本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬、隋修平

摘要：

展望後市行情，我們主要強調兩點：一、宏觀環境很複雜；二、關注市場交易重心切換。

2022年最確定的宏觀前提是政府加槓桿，這就決定了總體還是一個震盪市，非牛非熊。

我們還是要合理評估經濟與政策的組合，畢竟經濟和政策是作用力和反作用力的組合。穩增長訴求下，政策着力點較為關鍵。

宏觀政策會如何？

如何推進宏觀加槓桿已達到穩增長保就業的政策目標是總體方向。目前出台的政策似乎不足以達成既定目標，預計後續繼續呈現“擠牙膏式”放鬆。因此我們不能對政策作簡單否定，而要關注後續政策進一步發力情況。

貨幣政策如何配合？央行還會不會降準降息？

寬信用訴求下，市場需要合理充裕的流動性環境，因此降準仍可期待。但降準落地對債市利好有限。

至於降息，我們認為基於國內經濟滑出潛在增速下限的風險在上升，降息仍有其合理性。

對於外圍約束，中美利差並不存在絕對的舒適區間，內外均衡還是以內為主，在市場因聯儲加息和美債利率上行而關注外圍約束問題時，我們可以多個角度，從美元觀察國內利率可能的動向。

回到當前，一季度債市交易重心是政策行為，關鍵看社融和PMI，二季度則需要考慮實體數據和政策的組合變化。

從歷史觀察，2012年以來二季度債市都不乏機會。其中關鍵連接點是一季度數據。

4月如果公佈一季度數據低於預期，市場可以交易降息，但是隨後就需要進一步觀察二季度內寬貨幣和寬信用的組合變化以及其他相關政策出台的可能性。在一季度數據低於政策預期的邏輯前提下，預計後續政策還會採取諸多舉措以進一步提振二季度經濟，若如是，則二季度行情可能是先揚後抑。

我們維持10年國債利率以1年期MLF利率為中樞的判斷，在可能存在一次降息的背景下，預計二季度10年國債利率中樞為2.8%，上下空間15bp左右。

對於短端，基於量寬是基準前提的假設，我們認為二季度資金面將保持基本穩定。

當然，還是要強調，二季度債市雖然有機會，但是難免折騰。

風險提示：疫情超預期反覆，財政發力不明顯，地產失速下行

3月即將結束，如何看待二季度行情？

一季度債市回顧

先回溯過去三個月的行情。

雖然總體宏觀形勢日益嚴峻複雜，但可以明確的是兩點：

其一，內因和外因之間，債市交易重心落在國內。

12月20日LPR調降，12月30日元旦前利率出現第一個階段性的低點；1月17日降息，1月24日是利率12月以來的低點；2月11日公佈1月份金融貨幣數據，2月17日烏東局勢，2月18日之後各地地產政策陸續出台，整個2月，除2月17日等部分日期外，總體長端利率走勢和烏東局勢關係有限。

在這個過程中，十年美債從1.3%回升到2.07%，隨後因為烏東局勢回落至1.75%，又因為聯儲愈加鷹派的表述和行動再度回升，達到2.5%。其中，我們可以明確看到十年國債與外圍關聯也有限。

其二，國內因素中，穩增長相關政策行為和力度是關鍵。

12月30日和1月24日兩個階段性利率低點都對應寬信用預期的波動。1月降息以後，市場對1月信貸需求持普遍懷疑態度，直到1月24日後，國股票息利率的突出表現，讓市場上的聰明錢感受到了可能的變化。其後1月社融和各地地產調控政策出台逐步推高利率，直到2月PMI公佈進一步超預期。此後雖然因為2月社融不佳，市場重新交易降息，但是3月15日的宏觀數據和央行表現，讓債市再度迷茫。金穩會雖然再度給了大家預期，但是至今央行沒有表現，市場始終無法從容展開。顯然表徵政策行為和力度的相關數據和政策信號是主導一季度債市節奏的關鍵。

從一季度覆盤可知，關鍵還是在於把握國內政策方向。我們此前觀點就是反覆強調，上半年特別是一季度，在穩增長年份（前期政治局會議或者中央經濟工作會議明確穩增長），債市交易重心在於穩增長和寬信用的行為和力度。那麼要不要關注經濟狀況，是否要驗證靠前發力政策的實體效果？

