隔夜歐美股市在俄烏局勢出現積極進展的提振下普遍大漲，歐洲主要股市反彈接近3%，美股標普500和納斯達克指數也分別反彈1.2%和1.8%。與此同時，油價和黃金一度大跌，美元走弱，但收盤跌幅均有所收窄。

回顧來看，以美股爲代表的發達股市過去兩週以來持續反彈，目前美股已經完全收復了1個月前俄烏局勢爆發以來的跌幅，距離年初高點也僅有不到2.8%的差距。近期這一強勁的表現超出了不少投資者的預期，要知道與此同時，俄烏局勢仍在持續、美聯儲加息預期再度升溫導致美債利率持續攀升至高位。那麼現在的問題是，美股爲何可以「無視」利率上行和緊縮壓力？近期的反彈還能走多遠？

一、地緣局勢仍在持續，近期影響邊際減弱；停火是關鍵第一步，後續可能不會完全一帆風順，但時間長端是重要維度

俄烏局勢從2月下旬至今已經持續1月有餘，其對部分大宗商品供應鏈的影響還在繼續。但對於主要市場而言，經過了初期的意外衝擊和後續不斷的制裁升級的擔憂後，近期的影響也在邊際減弱，體現爲市場的普遍反彈修復，以及主要美元流動性緊張程度的緩解，如FRA-OIS利差已經降至均值以下，而離岸美元流動性也大幅改善。

往前看，如果能夠如隔夜俄烏新一輪會談傳遞出的積極信號那樣最終達成一定和平妥協，那無疑有助於進一步緩解市場壓力。當然，這一局勢的進展本身還具有很大的不確定性，尤其在一些關鍵問題上。例如，烏克蘭代表在此次會談後表示[1]，烏克蘭的國際安全保障問題還未達成完全一致。不過，俄方已經表示將大幅減少在烏克蘭首都基輔等兩地的軍事行動。

從目前的情形來看，後續的進展大概率可能也不會完全一帆風順（西方主要國家對俄羅斯的制裁還在升級），但對市場而言，達成停火可能是第一也是最關鍵一步，哪怕後續的談判可能波折反覆。相反，如果衝突本身繼續曠日持久，不僅將導致更多的變數和意外，其在多方面的影響都可能固化，例如在部分大宗商品供應上。因此，在衡量俄烏局勢的短期影響上，持續時間對各方都是一個重要維度。

二、美債利率持續衝高，美股爲何不爲所動，是交易緊縮還是衰退？美股是預期充分計入還是反應鈍化，接下來有更大壓力？

除了本身具有相當大變數的俄烏局勢外，另一個更讓很多投資者困惑的是近期美股的反彈與美債利率快速走高和美聯儲加息預期再度升溫幾乎完全同步，而且納斯達克的反彈力度更爲強勁。換言之，近期市場特別是成長股的反彈完全無視美債利率快速上行，這似乎與年初甚至去年中以來第屢次因爲加息預期和利率上行導致的常識邏輯背離。那麼，究竟是美股已經充分計入預期，還是當前反應鈍化、接下來可能面臨更大壓力？

3月17日美聯儲3月FOMC會議如期決定加息25bp並暗示5月將開啓縮表，這一決策的本身並沒有太多意外，甚至是一定程度上偏向鴿派的，其主要意義是通過點陣圖給市場一個清晰而穩定的加息路徑，防止預期的再度混亂，這相比加息本身在初期對市場更爲重要，因此這也是爲什麼3月FOMC會議後，美股應聲反彈、10年美債利率一度持平微降，畢竟預期已經計入。

但短短幾天之後美聯儲主席鮑威爾在另外一個場合的發言中提到後續不排除加息更快以抑制通脹，同時偏鷹派立場的Bullard等官員也做了類似表態後，對於未來美聯儲可能更快加息的預期迅速升溫（CME利率期貨隱含的5月加息50bp的預期目前已經升至70%），10年美債利率持續走高一度逼近2.6%，2s10s利差也因素進一步收窄至20bp以內。一時間，緊縮和衰退的聲音四起。

