市場回顧：風險偏好快速下行

自去年11月中旬以來，伴隨持續的高通脹，以及美聯儲緊縮預期的不斷強化，美股市場開始進入調整階段，而今年以來的俄烏衝突、全球原油價格的大幅上行等，亦使得美股市場的波動進一步放大。3月中旬以來，雖繼續面臨上述宏觀因素的擾動，但美股市場逐步企穩回升，美股三大指數漲幅在4.7%~5.5%不等。

今年以來的美股市場表現，基本都反映了一個共同的邏輯：市場風險偏好明顯收斂環境下，美股市場對於業績確定性高、低估值個股的相對偏好，以及對於個股業績容錯空間的極低容忍度。展望二季度，雖外部宏觀因素的擾動料將持續，但市場波幅料不斷收窄，基本面亦將逐步成爲後續股價走勢的主要影響變量。

估值水平：回到歷史均值附近，中期預期計入亦相對充分

當前標普信息技術板塊、納斯達克100指數的動態PE分別爲25X、25X，基本處於過去5年期均值10%上方附近。分子板塊看，費城半導體（SOX）指數動態PE爲18X，位於歷史均值附近，前期跌幅居前的軟件板塊，當前動態PS爲8.6X，處於過去5年期均值（9.6X）10%下方。

經歷了過去四個月以來的持續調整，目前美股科技板塊整體估值基本回到了相對合理的位置。從美聯儲政策預期來看，利率期貨市場目前已price in了美國年內8-9次（假定每次25基點）的加息預期（對應美聯儲基準利率2%~2.25%區間）。作爲美國權益資產重要定價依據的美國10yr國債收益率，目前已經上行至2.4%附近，假定按照當前市場主流預期（年底上行至2.7%~2.8%水平），我們測算，後續加息&縮表，帶來的美股科技板塊年內估值收縮的幅度預計在10%以內，足以通過年內板塊自身業績增長進行消化。

基本面：整體分化明顯，雲計算最具確定性：

1）雲計算：未來2~3年有望持續保持高增長。收入&訂單數據、盈利能力等核心指標均支持我們對北美雲計算板塊未來2~3年持續保持高景氣度的判斷。北美雲計算廠商訂單儲備充足，且主要以大額、2~3年期訂單爲主，同時硬件設備生命週期拉長、軟件產品（PaaS、SaaS）收入佔比提升等，亦將持續支撐雲廠商盈利能力持續改善。

2）軟件SaaS：整體需求維持穩健，內部結構分化明顯。行業整體需求依舊較爲強勁，但企業間業績分化明顯，我們建議關注：①行業高景氣方向，cloud 2.0帶來的基礎軟件市場長週期系統性投資機會，子板塊包括數據管理、信息安全、系統運維&管理、軟件開發等；②業績觸底反轉，疫情後企業客戶預算恢復，同時產品銷售、線下交付逐步迴歸正軌的軟件廠商；③超跌後估值修復，主要集中於前期超跌的部分疫情受益個股。

3）互聯網：預計Q1爲全年低點，Q2開始料將逐季度改善。伴隨供應鏈持續改善，以亞馬遜爲代表的電商業務預計將在二季度開始反轉，資本開支的降速亦有望提升亞馬遜電商業務的利潤率。廣告市場，伴隨消費以及線下經濟的好轉，電商、旅遊出行等行業廣告料將持續受益，但在行業競爭層面，仍需要關注TikTok、谷歌YouTube Shorts以及Instagram Reels等在短視頻領域的爭奪。

4）硬件：數據中心爲全年主要亮點，關注消費電子走弱風險。目前歐美雲計算市場仍持續保持高景氣度，並相應推動雲廠商不斷加大資本開支力度，預計北美四大雲廠商全年數據中心開支增長超20%，英特爾、AMD最新一代服務器芯片亦有望在Q3開始大規模出貨，數據中心硬件市場下半年表現料顯著好於上半年。受歐美持續高通脹，疊加疫情後線上活動的降溫、手機產品創新匱乏等影響，我們預計上半年全球安卓手機表現持續偏弱，同時PC市場亦有望較去年出現相應下行，蘋果手機有望持續保持良好表現，但整體仍需要持續觀察&跟進。

5）半導體：繼續看好數據中心、汽車電子等相關領域。考慮到智能手機、PC需求持續走弱，新增先進產能在今年Q2~Q3之間陸續開出，我們需警惕相關領域半導體供需反轉風險。當前北美雲廠商資本開支繼續處於上行週期，疊加去年部分需求延遲到今年，我們持續看好全年服務器市場表現。伴隨全球新能源汽車產業的快速增長，疫情後整車廠商、tier1廠商半導體庫存策略的調整，我們預計全球汽車半導體市場供需偏緊的狀態將持續到2022H2-2023H1，繼續看好未來兩個季度全球汽車半導體市場的表現。

風險因素：

俄烏衝突持續導致全球原油、大宗商品價格持續上行風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；美國中期選舉風險；美國經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業IT支出下滑超預期風險；國際貿易衝突持續加劇風險等。

投資策略：

當前美股科技板塊整體估值已回到過去5年期均值附近，我們估算利率進一步上行&QT對全年美股科技股估值收縮壓力相對可控。同時在企業雲化、數字化核心趨勢支撐下，預計美股科技板塊整體基本面依然維持穩健，其中雲計算、數據中心硬件、汽車半導體等最具確定性，軟件SaaS內部結構分化明顯，預計互聯網業績低點大概率出現在Q1，後續將逐季改善，同時需警惕消費電子等需求走弱對相關產業鏈的傳導風險。

考慮到諸多宏觀因素的持續擾動，美股市場全年風險偏好易降難升，板塊性機會預計相對稀缺，建議繼續結合業績確定性、估值合理性，自下而上精選個股，持續推薦：微軟、亞馬遜、英偉達、高通、Salesforce、Service Now、Workday、Snowflake、美光等。