這就是二季度所要交易的問題。

二季度要交易什麼？

首先我們再度明確2022年債市基本圖景是震盪市。

為什麼是震盪市？

前提在於去年和今年的比較，從中我們可以簡單分離出，當前特別複雜的宏觀格局中，最確定的宏觀變量，就是政府加槓桿。

2021年3月15日國常會在明確落實政府工作報吿具體分工時，強調：

保持宏觀槓桿率基本穩定，政府槓桿率要有所降低。

而今年3月14日國常會沒有涉及相關表述，字裏行間實質隱含着政府加槓桿的訴求。

總體看，我們對基本面不算樂觀，但要注意政策明確的穩增長訴求。連續三個月社融回升，不管持續性如何，至少不能輕易否定，畢竟信貸開門紅已經取得了初步效果。

從趨勢上看，後續政策仍然會保持擠牙膏式的放鬆，所以市場要向前看，關注後續政策進一步着力的情況。2022年債市和2021年最大的區別，就是2021年建立在社融見頂回落前提上，而當前是社融見底回升。

當然，結合歷史覆盤，社融回升對應於開年利率走勢雖然難免震盪，但是全年而言，利率方向還是要一併考慮社融斜率。

2012年，社融斜率較陡，對應全年利率震盪走高；2015年社融斜率總體平緩對應於利率走勢上半年震盪，下半年走低；而2019年社融斜率介於2012和2015之間，所以全年震盪收平。

那麼，2022年二季度會如何？

我們先看歷史：

2012年以來，只要是穩增長年份，市場走勢都較有規律性。4月初到4月15號前後公佈一季度數據，利率走勢並不確定；但是4月公佈一季度數據到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，歷史上利率均保持下行且幅度不小。

這説明，二季度債市行情如何演繹在社融以外，關鍵還要看一季度數據。

這與我們前期思考基本一致：一季度交易政策，二季度開始要考慮實體數據和政策。

而其中關鍵連接，在於一季度GDP和隨後的政策取向。

如何看待一季度數據和當前宏觀政策取向？

2022年本身經濟就是爬坡過坎，2020年低基數的“坑”帶來2021同比的“峯”，而2021的“峯”又恰是2022年的“坎”。再結合各種因素，2022年毫無疑問面臨巨大的困難。

3.1 當前經濟看什麼？

兩個指標最為關鍵：內因看地產，外因看出口。這是借鑑於上一次衝擊即次貸危機後整個經濟的發展演繹總結歸納的簡單視角。

和衝擊前比較，除非房地產投資能夠快速反彈，或出口可以維持兩位數增長，否則今年經濟原本就是趨向於衰退，因此我們一開始就給出較低的經濟預測，在中央經濟工作會議前，我們認為2022全年GDP增速約為4.8%，中央經濟工作會議後，我們調高2022年全年經濟增速至5.1%。

我們團隊給出的全年經濟增速預測相對偏低，原因在於我們認為當前宏觀形勢相當複雜。具體表現上，地產是最大的拖累，出口貢獻也在不斷下降。

最新的疫情如何評估？

疫情反覆對消費和就業的衝擊最為直觀和明顯。此外，疫情對工業生產和投資的影響目前還無法準確評估，但如果疫情的廣度和時間蔓延，可能會加大供應鏈壓力，進一步傳導到生產投資。

當然也需要合理考慮政策前期靠前發力帶來的積極作用，特別是1-2月數據給出的一定積極表現。但是，綜合來看，一季度GDP仍然承壓。

一季度GDP是多少呢？

僅從數據出發，2018年以來投資和工增增速與GDP增速中樞基本一致，社零高於實際GDP增速；疫情以後工增略高於GDP增速，投資和消費略低於GDP增速。總體觀察，工業生產對於GDP的數值影響較大。那麼如果簡單按照1-2月數據結合3月可能變化外推，一季度GDP未必低於5%。

當然，我們可以從另一個角度來分析，現在面臨的嚴峻局面在於1-2月數據體現出中國經濟在疫情之後更趨嚴重的結構性問題。大型企業和小型企業的分化，經濟指標與就業指標的背離。如果進一步結合目前總體通脹的狀態，合理估計當前經濟仍然是徘徊在潛在增速下限的邊緣，也不排除總體經濟低於潛在增速的可能。

