信達策略：價值成長風格切換的規律和主要影響變量

格隆匯 04-01 15:48

本文來自格隆匯專欄：樊繼拓，作者：樊繼拓李暢等

核心結論

A股價值（低估值）策略長期跑贏，2-3年會出現一輪風格切換。從近20年的長期趨勢來看，價值風格總體佔優。原因在於低市盈率指數的盈利水平始終高於高市盈率指數。2008年之後，成長和價值基本上每2-3年會出現一次風格切換。

大級別的風格切換，往往在ROE拐點附近出現。在盈利上行期，市場更加關注價值和成長風格盈利的相對變化。在盈利下行期，市場更重視估值與安全邊際，通常表現為前期風格的反轉。

經濟基本面：經濟回升期，從政策底到信用底，價值風格整體佔優。從信用底到經濟底，再到整體經濟回升期，成長風格通常佔優。經濟下行期，從價格頂到政策底，價值風格通常佔優。

產能週期：產能擴張期（2003-2008年中、2016-2017年）供給緊張，價值風格佔優，產能收縮期（2008年中-2015年、2018-2020Q1）供過於求，市場尋找新的增長點，成長風格佔優；2020年Q2至今，科技週期上行帶來成長板塊產能擴張，淡化了宏觀經濟週期下供需格局的擾動。

商品價格：價值風格最強的階段，往往伴隨着商品漲價；商品價格下跌的階段，市場風格整體偏成長。從美股的經驗來看，商品大級別熊市階段，納斯達克指數加速泡沫化。

科技週期：美股美股成長風格佔優與半導體銷售增速上行期關係密切，半導體銷售上行期，美股成長風格佔優。A股成長風格與半導體銷售額之間的相關性不如美股。

牛熊市：成長和價值風格切換多出現在牛熊轉折點。牛市頂點大概率出現風格切換，熊市低點不一定出現風格切換。

A股和美股風格的聯動性：美股和A股大部分時間市場主導風格相同，僅出現過三次中美成長價值風格的背離，均發生在中美利率背離的時期。

利率：最近三年，利率下行成長風格佔優，利率上行價值風格佔優，對A股和美股的市場風格表現有很好的解釋度。從美股近50年長期維度看，利率下行的確利好成長風格。不過，如果從近10年的情況來看，短期利率波動對成長價值風格切換的影響並沒有明顯的規律。

資金：價值風格佔優的時期，一般都是居民資金流入放緩的時期。不同時期增量資金的配置偏好受宏觀和市場環境影響。

2022上半年低估值風格佔優，下半年可能階段性迴歸成長。上半年在ROE可能偏弱、經濟處在政策底到信用底之間、全球利率環境偏緊等因素的影響下，價值風格會持續佔優，建議關注金融、地產、建築。下半年，隨着利率壓力暫時緩解，穩增長政策帶來經濟底，成長風格可能會階段性佔優。偏長期的角度看，由於牛熊的轉變，半導體銷售週期進入階段性休整，未來的兩年主流風格大部分時候會偏價值。

正文

1 如何劃分成長和價值風格？

1.1 劃分成長和價值風格的方法一：對板塊進行主觀分類

第一種劃分方法是按照板塊的估值、景氣度主觀分類。優點：直觀反映行業整體性質。成長風格板塊分佈在電力設備、TMT、軍工、電子等。價值風格板塊分佈在銀行、房地產、建築建材、交通運輸、公用事業等板塊。缺點是較難反映微觀差異。同一大類板塊不同細分領域會存在成長性和估值的差別，即使是同一個一級行業，不同的公司可能差別也很大。

1.2 劃分成長和價值風格的方法二：價值/成長類指數

第二種劃分方法是使用A股現有的價值類和成長類指數，主要有國證和中證兩個系列。其中，國證成長指數和國證價值指數是基於國證1000指數編制而成，指數樣本股最豐富，結合發佈日期和成分股數量，編制方式相對合理，是使用最為廣泛的價值/成長類指數。

