“當潮水褪去，才知道誰在裸泳。”

這番話放在現在或許更加凸顯，去年受疫情影響、宏觀經濟波動加劇、產業與金融市場均面臨不同程度的調整，今年全球流動性大幅收緊預期持續升温、地緣衝突加劇，宏觀不確定性加劇。當前，也正是通過業績來檢驗真金的時刻。

本週多家重磅公司密集披露年報，隨着各家業績出爐，股價出現進一步分化的趨勢，其中“電動兩輪車之王”雅迪控股（1585.HK,以下簡稱“雅迪”），績後已連續三日上漲，累積漲幅超22%，足見市場對於雅迪這份財報的認可。同時，筆者還留意到，雅迪的大股東在近日出手連續增持，足見其對未來發展的信心。

去年是疫後第二年，也是充滿挑戰的一年，尤其是在局部疫情頻繁擾動的背景下，上游供給矛盾突出，CPI-PPI剪刀差不斷擴大，達到歷史新高，對中下游的製造業和消費業企業造成的壓力可想而知。在這樣極具挑戰的行業環境下，雅迪依然交出了一份不俗的成績單，龍頭韌勁凸顯，領先地位也得以穩固，並展現出持續的成長性。

三個“倍乘效應”

“戴維斯雙擊”被視為市場預期及基本面雙向增長帶來的“倍乘效應”，如果將“倍乘效應”的本質簡單看作是多變量/因素同時實現正反饋帶來的複利增長，那麼雅迪的年報至少實現了三個層面的“倍乘效應”。

倍乘效應之一：營收與盈利齊增

首先，雅迪2021年的營收與盈利雙雙維持較高的增長態勢。財報顯示，2021年公司實現收入同比增長39%達270億元（人民幣，單位下同）；同期歸母淨利同比增長43%至達13.7億元。此外，公司擬派2021年末期股息0.28港元/股。

雅迪去年的營收與盈利均維持強勁漲勢的背後，得益於產品銷量持續增長及產品結構不斷優化帶來的量價齊升共同驅動。

2021年電動兩輪車銷量為1386萬輛，同比增長28%，連續五年位居全球第一。其中，電動踏板車銷量同比增長10%至610萬輛，電動自行車銷量同比大幅增長48%至770萬輛。

倍乘效應之二：研發加碼+渠道擴張+品牌向上，驅動量價齊升

除了旺盛的市場需求之外，那麼產品力+渠道力+品牌力的全面提升，則是驅動雅迪在去年實現量價齊升的關鍵內在動力。

產品層面，雅迪繼續朝着精品高端化路線走。從性能、外觀設計及智能化方面不斷升級產品，推出更高端的車型，比如2021年3月和7月分別推出冠能二代系列、城市高端品牌VFLY系列。其中，冠能系列2021年賣出400萬輛，飆漲近4.6倍，佔全年總銷量的比重約28%。

2021年，雅迪的研發費用增長39.4%，研發費率約3.1%，基本穩定在3%以上，處於行業領先水平。

按雅迪的高端化品牌發展策略來看，“冠能”“VFLY”“換換”等主打性能和智能，作為中高端主力持續深耕“高線”城市；全新子品牌“VFLY”定位城市出行，依託品牌專營店發力一線。2021年，雅迪在品牌推廣上持續發力，充分積聚勢能。從公益到國潮到綜藝再到明星代言。比如2021年冠名《極限挑戰》，大力宣傳冠能二代系列；與中央電視台進行戰略合作，連續被央視選定為行業首個“CCTV民族匠心品牌-電動車行業領航者”以及“春節CCTV<回家的禮物>合作伙伴”，並亮相國際摩托車、自行車博覽會等。此外，雅迪於2021年還推出5部《雅迪冠能非遺掌潮之旅》系列紀錄片，全網曝光量超5億，實現了品銷合一。

2021年與《極限挑戰》合作

（來源：雅迪官微）

雅迪的更高端化品牌戰略，基於核心硬件性能與軟件智能化升級兩條核心路徑，並呈現出顯著的差異化優勢。其中，冠能系列配備自主研發的TTFAR 2.0增程系統，一次充電續航超200公里，堪稱電動車行業的重大突破。據瞭解，如今推出的冠能二代雙倍質保車型E8S，可以做到“天生能跑 雙倍質保”的效果。