因此，我們預計一季度GDP可能就是在5.0%附近。

怎麼看這個數字？

如何評估不在於市場，而在政府。關鍵是政策當局如何評估？

按照政府工作報吿要求，全年經濟增長5.5%，對於一季度如何才算是符合政策預期？

疫情之前，2011-2019年一季度GDP季調環比在1.4%-2.6%區間內，二季度為1.2%-2.3%，三季度為1.3-2.1%，四季度為1.5%-1.9%。季度均按照環比增速最低計算，2022全年經濟增速為5.3%。

再考慮2012年、2017年的大會年份，歷史來看，三季度環比有低於二季度環比的現象，或者説三季度環比至少不高於二季度環比。

假設今年四個季度的季調環比不低於歷史範圍，三季度環比至少不高於二季度環比，實現全年5.5%左右目標的話，一至四季度環比季調按照1.5%、1.3%、1.3%、1.5%估計，對應一至四季度同比5.2%、5.2%、5.8%、5.7%。

根據上述情形推測，全年能否實現5.5左右的目標，一季度同比實現5.2%是下限要求。

照此估算，一季度數據並不能讓政策滿意，預計後續還需要進一步採取措施提振經濟。

3.2 政策為什麼還需要進一步發力？

就因為2022年政府目標包含了兩個5.5：一個是GDP增長5.5%左右；另一個是調查失業率控制在5.5%以內。前者市場都很清楚，後者從2019年以來的政策描述觀察，今年的目標要求最高。從這個角度考慮，政策穩增長保就業的決心很大。

開年以來，寬財政（寬信用）是市場均較為明確的方向，分歧主要在於寬信用和寬財政落地效果如何。其中預算和專項債發行可以體現預算行為，財政確實在靠前發力。

從12月以來社融情況看，雖然2月社融數據轉弱，但總體寬信用確實初見成效。

但是市場依然存有疑慮，特別是微觀感受不佳？為什麼？

從財政角度，市場關注地方財政廣義口徑的壓力。一方面受到地產調控影響；另一方面是城投融資的約束。

從信用角度考慮，類資產負債表衰退的風險在上升，我們看到總體中長期貸款特別是居民中長期貸款的萎縮或者説某種程度上的塌方問題。

邏輯上，解決信貸塌方或者資產負債表衰退的方法只有一個：

在面臨微觀收縮的情況下，宏觀上就需要擴張。當市場主體受多因素影響面臨收縮局面時，政府就需要採取擴張的行動。

自上而下觀察，從兩會政府工作報吿到金穩會和國常會，（寬財政）寬信用訴求明確。

兩會報吿：要發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持。擴大新增貸款規模。

金穩會：貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長

國常會：加大穩健貨幣政策對實體經濟的支持力度，堅持不搞“大水漫灌”，同時及時運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持信貸和社會融資適度增長

但是，市場所困惑與不解的地方在於，即使政策端有強烈的訴求，但是最終結果未必盡如人意。

這就需要進一步相關政策舉措支持並緩解目前的約束。

3.3 未來作何安排？

那麼往二季度前瞻，政策當局會作何安排？

我們認為政策未來可能主要着力於如下三個方面：地方政府債務和城投融資、地產政策、防疫政策。

首先，寬信用關鍵在於寬財政，而寬財政需要從地方政府廣義融資口徑入手，那麼自然就涉及到兩大問題：城投融資和地產政策。

城投融資

對於城投融資，我們可以參考借鑑2018年。在地方政府隱性債務處置的大背景下，政策及時出台了保障合理融資需求的相關政策舉措，由此緩解了地方政府隱性債務風險和局部信用收縮的局面。

2018年7月23日，國務院常務會議是政策轉折點。此次國常會指出：

加強相關方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。

二要有效保障在建項目資金需求。督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。

當年10月份，國務院辦公廳又發佈了《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦發〔2018〕101號），文件指出：

鼓勵通過發行公司信用類債券、轉為合規的政府和社會資本合作（PPP）等市場化方式開展後續融資。在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，引導商業銀行按照風險可控、商業可持續的原則加大對資本金到位、運作規範的必要在建項目和補短板重大項目的信貸投放力度，支持開發性金融機構、政策性銀行結合各自職能定位和業務範圍加大相關支持力度。發揮保險資金長期投資優勢，通過債權、股權、股債結合、基金等多種形式，積極為在建項目和補短板重大項目提供融資。

面對地方壓力，政策有所轉圜，各地開始積極推進隱性債務化解工作。

地產政策

對於地產政策，雖然總體方向是堅決不能穿新鞋走老路。但是基於前期郭樹清主席的表態“房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉”，金穩會也明確：關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。財政部迴應房產税暫不新增試點城市等事宜。