國證成長和價值指數比較全面的衡量了指數樣本的成長屬性&價值屬性，但也存在誤判的情況。比如2013-2015年，國證成長指數並沒有跑贏價值指數，而實際上2013年-2015年正是成長風格佔優。

1.3 劃分成長和價值風格的方法三：高市盈率/低市盈率指數

第三種劃分方法是採用估值指數。高市盈率指數（高市淨率指數）表徵成長類股票的股價走勢，低市盈率指數（低市淨率指數）表徵價值類股票的股價走勢。

與國證成長和國證價值指數相比，高/低市盈率指數在2008-2010、2013-2015中以及2019-2021年均反映出了成長風格佔優的情況，且可追溯時間長。高/低市淨率指數則對於2013-2015年的成長風格佔優出現了誤判。

1.4 劃分成長和價值風格的方法四：上證50&創業板指

上證50和創業板指對成長和價值風格輪動的衡量和實際板塊表現相符程度也比較高，但弊端在於創業板指發佈時間較晚，無法衡量2010年6月之前的風格輪動。

綜合來看，高/低市盈率指數雖然僅從估值的角度對成長和價值風格做了劃分，但是從走勢上來看對實際市場風格的衡量更準確，且能夠追溯近20年的數據。為了方便分析，在下文中，我們主要以高/低市盈率指數來刻畫成長和價值風格，同時以高/低市盈率指數成份的行業分佈作為成長和價值風格板塊分類的基礎。

2 風格擇時：價值（低估值）策略長期跑贏，2-3年一輪風格切換

2.1 長期趨勢：A股價值（低估值）策略長期佔優

從近20年的長期趨勢來看，價值（低估值）風格總體佔優。即使成長有階段性佔優，在切換到價值風格之後，前期成長風格佔優所帶來的超額收益通常會被盡數抹去，高低市盈率指數的比值還會再創新低。市盈率策略長期佔優的原因可能在於，低市盈率指數的盈利水平始終高於高市盈率指數。

與A股的長期低估值策略佔優不同，美股從1993年開始進入成長（高估值）風格長期佔優的階段。除了2000年-2002年互聯網泡沫破裂，市場風格短期轉向價值之外，納斯達克與標普500的比值是長期向上的。從1993年到2021年2月，美股的估值水平提高了67%，而A股的估值水平下降了86%，説明在美股中高估值策略是長期跑贏的。

2.2 風格擇時：價值成長每2-3年經歷一輪風格切換

2000年至今成長和價值風格主要經歷了五輪大級別的切換，一輪切換時間在2-3年左右。2000年-2007年10月，價值風格長期佔優。而2008年之後，成長和價值基本上每2-3年會出現一次風格切換。

3 盈利：盈利上行期關注彈性，盈利下行期關注估值

3.1 大級別的風格切換，往往在ROE拐點附近出現

成長和價值風格大級別的風格切換，可能與ROE拐點同步出現，最長提前或者滯後於ROE拐點半年。2007年11月市場風格從價值切換到成長。2011年市場風格從成長切換到價值。2013年市場風格從價值切換到成長。2015年年中市場風格從成長切換到價值。2018年11月市場風格從價值切換到成長。

但是ROE拐點並不意味着風格切換一定會發生。2002年Q4、2004年Q4、2006年Q2是三個全部A股ROE趨勢反轉的拐點，但是期間始終是價值風格佔優。

盈利上行期，低市盈率與高市盈率指數ROE之差收窄成長風格佔優，低市盈率與高市盈率指數ROE之差擴大價值風格佔優。2000年以來共有6段ROE上行期，在2009年Q3-2010年，2013年下半年以及2020Q2-2021Q3，是成長風格佔優。在2002年Q4-2004年Q3，2006年Q2-2008年Q1，以及2016年Q3-2018年Q2，是價值風格佔優。