去年發佈的全新高端子品牌VFLY則主打城市中高端新能源代步市場，由保時捷設計工作室以及頂尖設計團隊聯合打造，採用V-PO 8.0中置動力、全場景智能AI、LTM三方藍牙、TTFAR碳纖維鋰電等高端技術，其中TTFAR碳纖維鋰電可以充放電循環超800次，壽命長，且電池內增加特質電解液，強化存儲電量的能力，續航也不用擔心。更重要的是，TTFAR碳纖維鋰電擁有5年質保，已經達到了汽車級別的鋰電質保時長。

此外，雅迪全新自主研發升級的TTFAR石墨烯3代電池，有專利認證，可循環充放電更是高達1000次，壽命遠超普通電池3倍。

高端產品性能更強，智能化程度也同樣處於行業前列。而產品性能的差異化，將持續推動銷量的增長。此外，雅迪還在向上遊產業鏈拓展，加碼核心零部件的供應鏈。2021年12月17日，雅迪公吿宣佈擬收購南都華宇電源及長興南都電源70%股權，預期收購後，雅迪將能夠完全控制石墨烯電池的生產技術，實現電池方面的研發，生產製造，整體的一體化佈局，將在未來的競爭中持續保持核心競爭力。

除了產品側之外，雅迪還在進一步拓寬渠道網絡以擴大其市場份額。財報顯示，2021年雅迪在國內共有3353名分銷商、2.8萬個銷售點遍佈國內。國際分銷方面，雅迪也已在德國、法國、瑞士等世界各地建立分銷渠道。

根據2021年益普索調研數據顯示，雅迪品牌市場表現36.46分；品牌推薦指數37分，均位居行業第一。美通社數據顯示，雅迪在德國、法國、瑞士、瑞典、荷蘭、西班牙等海外市場品牌行業認知度第一。

除此之外，雅迪還推出雙倍質保產品，針對用户需求痛點全面提升電池容量、電池壽命、充放次數，獲取更大溢價空間。

可見，經過長達二十餘年的發展與不斷驗證，雅迪已基本實現“產品升級-品牌宣傳-渠道擴張”的清晰發展路徑，憑藉對於優質產品和對渠道的把控坐穩行業地位，以此建立起了自身的核心競爭壁壘。

倍乘效應之三：市場份額與議價穩升

據艾瑞諮詢預計，2021年全球電動兩輪車銷量將達5300萬輛。若以此為基準，雅迪2021年的全球市場份額將由2020年的約23%進一步提升至26%以上。

（來源：艾瑞諮詢、浙商證券）

應收及應付款項的變化節奏也進一步透露出雅迪在行業中的議價能力之強弱。財報顯示，2021年，雅迪的應收賬款增長約4.1%達3.93億元；同期，應付賬款及應付票據則增加約18.3%達12,758.2百萬元。公司在行業的議價能力之強可見一斑。

總體而言，上述三個倍乘效應，而雅迪由“量增”轉向“利增”的趨勢也在去年得到驗證。2022年是公司着重提升盈利能力的元年，新邏輯得到兑現之後，以當前僅20x出頭的pe，公司有望再度走出“戴維斯”雙擊行情。這也意味着兩輪電動車龍頭正邁入上升新週期。

非對稱性機會的“AB面”

A面：安全邊際凸顯

首先，從財報來看，雅迪目前既無有息負債，現金流增長強勁，流動性充足。2021年經營活動產生現金淨額增長66.5%達36.93億元，其中自由現金流約26.61億元；截至2021年期末，現金及現金等價物為60.73億元，較上一年期末增加約77.5%。

其次，從二級市場表現來看，雅迪的股價在去年隨大市經歷了一輪深度調整，據粗略測算，2016-2021年，雅迪的歸母淨利年均複合增速達26%。此外，雅迪作為高度集中的兩輪車行業的絕對龍頭，還理應享有一定的確定性溢價。

再從資本回報率來看，ROE水平地不斷上升顯示出，雅迪正處於盈利上行週期，且公司恰處於換擋階段，説明在市場份額+產品升級驅動下，未來仍有上行空間。

（來源：公司財報）

B面：成長邏輯清晰

從短期來看，新國標實施推動的國內兩輪電動車存量替換需求仍處於釋放期。根據前瞻產業研究院數據預計2020-2024年“新國標”驅動的需求增量分別為500、1500、2500、3000、2500萬輛。意味着在新國標推動下，國內市場需求將呈現加速趨勢。

長期來看，有望借勢“智能化”及海外“電氣化”，開啟新一輪的增長週期。

一方面，隨着電機和電池技術發展對人們里程焦慮的緩解，短交通工具核心功能朝着以“便捷”、“流暢”、“安全”為主打的“智能化”體驗升級。雅迪在產品和品牌端持續發力，提價以及伴隨的毛利率改善，在去年業績中得以驗證。

