本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦 田玉鐸
導讀
ADR退市問題表面是對審計機構認證及檢查的矛盾，實質是中美博弈加劇後，美方在金融領域對我國企業的打壓，短期造成相關企業的流動性風險大增。
摘要
1、中國企業頻頻被列入“委員會確認發行人”（CII）的臨時名單，退市風險增加。
1）3月以來，隨着在美上市的中國企業的年報披露，百濟神州、百勝中國、微博等6家企業已被美國證監會（SEC）列入CII的臨時名單。後續隨着更多企業年報的披露，預期仍將有更多企業被納入名單。
2）該行為是基於2020年12月通過的《外國公司問責法案》的相關規定。在安然事件後，美國即提高了審計要求，中美在審計問題長期存在分歧，特朗普上台後中美關係緊張以及瑞幸咖啡事件，推動了該法案最終通過，使得長期的分歧和矛盾升級。
2、《外國公司問責法案》對審計問題做了詳細規定並確定了3年退市的要求，若《加速外國公司問責法案》最終通過則時間窗口僅2年。
1）要求SEC在證券發行者提交其年度報吿之後，確認CII的臨時名單。被確認為CII的依據為：年報審計機構非上市公司會計監督委員會（PCAOB）認證且無法檢查底稿等審計基礎文件。
2）發行人有15個工作日就臨時清單提出異議。若最終被確認則需要進行額外的信息披露，涉及政府對公司的控制、公司章程等信息。
3）如果公司在三年內有了註冊過PCAOB並通過檢查的會計師事務所的審計報吿，SEC就會將其移出CII名單，否則將被摘牌。
4）若《加速外國公司問責法案》最終通過，退市窗口將縮短為2年。
3、退市事件前景與影響——基於歷史ADR退市案例。
1）2020年中國三家運營商ADR退市。受其影響，港股三大運營商股價出現階段性下跌，但跌幅有限且在退市完成後即企穩，並隨即反彈。
2）總體而言，退市對公司股價（價值）影響相對有限，背後與三方面因素有關。其一，三大運營商都在港股上市，港股與ADR之間可實現低成本轉換。其二，三大運營商ADR存量佔總股本比例小。其三，業務收入基本集中於國內，退市不影響實質經營。
4、退市仍有轉圜餘地，但對流動性衝擊大，長期促使國內市場改革。
1）中國ADR是否摘牌尚未成定論，取決於其在2024年前是否能滿足《外國公司問責法案》的要求，相關公司表示正在積極努力。
2）多數公司的海外業務佔比較低，且退市並不影響實質經營，除非最終需要公司回購ADR則可能有一定資金壓力，但若將ADR轉化到其他市場的股票則成本較低。
3）投資者面臨較大流動性風險，部分國際投資者受投資地域限制、地緣政治風險、監管擔憂等不得不選擇賣出。
4）長期而言，中美博弈加劇下，後續赴美上市的難度和風險增大，呼喚港股和A股的上市制度的進一步改革和完善，從而讓更多科技類公司可在港股乃至A股上市，進而塑造中國資本市場的全球競爭力。
正文
1. ADR退市風險事件的背景
1.1 事件背景——從安然事件到《外國公司問責法案》
3月以來，隨着在美上市的中國企業的年報披露，百濟神州、百勝中國、微博等6家企業已經被列入CII的臨時名單。後續隨着更多企業年報的披露，預期仍將有更多企業被納入名單。該事件的出現是中美在審計問題長期分歧後矛盾的升級和爆發。
安然公司的會計醜聞後，美國頒佈了《薩班斯-奧克斯利法案》，要求所有上市公司的審計情況必須接受上市公司會計監督委員會（PCAOB）的檢查。此後，中美在這一問題上始終存在分歧。隨着特朗普政府上台後中美關係的緊張以及瑞幸咖啡出現的財務醜聞，這一問題被進一步放大。在2018年12月，SEC和PCAOB向投資者發出聯合警吿，指出美國監管機構在監督總部位於中國和中國香港的美國上市公司時面臨挑戰。儘管PCAOB定期檢查外國上市公司的審計，但中國法律規定審計記錄需留在中國，因此美國對中國在美上市公司的監管檢查一直處於僵局。在此背景下，美國國會審議通過了《外國公司問責法案》。
《外國公司問責法案》的主要規定如下：
（一）要求SEC在證券發行者提交其年度報吿之後，確認“委員會確認發行人”（CII）的臨時名單。被確認為CII的依據為：
a) 其年度報吿由設在外國司法管轄區的註冊會計師事務所發佈(即未得到PCAOB的承認)
b) 由於這些司法管轄區的某個主管部門採取的立場，PCAOB無法完全檢查或調查基礎審計文件
（二）在被放入CII名單後，發行人有15個工作日的時間，就該身份向SEC提出異議，並提交符合要求的年度報吿，否則，SEC將在CII名單中列出該公司。
（三）被確認為CII的發行人必須遵守每一年的年度報吿中的提交和披露要求。被確認為CII的發行人需要提交額外的披露，包括未接受PCAOB檢查的會計師事務所的審計報吿、政府實體擁有外國上市公司的股權百分比、政府實體是否在公司中擁有控股金融利益、作為公司人董事會或經營實體董事會成員的黨員姓名以及公司所有的章程等。
（四）如果公司在三年內有註冊了PCAOB並通過檢查的公共會計師事務所的審計報吿，SEC應將其移出CII名單，否則將這些公司從美國交易所摘牌。