2006年Q2-2008年Q1，雖然高市盈率指數ROE的上行速度要比低市盈率指數更快，但市場上價值風格佔優。這一階段以高市盈率和低市盈率指數劃分的成長和價值風格，主要體現在公司層面的差異，而非板塊層面的差異。比如2006年高市盈率指數成份中，市值佔比排名第一的是交通運輸行業，市值佔比超過20%，排名第二的是房地產行業，市值佔比超過10%。採掘、公用事業等板塊市值佔比之和也超過10%。因此，這一階段雖然高市盈率指數的盈利增長更快，但實際上反映的是價值風格的部分公司基本面較好。

在盈利下行期，由於盈利不確定性很大，市場對盈利趨勢變化的關注度下降，更重視估值與安全邊際，表現為前期風格的反轉。盈利下行期，成長價值風格切換與盈利變化的關係不大。除了2004年Q2-2006年Q1之外，其餘盈利下行期都出現了風格的反轉。

3.2 經濟週期與成長價值風格輪動的關係

在經濟回升期，成長和價值風格輪動的規律為：（1）從政策底到信用底，低估值的價值風格整體佔優。但是如果成長風格的ROE保持平穩，在信用底出現前的半年可能有成長風格的反攻（如2012年上半年、2015年上半年）。（2）從信用底到經濟底，成長風格通常佔優。（3）在經濟回升期，在2008年之前均為價值風格佔優，2008年之後，成長和價值風格在板塊層面的差距逐漸拉大，由於成長風格的盈利增速彈性更大，因此在大部分經濟回升期，均為成長風格佔優。

在經濟下行期，成長和價值風格輪動的規律為：（1）從信用頂到經濟頂，成長和價值風格佔優的概率基本是50%。2006年7月-2007年6月、2017年1月-8月，是價值風格佔優。2010年1月-5月，2013年4月-12月，2020年11月-2021年4月，是成長風格佔優。（2）從經濟頂到價格頂，成長和價值風格比較均衡。從板塊上看，週期和消費均會有表現。（3）從價格頂到政策底，持續時間最多隻有1個季度，這一階段市場整體盈利下行很快，價值風格通常佔優。

3.3 產能週期與風格的關係

產能擴張利好價值，產能收縮利好成長。產能擴張期，供不應求，毛利率提升，利好存量經濟，價值風格佔優。產能收縮期，供過於求，毛利率下滑，新技術和新模式成為經濟亮點，成長風格佔優。

2000年以來，企業產能週期可以分成三個階段：

（1）2003年-2008年中，宏觀經濟處於一輪大週期上行過程中，市場整體處於產能擴張期，價值風格佔優。在這一階段，經濟快速發展帶來對資金的大量需求，市場供需關係緊張又進一步推升商品價格，表現最好的板塊是金融和週期，風格上體現為價值風格整體佔優。

（2）2008年中-2016年中，金融危機後經濟V型反轉，然後進入長期減速通道，市場整體處於產能收縮期，成長風格佔優。2008年中-2010年經濟增速比較波折，在“四萬億”刺激下，ROE出現了V型反彈，但並未超過金融危機前的高點，之後進入了長達5-6年的下行週期。代表存量經濟的價值風格表現較弱，而新的技術週期和創新商業模式的出現，帶來增量市場空間，成為市場上行的主要驅動力，成長風格佔優。

（3）2016年中-2021年，宏觀經濟整體仍在減速，供給側改革後市場供需走向平衡，A股整體的ROE趨於平穩。不過，短期的產能波動下，價值和成長風格的輪動仍然有規律。2016-2017年，宏觀經濟在長週期減速過程中有小幅反彈，供需關係趨緊，毛利率有反彈，產能重新擴張，存量經濟再次迎來行業集中度提升和供需關係轉好帶來的機會，週期和消費表現較好，價值風格佔優。2018-2020年Q1，宏觀經濟下行，供需關係轉弱，毛利率下降，產能收縮，成長風格佔優。

