本文來自格隆匯專欄：投中網，作者：張楠

“消息1”，一家頭部美元VC在招美元IR（投資者關係）。

我聽到，趕緊打聽具體招聘需求。

主編問，您怎麼個意思？

我回復，當然是為了寫稿啊，不然呢！

再之後去了解詳情，原來美元基金和LP的交流需求快速提升，一個例證是，有些基金開始定期向美元LP發送簡報了。據我所知，過去只有某些人民幣LP（還不是全部）有此要求，從什麼時候起，篤信long term的美元LP也落入形式主義的窠臼了？

答案是，美元LP也“盯不住”了，例證為“消息2”：

前兩週，一家頭部VC開AGM（年度股東大會），由於某家造車新勢力的股價“跌得不像樣”，這家GP被LP懟得不行不行的，“壓力特大”；僅差一天，另一家同樣投資了該公司的VC股東會上，由於中概股上演了反擊“大奇跡日”，LP態度竟大為好轉。

其實該公司的股價在3月的劇烈波動中只是隨波逐流，但LP喪失了耐心，對GP能力的判斷標準，從以“年”為單位驟減成了“天”。這就不難理解，前述那家美元VC招聘IR的需求從何而來了。

看看中概股剛剛經歷的至暗時刻，尤其是3月10、11、14日，中概股指數（US36966）連續三天跌幅超過10%，如果放在A股相當於連續三天跌穿跌停板；恆生科技指數（HSTECH）更是從2月中旬開始加速下跌，短短一個月內跌幅超過38%。這還只是指數跌幅，更有不少公司在短短几個交易日內，就跌去了一半甚至更多的市值。

恐慌是理所應當的。

二級市場瘋狂的拋售、LP喪失的耐心都在揭示一個事實：市場短期已經對資產的價值失去共識。

公開的、私下的以及正在醖釀的負面信息和情緒，讓市場的參與者喪失了判斷能力。36氪一篇報道顯示，多家美元基金已經暫停了投資，“所有發了TS 、但沒有發SPA的deal，全部擱置”。

也不止美元基金，一位人民幣機構合夥人也難掩焦慮，對我表示要加緊找人“拼盤投項目”，旨在“抱團取暖”。

同時，我還聽到了一個非常意外的“消息3”：某家頗有背景的知名的雙幣基金，當前已經叫停了所有募資工作，甚至更改了基金品牌，並表示“此後一段時間將專注於退出和投後”——這話術具體指代什麼，諸位想必有數。

一切恐怕只是開始，“政策底”之後還有“市場底”，最重要的是，即使對未來抱有最大的信心，面對無法調和的局面，等到破裂的共識再次形成，又有多少機構會倒在黎明前夕？

在採訪過程中，一位FA用“生存訓練期”向我描述投資人的普遍處境，“先學會生存，然後等着洗牌吧。”一些單純想摘低垂果實的，可以敲敲“退堂鼓”了。

有人恐懼，有人貪婪嗎？

首先，“貪婪”在這是中性詞，你甚至可理解為“希望”。喜馬拉雅資本李錄説，“賺得最多的錢，其實都是在市場崩潰裏面出現的”，在當下的一級市場，於共識渙散的市場中逆水行舟，除了對金錢的渴求，眼光、膽識、擔當、使命感和能力缺一不可。

所以，本期採訪中，我眼前真切地蹦出“非共識”這仨字，是在如下這條“消息4”出現的時候：

某位消息人士吿訴我，兩家頭部VC，今年都將啟動募集新一期美元基金，規模分別達到“大幾十億美金”和“十大幾億美金”。

所以你也看到了，最頭部的美元基金，絲毫沒有過冬的意思，反而在募資上更加激進。併購女王劉曉丹前兩天發文認為，一級市場即將開始洗牌，凜冬將至。這話是什麼意思？洗牌就意味着併購交易的市場環境成熟了，前兩年她出手不算多，等的就是見底，等的就是今天。

“消息5”顯示，有些“過往成績不錯”的美元GP經過1-2年的努力，未果，已經停止募集人民幣基金的嘗試了。

所以，我的編輯董老師堅持認為今年有些美元基金要掉隊（並要求以此為標題，被我拒絕了）。“美元VC本來募人民幣就難，現在美元募資也有大頭部來競爭了，雙幣市場被雙線夾擊，掉隊的理由就是‘募不着、投不到、退不出’”。

“特洛伊十年灰飛煙滅，有人賠上一命有人豐收回家，有罪各自承擔”，自從時代這概念誕生以來，無論是成功或失敗，歸咎於時代都是個便捷的選項。掉隊不是錯，然而若真正為自己負責的話，還是應該正視我們周遭都在發生些什麼。