我們認為在高質量發展和轉型的大背景下，結合當前複雜嚴峻的三重壓力，在地產政策端，相信仍然有對應的政策空間和餘地。至少在政策性地產，比如棚改、保障性租賃住房、城市更新、老舊小區改造這四部分，還是可以有所着力。

防疫政策

當然，還有一項政策值得思考，這就是延續三年的防疫政策。

從經濟角度出發，可能確實到了需要衡量兩害相權取其輕的階段。下圖是中國、美國、歐元區失業率數據，我們可以清楚地看到，美國失業率回到了疫情前的水平，歐元區甚至低於疫情前，而中國目前還是顯著高於疫情前的狀態。

邏輯上，這不是一個簡單的三重壓力問題，一定程度上與我們堅持的防疫政策有關。從兩個5.5，特別是調查失業率控制在5.5以內的角度考慮，改變現狀有其合理性。

如何看待二季度債市節奏與機會？

二季度債市的出發點在於一季度數據。

第一種可能：如果數據低於政策預期，則市場自然會去交易降息，利率下行。按照目前的形勢，這種可能性在上升。

然後呢？

從市場交易重心考慮，數據是政策的前提，而政策又是市場的前提。

一季度數據低於預期，市場可以交易降息，但是隨後就需要進一步觀察二季度內寬貨幣和寬信用的組合變化以及其他相關政策出台的可能性。

對於寬貨幣，需要關注是量寬還是價寬？是寬鬆本身還是寬鬆引致的結果？

因為前文我們已經分析了當前政策對於穩增長和保就業的訴求較為強烈，所以邏輯上政策追求的是結果，那麼寬信用才是目的，剩下就是如何實現的問題。從這個角度考慮，在一季度數據低於政策預期的邏輯前提下，預計後續政策還會採取諸多舉措以進一步提振二季度經濟，若如是，則二季度行情未必有利可圖。二季度債市總體可能是先揚後抑的節奏。

第二種可能：數據符合政策預期的可能性雖然較小，但也不能完全排除。

一季度數據如果符合政策預期，則當期難以進一步交易降息，市場可能再度展開調整。但是政策重心也有可能隨之而切換。畢竟2022年是一個大年，有很多重大事項需要考量。一旦穩增長壓力有所緩解，政策不排除退坡的可能，這對於前期始終受到穩增長寬信用約束的債市而言，未必是壞事。

所以行情可能先抑後揚。

從我們前文評估觀察，一季度數據低於政策預期的概率相對較高。所以第一種可能性較大。

當然，還有一種可能性，這是近期市場有所擔憂的一種情況：那就是一季度數據本身並未達到政策預期，與此同時因為內外均衡的考量，央行需要考慮聯儲加息的負面影響，由此束縛了價寬的空間。

我們都很清楚，對於債市而言，價寬才是關鍵。那麼該如何看待央行貨幣政策行為和二季度我們所面臨的外圍壓力呢？

4.2 央行還會降準降息嗎？

穩增長需要寬貨幣，未來的貨幣政策怎麼看？我們認為降準可期，降息亦有可能。

首先討論降準的可能性。穩增長、寬信用是當前政策主線，寬信用市場需要合理充裕的流動環境，金融機構需要長期穩定的負債來源，為此，央行明確通過綜合運用降準、公開市場操作和中期借貸便利（MLF）向市場投放流動性，有效增加金融機構的長期穩定資金來源。