2020年Q2至今，市場整體供需關係比較緊張，但風格卻是成長板塊佔優。主要原因是科技週期上行帶來成長板塊產能擴張，淡化了宏觀經濟週期下供需格局的擾動。（1）我國集成電路產量在2020年高位震盪之後，2021年出現快速上升。（2）2020-2021年早期投資、VC、PE等股權市場投資總量均大幅上升，從行業分佈來看，主要集中在IT、生物技術/醫療健康、半導體及電子設備、互聯網四大行業，佔比超過60%，側面説明成長行業的產能建設在加速。

3.4 價格波動與成長價值風格輪動的關係

價值風格最強的階段，往往伴隨着商品漲價。2002年中-2007年和2016-2018年中，是歷史上價值風格佔優持續時間最長的兩段時間，低PE指數超額收益最明顯。這兩段時間均為商品漲價的時期。

商品價格下跌的時期，風格會偏成長。商品價格下行的時期，市場風格總體上會偏向成長。不過，在商品價格剛開始下降的初段，市場一般是熊市，風格上可能會階段性偏向價值，比如2011-2012年和2018年下半年。到了商品價格下降的中後段，風格往往更偏向成長。

商品大級別熊市階段，納斯達克指數加速泡沫化。1970年以來，CRB商品價格指數有兩次大級別的熊市，第一次是1996年8月-2001年，第二次是2011年4月到2020年4月。在兩次持續時間長達5-10年的商品熊市時期，都帶來美股納斯達克指數極度的泡沫化。

第二次石油危機期間，納斯達克指數也出現了加速上漲。從1976年9月到1983年6月，納斯達克指數也出現了加速上漲的情況，超額收益達到195%，但是這一時期，由於第二次石油危機爆發，商品價格整體是上漲的，通脹處於高位。

出現這種情況背後的原因是，第二次石油危機期間，雖然宏觀環境是通脹，但是這一時期美國以鋼鐵和汽車為代表的傳統工業開始停滯，美國半導體和計算機技術進入發展黃金時期，給市場帶來新的亮點。具體表現為：（1）以蘋果、微軟等為代表的頭部科技公司接連湧現。（2）計算機和電子研發支出保持高增，從1978年-1980年，美國計算機及電子行業的R&D增速從7%上行到22%。

3.5 科技週期與風格的關係

從美股的表現來看，科技週期是影響成長風格佔優的核心。半導體銷售上行期，美股成長風格佔優。在全球半導體銷售額增速上行期，除了1980年代核心資產反彈行情之外，納斯達克指數相較標普500的超額收益大部分情況下均有顯著上行。

納斯達克指數成份有23%與半導體&硬件直接相關。納斯達克指數超額收益與全球半導體銷售增速密切相關的一個原因是，指數成份股中有23%與半導體和硬件製造直接相關，如果加上汽車和醫療設備中使用的芯片，與半導體相關的成份股總市值佔比能達到近30%。

A股以高PE指數代指的成長風格表現與半導體銷售週期的關係不如美股緊密。2002-2004年、2012年和2016-2017年的半導體銷售增速上行期，高PE指數並沒有超額收益。這應該與高PE指數成份主要集中在TMT行業有關，電子行業市值佔比一直不到10%。

4 市場：成長和價值風格切換多出現在牛熊轉折點

4.1 成長價值風格切換多出現在牛熊轉折點

在牛市頂點和熊市低點比較容易出現風格轉變。風格切換的幾個時點，2007年底、2011年、2015年中是牛市頂點，2013年、2019年是熊市低點。但牛熊轉折點不一定出現風格切換（2008年底，2016年2月、2018年）。

在牛市頂點容易出現成長價值風格切換。以風險溢價度量估值所處的位置，可以發現風格切換一般出現在估值從上升到下降的拐點（除了2019年風格切換後出現了1個季度的估值快速提升）。2007年底和2015年中，風險溢價已經接近-2倍標準差的下限（估值接近市場上限），同樣説明在在牛市頂點出現風格切換的概率較大。