遺忘和不反思，才最荒謬。

被瘋狂試探的意志

3月17日，紐諾教育創始人王榮輝的一篇自述在社交媒體被廣泛傳閲，這位曾將自己的教育機構做到全國第一的創始人，創業12年，拿過數輪融資，估值一度高達5億，在疫情的反覆下即便賣了4套房，也沒能等到“救命錢”，最終落得欠債近一億的下場。

打工人、中小企業主、投資人……不少羣體都對她的經歷產生了極大的共情，倒不是面對當下的大風浪沒法堅持，中國人向來堅韌隱忍，是最擅長自我寬慰的了。我們在意的是每當對自己説，“忍一忍吧，很快就會過去的”，隨之撲面而來的瑣碎和沉重便會瘋狂試探我們的意志，那希望就愈加渺茫，倘若問題解決都有一個明確的時間點，就如同交稿子都有Deadline一樣，無論寫成什麼樣，橫豎都簡單多了。

所以人是一種多麼古怪的生物啊，多數依照本能和慾望行事，卻偏偏擁有記憶和回望分析的本領，尤其是那種在最窄破的時間縫隙與最繁亂的心緒下，偏要作出生命中最難回頭的抉擇，環境這時再與你做對，懊惱悔恨的情緒便不自覺而出。王榮輝説“如果現在有資本進入，我們完全可以起死回生”，她還是在想如果。

海底撈、呷哺呷哺這些上市企業雖未見得多高明，作出艱難抉擇的底氣和決心還是有的，300家店説關就關，有些剛裝修好大店甚至也付之一炬，2021年海底撈虧損41.6億元，幾乎相當於上市三年以來的利潤總和，股價也創了歷史新低，但這些對海底撈來説又算得了什麼？至少大本營還在，蜀海、頤海也在，現金流還在，張勇從容得很。

消費賽道知冷知熱，是對經濟環境最敏感的。去年大火的消費，現在融資有多難？前段時間TIMS中國宣佈自降估值，16.88億美元降至14億美元，由此才獲得未來5年的業務發展的充足資金，喜茶、奈雪等頭部品牌也相繼宣佈降價，30元以上產品成為過去式。

這兩天，魅KTV老闆吳海在2020年疫情初期一篇哭喊生存艱難、討伐政策的“檄文”，又突然開始在社交媒體流傳，世道艱難可見一斑。一位頭部FA的MD近來也有些憂慮，從他接觸到的一些企業來看，尤其以硬科技等熱門賽道為主，一些創始人依然“恃寵而驕”，在估值方面死不鬆口。他認為，無論任何企業目前狀態下都不能盲目樂觀，首先應該考慮的事情是活下去，才有資格談將來。

不止“內憂”，還有“外患”，相比於中國監管層數次釋放善意的信號，美國的監管機構將中概股置於更嚴格的監管措施。滴滴的情況大家都瞭解，另外比如無人駕駛卡車公司圖森未來，去年4月赴美上市不久後，即遭到美國外國投資委員會(CFIUS) 的持續調查，核心團隊已遷至美國，近期晚點LatePost消息稱，圖森未來正考慮分拆其中國區業務。

同樣是無人駕駛卡車公司的智加科技，去年終止赴美SPAC上市後，也計劃重組中國區業務；如阿里、京東、Bilibili、蔚小理等大批美股上市企業，則紛紛選擇二次赴港上市；據虎嗅報道，包括文遠知行在內的一批中國Robotaxi公司，已經在拆除VIE架構，今後“只拿人民幣的錢”。

然而當真脱鈎，代價也必將是巨大的。此前我寫過一篇關於工業軟件被卡脖子的文章，一位央企工程師對國產3D工業軟件的絕望讓我印象深刻，這背後基礎科學的差距非一日之功；在醫療領域，一位本土PE合夥人曾對我表示，小到一些外科常用的人造血管、縫線等耗材，大到各類大型檢測儀器，無一離不開國外供應，而見諸報端的所謂科技創新公司，又有多大程度能真正在核心領域做到國產替代呢？

壞消息當然不止這些，但也不能再説下去，否則就有渲染焦慮之嫌，而焦慮也實在是正常的，最近我常常想，對未來的共識就像畫一幅精美的油畫，開始誰也不知道畫成什麼樣子，但一層層的顏料塗上去，那畫就有了底色和輪廓，直到最後快要成型，這還不夠，還得腦補上我們對未來的預期和描繪，包含好多期待乃至於我們認為理所當然的東西，突然有人開始往這幅畫上潑墨，一層一層越潑越厚，厚得要看不清這畫得到底是什麼。

“哲學王子”王德峯教授説“預測未來還未實現的效益，被宣佈為當下真實的東西，放到市場上交易，所以金融學是當代一門邪惡的科學。”然而這好不容易形成共識的“邪惡的科學”，當真壞了，就像重新在那潑墨的畫兒上，再找出個大家都認可的邏輯，實在是個難題。