對於近期美債利率急升但美股依然強勁的表現，我們也一度有所困惑，但困惑的原因並不是因爲利率升市場就不能漲（這從歷史上經驗看，兩者同向的時間要遠多於反向），而更多來自利率上升速度過快往往看可能會引發跨資產的波動。近期美債利率急升，已經再度發出了波動超過1.5倍標準差的信號。在這一點上，我們依然建議關注後續利率如果再度快速衝高的擾動。

不過，在市場擔心的利率上行和衰退上，我們認爲都值得商榷。部分投資者之所以對美股近期的強勁表現表示不解，主要是建立在利率上行會導致股市下跌，以及美國經濟衰退壓力加大這兩個假設和判斷上，但我們認爲這兩點都不完全成立。

1）首先，長端利率上行，股市並不必然下跌。實際上，從長週期經驗看，股市和長端國債利率更多時候往往是同向的，尤其在加息初期和利率上行初期，因爲其背後的主要因素都是經濟和盈利基本面。而二者反向則更多出現在要麼政策大幅超預期使得市場意外，例如（去年底和今年初），要麼在加息後期利率已經升至高位對增長的抑制作用開始體現、同時基本面也開始趨弱。

目前來看後者並不完全成立，而前者預期的計入可能也在短期內反應較爲劇烈充分。當前CME利率期貨計入的預期不僅是5月加息50bp，6、7月加息預期也都已經是50bp。且不說這一預期是否已經計入過多，目前距離5月FOMC還有較長時間，因此也完全可能存在變數。實際上，3月FOMC會議前，市場也一度預期要加息50bp，預期概率超過90%比當前對5月份的預期還要強烈，但後續隨着美聯儲官員的表態而迅速降溫。往前看，誠然如果緊縮路徑進一步大幅升溫，仍不免對市場造成擾動，但是這一期間主要數據（非農、通脹）、俄烏局勢進展，特別是由此對於未來通脹路徑的影響可能更爲重要。我們測算，如果油價維持當前水平而不進一步衝高的話，會延後美股通脹見頂時間1~2月，但可能不會改變下半年回落的方向。

2）其次，增長逐步放緩是大方向，但衰退可能尚早。近期2s10s利差明顯收窄和油價持續處於高位引發衰退討論和擔憂，但我們認爲這一擔心可能爲時尚早。我們在《剛啓動的加息與快倒掛的曲線》分析過，此次2s10s利差在剛開始加息時就收斂到很窄的水平，主要是因爲2年期過高所致，而2年期過高又於其中隱含的通脹預期過高直接相關，換言之，這一指標因爲短期油價和通脹衝高變得有些「失真」。相反，對衰退更敏感的3m10s依然處於高位，並沒有明顯異常，紐約聯儲衰退模型隱含的衰退概率也處於低位。往後看，通脹高點的出現，有助於緩解2年期通脹預期處於歷史異常高位的壓力。即便是後續2s10s因爲交易或油價衝高因素而倒掛，其在判斷經濟衰退和市場下跌上的實操性借鑑意義也很差，即沒有固定的歷史時間規律、也通常會間隔很長，例如倒掛到市場高點可能長達12個月，因此很難作爲單一判斷的指標。

往前看，美國的經濟和盈利的放緩是大概率和必然方向，但是在疫情改善開放、以及依然較低的槓桿水平支撐下，談衰退可能也爲時尚早（《盈利能否成爲美股的「依靠」？美股4Q21業績總結》）。下行風險是油價再度意外走高並招致貨幣政策大幅收緊超預期，上行風險則來自企業資本開支的啓動（《資本開支週期走到哪了？海外資產配置之投資週期（3）》）。在此背景下，我們對於美股整體走勢也並不悲觀，儘管可能存在擾動，盈利拐點的確認纔是轉向理由。4~5月可能是一個關鍵驗證點，主要觀察美聯儲後續加息和縮表信息，是否能夠給出一個明確且清晰的路徑；而俄烏局勢下以及除油價以外的價格（如薪資和核心CPI）能夠確認拐點對於預期的影響也更爲重要。