4.2 A股和美股風格的聯動性：A股和美股成長價值風格出現過三次背離

2000年以來，A股和美股在成長和價值風格輪動上的表現大部分時間是一致的，只是超額收益上的差別。不過歷史上A股和美股成長價值風格出現過三次背離。分別是2007年、2017-2018年和2020年Q4-2021年。中美成長價值風格背離，均為中美無風險利率背離的時間段。

A股和美股風格背離均出現在利率背離時期。（1）2007年，中國經濟進入上行週期頂部，商品價格大幅上漲。中國以加息應對通脹，利率走高，而美國次貸危機已經開始爆發，房地產泡沫破裂，美聯儲開始降息，十年美債收益率下降。

（2）2017年，中國經濟短週期上行，通脹處於高位，十年國債收益率上行，價值風格佔優。而美國雖然在加息週期，但由於經濟增長並不及特朗普預期強勁，利率也從年初高點開始下降了三個季度，價值股主導的“再通脹交易”逆轉，以FAAMG為代表的科技股表現更好。

2018年，中國經濟開始回落，通脹持續走低，十年國債收益率下行，而美國經濟持續向好，仍處於加息週期，十年美債收益率開始上行。中美股市風格持續背離。

（3）2020年Q4-2021年，中國經濟有下行壓力，通脹走高主要受供給短缺影響，需求端未有明顯起色。十年國債收益率利率下行，以新能源為代表的成長風格佔優。美國經濟在疫後極度寬鬆政策催化下有明顯回升，通脹一路走高達到歷史高位。十年美債收益率在2020年8月達到疫情後低點開始上行，價值風格佔優。

4.3 利率：短期利率波動影響有限，長期利率下行利好成長

最近三年，利率下行成長風格佔優，利率上行價值風格佔優，對A股和美股的市場風格表現有很好的解釋度。

美股來看，2019年-2020年8月美國十年期國債收益率下降時期，納斯達克指數相對於標普500取得明顯的超額收益。而從2021年以來美股市場風格從長期成長佔優切換到價值風格佔優，正是利率轉為上行的時期。

A股來看，2019年-2020年4月十年期國債收益率下行時期，A股高PE指數有顯著超額收益，2020年4月疫情之後到2021年2月中，利率出現了階段性上行，成長價值風格比較均衡。2021年2月中-2021年8月，利率再次下行，高PE指數的超額收益又開始快速走強。這幾個階段市場表現使很多投資者形成了經驗性的判斷。

從美股長期歷史經驗來看，長期利率下行利於成長風格佔優。從80年代開始，美國長期債券利率開始下行，從1981年的15%降至2020年疫情後最低的0.5%。在長端利率剛開始下行的80年代，一方面利率仍在10%以上的高位，另一方面由於核心資產估值深度調整後已經達到歷史極低，市場走出了階段性的價值風格佔優。不過90年代之後，伴隨着長期利率下行，市場風格轉變為成長風格長期佔優。

從A股近10年的情況來看，短期利率波動對風格切換的影響不明顯。2009-2010年以及2013年，利率水平在上行，市場風格偏成長。2011年8月-2012年，2015年中-2016年，利率水平在下行，市場風格偏價值。考慮到利率下降對估值的抬升是對所有板塊都產生影響，利率的短期波動對成長價值風格切換的影響並不明顯，近3年成長價值風格切換與利率波動之間規律可能只是一個偶然的現象。