VC/PE的路徑依賴

中概股和港股科技股的劇烈波動，只是失去共識的後果之一，連南美洲的蝴蝶煽動一下翅膀，都能引發一場風暴，現在世界的大象紛紛開始起舞，造成的震動無法估量。交銀國際董事總經理洪灝認為，隨着俄羅斯央行的海外外匯儲備在戰爭爆發後不久即遭受了美國的制裁，美國所有的競爭對手都必然開始考慮其美元資產的安全性問題。

王勇是競天公誠律所私募基金資深專家，參與中美私募基金市場逾20年，完整經歷過數次大小經濟週期，他認為當前整體經濟環境，並未如2008年次貸危機那樣出乎意料和席捲全球，但面臨的不確定性因素和局面卻更加複雜。

2008年，王勇正代表美國前第五大投行貝爾斯登，聯手當時的中國首富黃光裕，籌劃成立一支規模5億美元的零售投資基金，美國次貸危機突然爆發，貝爾斯登因嚴重虧損瀕臨破產，被摩根大通收購。據他回憶，次貸危機發生之後，無論從募資還是從投資的角度，美國的私募與公開市場整體都陷入了多年的低迷，“因為資本市場非常動盪，市場參與方對資產的估值失去了共識。”

那時國內的股權投資市場剛剛興起，紅杉中國、高瓴、GGV、今日資本、北極光、啟明創投、經緯中國相繼大舉進入中國，開始拓荒這一片未開發的龐大處女地，十幾年間，互聯網和移動互聯網陸續演繹了太多的造富神話，而到了2017、2018年後，一切似乎都變了。

此前公眾號“超越S曲線”統計了這兩年近20家在美、港股IPO的股價表現情況，數據令人咋舌，除了“蔚小理”等風口上的企業沒有跌破發行價外，表現最好的泡泡瑪特，較IPO價格下跌了6%，其他如快手、知乎、每日優鮮等，較發行價低7、80%的比比皆是。

一位頭部美元基金的合夥人表示，最近與不少一級市場的同行溝通過，面對當下行業面臨深刻變革的時刻，焦慮肯定是普遍存在的，“我入行做VC/PE大概20年，中國AUM大概漲了一百倍，全世界只有中國有這樣大的增長機會，此時更應該反思的是，為什麼會存在這些焦慮？”

在這個過程中，他認為VC/PE在風格和行業兩個方面的產生了“路徑依賴”：一是投資風格，過去20年總體還是以“VC-退出”為導向的較為單一的路徑；二是TO C的互聯網和移動互聯網過去為VC/PE創造了最大的回報，很多機構現在説是投硬科技，但思想仍沒有從根子上擺脱互聯網的影子。

王勇認為，外部有中美貿易戰、匯率戰、中美在硬科技/半導體等領域的角力、美國對中概股的限制、歐美機構LP出於避險而投資中國GP興趣的消減等影響；內部包括國內經濟的結構性調整、相關監管政策和資本市場的變化，如2017年的資管新規出台、科創板/北交所的推出和對消費互聯網的監管、大力發展硬科技的國家導向性變化等，而今年初突然爆發的俄烏衝突，成了這一系列因素疊加在資本市場的催化劑，本次全球的大變局對VC/PE行業而言，相較2008年，會產生更加深遠的結構性影響。

為更多而β做準備

視野是一種不斷前行，也不斷展開，不停生長的東西，一些原本看不到或被遮擋的危險，或連自己都意識不到的潛能，唯有前進到某個新位置才能顯現出來。這就如同在即時策略遊戲中的開圖，還記得我玩兒War3的時候，熟悉的地圖自不必説，上來最重要的就是搶礦拼微操，遇到新圖總是小心翼翼的用民兵探路，後方則開足馬力攀科技準備爆兵。

所以無論什麼情況，小心做好充足的應對準備總是對的。去年不少機構夠募集了“最大規模”的資金，這就是説，無論是面對風險還是機遇，搞大AUM總是沒錯，一位美元VC的當家人就曾説過，先把錢拿在手裏最踏實，“很多變化的時候，我會把彈藥備得稍微足一點，我可能會三年投完，慢一點沒關係”。

不過這話多數機構聽得做不得，先不要説當下募美元基金的難度和前景，與美元LP之間的微妙關係就很難把握，這位當家人顯然屬於“更'美國人'的美元基金老闆，與LP的信任關係更穩固”，穩固是如何體現出來？

比如一些頭部的美元基金近年來的IRR只有15%左右，遠沒有想象中出色，但這也絲毫沒有影響到募資，這就是信任。前文有關理想汽車那件事，可知美元LP本來就心態波動得厲害，再加上今年幾個最頭部VC的募資計劃，那些雖然有一些海外背景，但更偏“中國人”的美元基金，募資壓力可想而知。