目前雅迪的渠道端也佔據高線市場No.1的優勢。產品端，各系列車型均配備不同程度的智能化功能，望憑藉強大的銷售體系和品牌勢能，重塑需求端對智能化的認知，從而有望進一步提升產品毛利率。

另一方面，海外“電氣化”進程在持續加碼。比如近年來，歐美對電動兩輪車補貼持續加碼。同時，印度以及東南亞陸續出台禁摩限摩政策和電氣化補貼政策。另外，RECP簽訂削減電動兩輪車出口至東南亞的關税，將助推電動兩輪車逐步替代東南亞市場燃油摩托車。這都將助力海外電動兩輪車市場滲透率的快速提升。

雅迪早在2007年就已開始佈局海外，2019年投產首個海外生產基地越南工廠，年產量達20萬台/年，並計劃在未來3年內提升至50萬台/年。截止2021年期末，雅迪在越南共有306家門店。預計2022年隨着疫後復工復產，雅迪將加碼對海外市場的投入，拓展新市場。

總體而言，雅迪作為業內龍頭，未來能持續享有行業增長的貝塔收益，且確定性高。不僅如此，伴隨公司內部管理效能的提升，也將抓住阿爾法增長的機會。

綠色出行“中國樣本”，積極踐行社會價值

新國標持續落地帶來大量替換需求，疊加“雙碳”、環保政策加快新能源發展趨勢，綠色出行成為首選，兩輪電動車也正駛入發展快車道。雅迪不僅在全球兩輪電動車佔據領導者地位，也是行業綠色轉型之路的“中國樣本”。

1）完善出行生態，綠色出行“中國樣本”

縱觀2021年的雅迪，從冠能二代發佈、到VFLY全新高端品牌發佈、再到雅迪換電系列產品，都貫徹了品牌高端化的產品戰略，全面佈局，完善出行生態。

其中，雅迪與長江集團聯合成立愛換換，並於去年1月正式發佈換換系列，基於全球先進的Gogoro Network電池交換技術，為電動車提供換電服務，解決電動車充電慢和充電不方便的痛點，以此構建換電生態圈。作為領航者的雅迪，此舉也被視為將引領兩輪電動車進入換電時代，並推動電動車全產業鏈不斷向綠色、安全的方向發展演進。

據瞭解，在過往20年內,雅迪累計銷售電動車超過5000萬台,減少石油消耗907萬噸,相較燃油轎車減少二氧化碳排放約3163萬噸,相當於種植樹木15.8億棵,為全球環保事業做出了巨大貢獻。

3) 踐行公益初心，積極承擔社會責任

作為電動車行業領航者，雅迪在實現自身發展的同時，也一直心繫社會，積極承擔社會責任，從成立至今向社會各界捐贈各類物資超10億元。疫情初期，雅迪第一時間成立“橙色愛心軍團”，設立3000萬元專項公益基金，全球採購符合標準的醫護物資，並調遣10000台新國標電動車，馳援疫區。

疫情復工復產期間，響應政府安全出行的號召，雅迪率先發出“一人一車，安全出行”的公益倡導，推出一系列安全出行補貼大禮包，通過減免、折扣、以舊換新等多重優惠吸引更多用户加入安全行列。

自去年公安部發起“一盔一帶，安全騎行守護行動”以來，雅迪積極響應號召，依託全球兩輪電動車第一品牌的地位和覆蓋全球千萬電動車用户的影響力，積極倡導安全騎行，通過在全國700多個市縣舉辦近1000場公益活動，惠及5000多萬消費者，累計送出80多萬個安全頭盔。雅迪以實際行動，讓全社會見證企業踐行公益的決心與信心。

此外，雅迪於近期獲得了2022年ESG汽機車行業與亞太區最高評級獎章,其在環境、社會責任及企業治理等方面的豐碩成果,獲海內外媒體廣泛關注。

結語

儘管去年面臨複雜的宏觀經濟形勢，壓力重重，但雅迪交出的這份成績單含金量依然不改王者本色。雅迪借勢智能化實現“品牌向上”的發展策略得以被驗證，並正打開新一輪的盈利上行週期，且未來成長邏輯清晰，有充分的業績張力。

“暴風雨過後，遍地是黃金。”像雅迪這樣具備高安全邊際且未來成長確定性強的優質資產，或許也只有這樣大級別的調整，才會出現令人動心的時機。