此外，美國參議院在2021年6月通過了《加速外國公司問責法案》的草案，將審查的三年期限縮短到兩年。在現有《外國公司問責法案》框架下，ADR公司在21/22/23年報披露之後（也就是2024年年初）就會面臨立刻退市。如果《加速外國公司問責法案》最終通過，ADR公司在2022年年報披露之後（也就是2023年年初）就會面臨退市的風險。
1.2 衝突與協調——權屬的爭端，保持積極溝通
根據中國證券法，未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。中美雙方儘管在該問題中長期存在分歧，但仍然保持溝通態度，中國證監會3月11日發佈相關公吿，表示中國證監會和財政部持續與PCAOB開展溝通對話，並取得積極進展。相信雙方通過共同努力一定能夠儘快作出符合兩國法律規定和監管要求的合作安排，共同保護全球投資者合法權益，促進兩國市場健康穩定發展。因此，不排除後續中美之間在該問題上形成新的共識，從而暫緩相關退市進程。
2. 事件前景與影響——基於歷史ADR退市案例
2.1 三大運營商摘牌，階段性影響為主
本事件和三大運營商在2021年初被美國強制摘牌相似，都是美方對上市中概股肆意改變相關上市規則的結果。
2020年12月31日美國啟動中國三家運營商ADR摘牌退市。此次退市源自2020年11月12日，美國總統特朗普簽署行政令，禁止美國向中國軍方持有及控制的中國公司投資。該規定涉及中國三大運營商。根據要求，美國投資公司、養老基金及其他類型投資方將不能購買這些公司的股票。隨後，紐約證券交易所2020年12月31日宣佈，將對中國聯通、中國移動、中國電信三家中國運營商進行退市處理，時間為2021年1月7日至1月11日期間。
受摘牌事件影響，港股三大運營商股票價格出現階段性下跌，但跌幅並未超過前低，且在退市完成後即基本穩定，並隨即反彈。
總體而言，ADR退市對三大運營商的港股股價影響相對有限，背後與三方面因素有關。1) 三大運營商都已經在港股上市，根據退市方案，ADR轉為港股，相互之間的轉換成本低。2）三大運營商ADR存量小。截至2020年底，中國移動、中國聯通和中國電信的ADR佔其總股本比例分別為2%、1%和0.6%。ADR總體規模合計市值不到200億元人民幣，其中中國電信只有約8億元人民幣，中國聯通只有約12億元人民幣。流動性不足，交易量很小，融資功能缺失，即便摘牌，對公司發展和市場運行的直接影響相當有限。3）三大運營商業務收入主要在中國大陸，擁有龐大用户基礎，基本面穩定，從美國退市對業務經營無實質影響。
2.2 本次事件仍有轉圜餘地，但短期流動性衝擊大
本次事件仍有轉圜餘地。本次ADR退市風險事件和三大運營商摘牌退市不同，三大運營商在紐約證交所強制要求下，摘牌已成定局；而本次中國ADR是否摘牌尚未成定論，取決於其在2024年前是否能滿足《外國公司問責法案》的要求或2023年前能否滿足《加速外國公司問責法案》，仍有轉圜餘地。根據《外國公司問責法案》，只有連續三年不提交經PCAOB審查的報吿，該公司才有被摘牌的可能性。被列入臨時名單的上市公司對此次事件已有預期，一直在採取積極行動以期提早滿足《外國公司問責法案》要求，例如評估、設計和執行額外的業務程序和控制變更，與審計機構積極合作等，從而降低退市風險。
後續即使退市對公司實際業務的影響較小。多數中概股的海外業務佔比較低，對美依賴性較低，公司日常業務幾乎不會受到影響。但這其中涉及到投資保護問題。如果相應的ADR公司在港股可以實現上市，則可以參考三大運營商的案例，將ADR轉為港股，從而一定程度避免投資者的損失，有利於穩定市場預期，對公司而言成本也較低。而如果沒有轉換標的，則可能需要按照最終ADR價格（或某一個其他價格）進行回購，進行私有化，由於投資者對流動性的擔憂，ADR價格可能大幅度下挫，對於公司而言贖回價格較低，而投資者將會受到較大損失。如果需要最終對ADR進行回購，則可能面臨一定的資金壓力，但企業有較為充分的時間進行資金的籌集。總體而言，在資本層面對公司的影響也相對有限。
但短期流動性風險高，特別是加大了海外機構對互聯網類上市公司的擔憂。儘管從基本面的角度而言，退市對相關公司的影響較小。但是國際投資者出於對風險的迴避、對流動性的訴求，可能會對相關標的進行拋售。特別是當前俄烏衝突疊加中美博弈加劇，又進一步導致國際投資者對地緣政治風險的擔憂提升。此外，中國對互聯網企業的監管也讓海外投資者產生一定擔憂。多重因素疊加，短期中概股特別是互聯網類中概股將面臨壓力。
總體而言，ADR退市對在美的投資者的影響更大，對美國的資本市場傷害更大，對在美國上市的公司的實質影響是相對有限的。
然而，長期看，該事件凸顯了中美之間矛盾的加深，美國在金融領域加大對中國的無理打壓，後續赴美上市的難度和風險都將增大，這也呼喚港股和A股的上市制度的進一步改革和完善，從而讓更多科技類公司可以在港股乃至A股上市融資，塑造中國資本市場的全球競爭力。