那麼，募人民幣嗎？

這顯然是必要的，比如源碼資本在去年就募集了高達70億元的人民幣基金，元璟資本募集了超過20億元的人民幣基金，基石投資人包括國家中小企業產業發展基金。華平資本也表示，今年的一個戰略重點，就是華平的第一支人民幣基金。

不過，天知道人民幣的錢有多難拿。以前很多人民幣LP，不願意投美元基金的第一支人民幣，通常都有“管過幾十億人民幣”的硬性要求，他們更不會在此時的環境下，投資一個沒有人民幣業績記錄的美元VC。

上述當家人還曾講過如下二則故事，一位朋友費力與人民幣LP搞好關係，想募多少錢喝就行了，喝到最後錢也不要了，“還想再多幹幾年”；另一家機構協調好了LP領導的時間，只有15分鐘，準備的彙報材料和PPT根本沒看，“領導看的不是內容，看的是誰來了。”

所以在某種程度上，美元LP和人民幣LP的偏好其實是一致的，都必須建立穩固的信任關係，只不過美元LP在意的是“帶來長期穩定回報”的能力；而人民幣LP，無論是機構的業績還是自己的政績都要先放一邊，首先要看到的是否絕對“安全”。

除了“把錢拿在手裏”，在全世界範圍內，擁有全週期資產配置能力顯然是一種愈加明顯的趨勢。我此前曾詳細介紹了TigerGlobal作為對沖基金，這兩年是如何在一級市場發力的；在另外一篇關於紅杉中國5億元捐贈“中國版諾獎”的文章中，也解釋了兩地紅杉從“永續”角度出發的長期策略；黑石就更不用説了，作為全球最大的另類資產管理機構，AUM已近破萬億美元。

王勇介紹道，即使在2008年美國股權投資市場的低迷期，也有少數領域非常活躍，“一個是S基金交易市場，因為大量機構的投資組合中，上市部分股價嚴重下跌，因此一級市場的風險敞口也必須相應調整（portfolio rebalancing），當時我參與了諸如耶魯、哈佛捐贈基金會、保險公司等機構投資人打包拋售幾十上百隻基金份額的交易，也包括很創新的基金份額資產證券化交易；另一個則是一二級市場的困境投資（Distressed Investment），諸如Oaktree，Cerberus、John Paulson。”

我們此前介紹紅杉投資了一個老日化國貨品牌“活力28”並增資成為大股東，同時聯手挑戰者資本，從另一家日化公司西安開米，二者買下全資子公司開米科技，交由活力28李健飛執掌，紅杉控股持有。實驗的另一層意思就是，嘗試擺脱前文所述的“路徑依賴”。

除此之外，一些市場中的新物種也在“蠢蠢欲動”，據我瞭解，曹曦的新基金Monolith雖然目前仍以二級市場為主，但今年下半年會逐步開始在一級市場的動作。也不止投資機構，一家頭部的FA也剛剛從國際投行邀請到一名併購專家，準備在今年發力併購業務。

退出方面，除了一些專業人士建議，在當前二級市場局勢不明朗的前提下，應伺機在一級市場尋求Cashout外，騰訊將京東股票作為“股息”派發給股東這種退出方式，有效地減低了市場流動性壓力；如美國紅杉設立的“永續基金”增加了靈活性，減少交易損耗，不也相當於將基金份額“證券化”嗎？

最後再説説騰訊，這家公司經過3Q大戰走向開放，9·30變革又推動公司由消費互聯網轉向產業互聯網。3月23日騰訊公佈了2021年的財報，除去處置京東的股權收益，經調整利潤1238億元，同比下滑1%；四季度淨利潤245億元，同比下滑25%，馬化騰也調侃道，騰訊的業績“和自己的腰椎間盤一樣，不那麼突出了”，不管是主動還是被動的切換引擎，短期業績雖然承壓，卻是更符合當下國情的發展方式。

為什麼提到騰訊呢？應該説，如騰訊這類互聯網公司在發展壯大的過程中，靠着組織管理、業務協同、產品創新等主動因素，攫取到了大量的α（超額收益），但其基礎還是建立在大環境有一個快速又穩定的β（基準收益）上，騰訊們現在轉型遇到的痛苦和挑戰，即是在為未來整體的β在“鋪路”，又在為未來自己的α做準備。

前述美元基金合夥人坦言，“過去二十年，整個市場存在比較多的β，我們都很幸運”，未來如果沒有一個好的β，α又談何容易？況且也不符合整體利益和監管要求。所以當下的“生存訓練期”，還是那句話，是神的歸廟，是鬼的進墳，未來不是個開放式的結局，它取決於你現在的動作。