照此邏輯，央行降準仍可期待，中期借貸便利和公開市場操作也會合理充分滿足。如何看待降準的政策效果？

我們認為，降準一旦落地，對利率利好有限。參考最近兩次降準，第一次降準超預期，因此市場利率下行明顯；第二次降準後資金面並未有顯著改善，因此降準後利率反而有所上行。

合理評估，除非利率調整幅度較大，否則量寬對於利率現在所處的位置，向下引導作用不大。

降息有無可能？

過去每次降息，央行都會解釋降息的原因，途徑是通過公吿或答記者問。覆盤過往歷次降息原因表述，大概是四個原因：

第一，按照利率的黃金法則，當經濟增速低於潛在增速就要降息；

第二，信貸需求較弱。孫司長在最近的答記者問上明確指出，引導市場利率和債券利率下行來激發社會需求；

第三，物價走低導致實際利率變動走高，那麼就要降低名義利率；

第四，維護市場穩定。2015年股災，央行降息救市。

當下如何評估？

前文也已強調過，從最新的就業指標觀察，結合總體通脹數據，目前經濟滑向潛在增速下限邊緣和低於潛在增速的可能。

按照邏輯，降息有其合理性。

但是央行為何3月以來沒有任何行動，特別是連降準都沒有看到呢？

市場擔心外圍約束。

如何看待外圍因素影響？

4.3 中美政策週期錯位之下，央行如何應對？

中國不是小規模經濟體，整體的流動性和資本流動比較穩定。加之本輪週期中雖然美元走高，但沒有出現美元流動性緊張，所以這方面目前不用考慮這類極端情況。

什麼是重點？

易綱行長有兩句話：1.中美利差存在舒服區間；2.內外均衡雖然對內為主，但是考慮外部均衡利率也不能太低。

那麼這是否確有約束，從僅有的一段歷史觀察，似乎存在約束，至少在2015年聯儲上一輪從量寬中退出並開啟加息後，我們央行沒有降息，直到2019年聯儲行為改變，我們才有了上輪寬鬆中的首次降息。但是值得注意的是，央行可以降準。

所以當前央行的行為選擇加大了市場困惑。

如何簡化外圍問題？我們發現既然美債和中債的相關度沒有美元和中債的相關度高，可以在市場關注聯儲加息對應擔心中美利差被動縮窄的同時，重點關注美元。

比如最近一個階段，美債上行，同時美元上行，那麼對於市場而言我們可以不必糾結於美債上行與利差收窄帶來的困擾，直接考慮美元的動向，因為美元也是回升的，那麼對應就無須擔憂國內利率水平，因為美元和十年國債利率基本是負相關關係。

地緣政治衝突下如何考慮？總體來説沒有特別規律，絕大多數年份地緣政治帶來的利率下行並不是事件本身帶來的，還是和國內因素有關。所以不要刻意從地緣政治角度理解未來市場的動向。

未來債市怎麼看？

展望後市行情，我們主要強調兩點：一、宏觀環境很複雜；二、關注市場交易重心切換。

2022年最確定的宏觀前提是政府加槓桿，這就決定了總體還是一個震盪市，非牛非熊。

市場需要綜合考慮經濟與政策的疊加演變，畢竟經濟和政策是作用力和反作用力的組合。穩增長訴求下，政策着力點較為關鍵。

宏觀政策會如何？

如何推進宏觀加槓桿已達到穩增長保就業的政策目標是總體方向。目前出台的政策似乎不足以達成既定目標，預計後續繼續呈現“擠牙膏式”放鬆。因此我們不能對政策作簡單否定，而要關注後續政策進一步發力情況。

貨幣政策如何配合？央行還會不會降準降息？

寬信用訴求下，市場需要合理充裕的流動性環境，因此降準仍可期待。但降準落地未必對債市有利，還是要觀察利率所處的絕對水平以及資金面是否有明顯改善。

至於降息，我們認為基於國內經濟滑出潛在增速下限的風險在上升，降息仍有其合理性。

對於外圍約束，中美利差並不存在絕對的舒適區間，內外均衡還是以內為主，在市場因聯儲加息和美債利率上行而關注外圍約束問題時，我們可以多個角度，從美元觀察國內利率可能的動向。

回到當前，一季度債市交易重心是政策行為，關鍵看社融和PMI，二季度則需要考慮實體數據和政策的組合變化。

從歷史觀察，2012年以來二季度債市都不乏機會。其中關鍵連接點是一季度數據。

4月如果公佈一季度數據低於預期，市場可以交易降息，但是隨後就需要進一步觀察二季度內寬貨幣和寬信用的組合變化以及其他相關政策出台的可能性。在一季度數據低於政策預期的邏輯前提下，預計後續政策還會採取諸多舉措以進一步提振二季度經濟，若如是，則二季度行情可能是先揚後抑。

我們維持10年國債利率以1年期MLF利率為中樞的判斷，在可能存在一次降息的背景下，預計二季度10年國債利率中樞為2.8%，上下空間15bp左右。

對於短端，基於量寬是基準前提的假設，我們認為二季度資金面將保持基本穩定，同時一年期CD利率預計進一步上行風險可控。

當然，還是要強調，二季度債市雖然有機會，但是難免折騰。

風險提示

疫情超預期反覆，財政發力不明顯，地產失速下行。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月30日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。