2021年，內外變數交織，風雲詭譎。香港證券業受到巨大的挑戰，競爭進入到白熱化激烈——香港本土券商出現了倒閉潮，中資券商國際業務的業績出現了劇烈震動。

隨着國泰君安國際和海通國際發佈年報，中資在港券商2021年全部的業績情況已塵埃落定。目前，六家主要的上市中資在港券商已全部發布業績報吿，其表現明顯出現分化。在同業利潤大幅下降的逆境之中，國泰君安國際的經營成果領跑行業。

提前轉型財富管理，穩健渡過“股債雙熊”

2021年是香港市場股債雙殺，一點不過分。

疫情反覆、美國證監會發難挑刺、海外地緣政治局勢，港股市場出現史詩級別暴跌，恆指全年跌幅超14%，恆生科技跌幅高達33%。尤其在2021中概股血流成河，很多股票的跌幅達到2000年美國互聯網泡沫破滅時候的跌幅。固收類也沒好到哪裏去。隨着多個採取高週轉高槓杆模式民營房企離岸美元債出現違約，這造成交易及投資收入出現大額虧損。

 “只有在潮水退去時，你才會知道誰一直在裸泳”。

根據2020年營收/淨利潤的統計口徑，均位於“一哥”地位的海通國際，2021年的表現 “急轉直下”。海通國際2021年的淨利為3億港元，同比下降達84%。事實上，所有上市中資在港券商中，多數業績大幅下滑，幅度接近50%-90%。據相關人士透露，隨着房地產行業的調控和其影響的不斷髮酵，中資券商靠高收益債增長的時代，似乎已走到盡頭。多年積累的收入，一次性清零，遍地雞毛。問題還是在於其較高的風險偏好，和不可持續的業務模式。

近年來，低調轉型的國泰君安國際則仍然保留較強的盈利韌性，憑藉財富管理和費用佣金類收入雙雙創出連續3年的新高，在2021年輸出出極強的轉型成果。去年國泰君安國際實現收入近40億；實現淨利約11億元，對海通國際完成反超，成為最高淨利潤的中資在港上市券商，盈利能力大幅高於同業競爭對手。

國泰君安國際的多元化的業務發展策略取得優秀成績。不僅防守上做足功課，撥備大幅下降，進攻端毫不手軟。2021年，費用佣金類收入連續3年創新高，財富管理收入自2018年轉型以來亦連續3年創歷史新高；客户託管資產逆市攀升14%到2,351億港元。

不是主業，但依然能大幅跑贏大市

經管理層介紹，國泰君安國際過去幾年並不熱衷於自己使用資產負債表在市場中投資盈利，而希望更多用於服務高質量的客户，因此自營部分很低。這次負債表中自營佔比下降至20%，且多為固定收益，有很強的抗波動性。而其餘則為客户資產，在轉型財富管理後，其客户質量也大幅提升。此外，風險管理亦是國泰君安國際擁有與市場不一樣表現的原因之一。

在港股券商行業中，海通國際利潤大幅下挫的原因，是因為持有的若干投資基金的淨值受市場波動影響而顯著下滑。公吿中提到，國泰君安國際面對一系列信用與市場風險的持續釋放，公司及時對資產負債表、業務組合與財務結構做出優化調整，降低風險敞口，增加風險對沖措施，避免了重大損失。據悉，國泰君安國際考慮到國內房企業因流動性問題引發負面輿情與債務違約，及時減倉用於做市用途的債券，並降低並控制做市業務的相關風險。

2021年，香港資本市場股債雙殺，恆生科技指數/高息中資美元債收益率降幅均高達33%的。我們計算在港投資的“玩家”實際表現中，港交所錄得1.3%的投資收益率，海通國際接近盈虧平衡點。國泰君安國際的投資收益率達4.1%，在慘淡的投資環境中亦算是不俗。

財報中亦披露了相關的數據：國泰君安國際的證券投資業務（包括資產管理種子資金、私募股權基金、為財富管理客户提供金融衍生工具與場外交易產品的發行與做市服務等）依然取得1.31億的正向收益，加上投資方面的利息，在整體承擔市場風險產生收益部分依然超過11億港元的收入，相對只有有限的金融資產而言，實際表現可圈可點！

總體來看，在惡劣的大環境下，同業競爭對手財務呈現惡化態勢，而國泰君安國際保持了良好的經營成果，反超競爭對手成為行業淨利潤最高的上市公司。強風險管理能力的難能可貴，在“逆風”中體現得淋漓盡致——這是業績韌性的根本原因。反而在高景氣度時期、市場吹大泡沫盛行之時，投資者往往難以注意到風險管理的價值。

小心駛得萬年船，審慎態度造就穩健發展

過往公吿及管理層報道中均看到，國泰君安國際堅信風險管理是證券公司的首要核心競爭力，踏實、穩健一直是公司的經營風格，其背後亦是對國有資產保值增值的責任感。

回顧過去在多次市場震盪之下，國泰君安國際都顯示出超高韌性。2016年的黑天鵝時期，國泰君安國際成為少數錄得正增長的上市在港中資券商。作為大陸探索香港證券業市場最早的“先行者”， 1992年-1993年，國泰君安香港公司成立，成為最早一批到香港展業的中資券商。先發優勢讓國泰君安國際具備很多競爭力。比如國泰君安國際的展業歷史長，具備良好信譽，評級處於在港中資證券企業中第一，因而能獲得更低的資金成本。

中國大陸市場與中國香港市場並不具有完全可比性。中國香港市場具備“一國兩制、貫通中西”的差異化優勢，對全球投資非常開放。

從1993年至今近29年的時間裏，國泰君安國際經歷過多次史詩級的金融風暴，包括1997年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫破裂、2003年“非典”、2008年次貸危機...追溯到1997年，美國經濟復甦，美聯儲開始加息，美元走強，熱錢紛紛迴流美國，加之東南亞經濟體內部脆弱性，亞洲金融危機點燃香港市場。當時國泰君安國際必定是從中吸取了深刻的教訓，大幅調整自營業務，自此對風險管理能力的高度重視。而很多中資在港券商非常年輕，直到2008年次貸危機才第一次感受到來自國際投資市場的風暴。

正是由於非常強的風險管理意識，相較於盲目最求短期收益和排名，國泰君安更重視的是發展質量和股東資產保值增值的追求。其體量在中資在港券商中並不是最大，但是長期以來卻呈現了最穩健的增長， 2021年更是靠着有限的淨資產，產出了較為理想的利潤，並回饋股東，真正做到王者歸來。