4.4 不同時期增量資金的配置偏好受宏觀和市場環境影響

A股歷史上有五次居民資金的快速流入，但是居民資金流入對成長和價值風格沒有固定偏好。價值風格佔優往往出現在居民資金流入放緩的時期。

公募基金在不同的宏觀經濟、市場情緒以及產業週期的背景下，也可能有不同的配置偏好，自然人投資者和私募基金可能強化前期的風格。2005年10月-2007年10月，資金流入的主力公募基金和險資，持倉以傳統行業為主。2009年-2010年2月，產業資本持股比例大幅上升，主要針對創新模式培育。2014年中-2015年中，資金流入的主力是自然人投資者和私募，強化前期成長風格。2019年-2020年，資金流入的主力是公募基金和外資，持倉側重消費和成長。

美股經驗：個人和非盈利機構持股比例下滑，利於價值風格。（1）上世紀70-80年代，個人和非盈利機構持股比例下滑速度較快，養老基金的持股比例不斷提高，價值風格表現較好。（2）1990年-2010年，個人和非盈利機構持股比例從50%繼續下滑到37%。養老基金的持股比例從高點開始回落。成長風格開始佔優。（3）2010年至今，投資者結構逐漸穩定，個人和非盈利機構持股比例略有上升，成長風格佔優的趨勢被進一步強化。

5 2022上半年低估值風格佔優，下半年可能階段性迴歸成長

2022年ROE可能偏弱，低估值是核心選股策略。對目前風格的判斷：上半年風格會持續偏價值，下半年成長可能會階段性迴歸。上半年有利於價值風格佔優的因素有五個：第一，2022年，大部分行業的業績很難超預期，上市公司的ROE可能進入偏弱的局面。第二，經濟現在處在政策底到信用底之間。第三，商品價格上行至戰略性高點。第四，美聯儲加息週期開啟，全球利率環境偏緊。第五，居民資金格局偏弱。這五大因素均有利於價值風格，特別是絕對低估值風格。我們認為，上半年價值風格會持續佔優，建議關注金融、地產、建築。

總體而言，從風格上看，今年至少上半年應該是低估值的價值風格佔優，比如估值水位已經到達歷史最低水平的金融地產，以及一些穩定類板塊，下半年，隨着ROE下行壓力有所下滑，利率壓力暫時緩解，如果穩增長政策能夠確立信用底，後續傳導到經濟底（比如比如地產銷售數據企穩回升），消費、成長等高估值策略可能會重新再回到認可範圍內。

偏長期的角度看，由於牛熊的轉變，半導體銷售週期進入階段性休整，未來的兩年主流風格大部分時候會偏價值。

從經濟基本面來看，當前正處於政策底到信用底階段，至少半年的時間裏價值風格整體佔優。2021年12月政治局會議和中央經濟工作會議明確2022年“穩增長”是政策大方向，政策底確立並不斷推進。2022年2月社融新增不及預期，地產端需求仍偏弱，信用底仍待確認。從政策底到信用底，低估值的價值風格整體佔優。

上半年商品可能有戰術性高點，利好價值風格。年初以來全球商品價格強勢，一方面反映的是長期產能建設不足的問題，另一方面，也有兩個短期原因，第一，美國經濟需求偏強，第二，去年商品價格上漲的趨勢被政策干預，但其內在供需本來就應該漲到2022年上半年。2022年上半年大宗商品會見到一個戰術性的高點。如果上半年商品持續漲價，那麼有利於價值風格表現。

美聯儲如期加息，全球利率環境偏緊，利好價值風格。3月以來，十年美債收益率快速上升76個BP。第3月議息會議上美聯儲如期加息25個基點，計劃最快5月開始縮表，表明美聯儲政策全面轉向。俄烏衝突下油價持續走高，加上市場仍在消化美聯儲縮表節奏，推升期限溢價，短期美債利率上行仍有可能持續。不過，下半年如果美國因為加息影響經濟基本面，加上通脹出現拐點，利率上行壓力可能會緩解。從國內來看，1-2月社融大起大落，主要問題還是在於房地產領域的風險，為了避免房貸塌方，後續寬信用政策可能成為貨幣政策發力的重點，可能帶來利率上行。