基於美聯儲2%的目標通脹率。然而，目前的通脹遠高於這個水平：美聯儲青睞的通脹指標——個人消費支出價格指數（PCE）2月份較上年同期增長6.4%。根據美國國債的交易情況，預計未來五年的通脹預期將達到3%左右。

美聯儲前副主席科恩（Donald Kohn）説，這意味着美聯儲追求的中性利率應該高於3%。

讓情況更加複雜的是，美聯儲計劃在未來幾個月開始縮減其規模為8.9萬億美元的資產負債表。哈克在3月29日的網絡研討會上表示，如果資產負債表減少3萬億美元，將相當於加息2次（每次25個基點），不過他強調，這一估計存在很多不確定性。

不過，對經濟最重要的不是聯邦基金利率本身的水平，而是它通過股票、債券和其他資產價格的變化所產生的金融狀況。這些變化會影響消費者和企業借貸和消費的能力和意願，從而影響經濟的走向。

科恩説，金融市場“正在發生的事情有點神祕”。自美聯儲轉向鷹派政策以來，金融環境已經收緊，但幅度不大。美國國債收益率有所上升，但經通脹調整的實際利率仍為負值。股價已經下跌，但離歷史高點並不遠。

彭博分析師Anna Wong認為：

“在2022年剩下的時間裏，美聯儲每次會議都會加息，每次加息50個基點，將基準利率在年底前升至2%至2.25%的區間，並在2023年進一步收緊1個百分點。”

布魯金斯學會（Brookings Institution）的高級研究員科恩（Kohn）暗示金融市場可能需要進一步走軟，以幫助美聯儲使經濟中的需求與供應更加一致，並降低通脹。他在3月30日由美國企業研究所（American Enterprise Institute）召開的網絡研討會上説，金融市場未來可能會有一段有趣的時期。

Bloomberg Opinion專欄作家El-Erian表示，由於市場已經習慣於超寬鬆的貨幣政策，很難知道當利率上升時，市場會作何反應。這反過來也解釋了為什麼很難確定中性利率水平。

但這正是美聯儲的目標方向——即使政策制定者對這一目標的具體要求並不一致。紐約聯儲主席威廉姆斯週六表示：

“顯然，我們需要更接近於正常或中性，無論這意味着什麼。”