政策底到市場底如何演繹？

格隆匯 03-28 14:18

本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬，作者：胡國鵬

核心觀點

2、A股“政策底-市場底-經濟底”的週期見底特徵較為清晰，市場底一般滯後於政策底1-3個月左右出現，政策發力的初現成效導致市場對未來經濟預期開始由悲觀向樂觀轉變。經濟底一般滯後於政策底3-6個月左右出現，標誌着前期壓制市場的負面因素得到根本性緩釋，之後A股也開始從底部企穩回升。

4、3月16日召開的金融委會議呵護市場意圖明確，引發今年A股調整的部分負面因素已經得到監管層積極迴應，本輪政策底已現。而市場底大概率會滯後出現，當前A股依舊處於磨底階段，市場底信號的確認需要看到超常規政策的進一步發力或者宏觀經濟的觸底企穩，以及海外負面擾動得到緩釋。

5、行業配置方面，本輪政策底到市場底之間關注三條投資機會，一是滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等。二是政策邊際放鬆預期較強的房地產以及受益於地產鏈條企穩的銀行等大金融板塊。三是前期調整較充分、當前性價比已經開始顯現的低估值成長板塊，包括TMT、醫藥生物等。

摘要

1、2008年以來A股共出現5次階段性底部，分別發生在2008年11月、2012年12月、2016年1月、2019年1月和2020年3月。市場底出現前往往伴隨着高層喊話穩定預期以及金融監管部門救市政策的密集出台，這些舉措多被確認為政策底。政策底信號確認後，無論是對前期監管政策過嚴的糾偏，還是貨幣、財政領域刺激政策的加碼，均有跡可循。2008年9月18日三大救市政策的出台標誌着本輪政策底的確立，11月5日“四萬億”計劃推出後股市正式止跌企穩。2012年的政策底確立於國慶節前後，在十八大會期確定後，維穩政策陸續出台。市場底則在12月初出現，伴隨政治局會議對2013年經濟工作的定調，市場在觸及1949點低點後迅速回升。2015年8月25日晚央行時隔兩月再次雙降等救市政策密集出台標誌着本輪政策底確立，2016年初市場預期經濟企穩，開始從底部反彈。2018年Q3金融政策為應對國內經濟失速下行以及美國的關税衝擊下逐步放寬，部委集中喊話支持資本市場是政策底確立的信號，市場自此在經歷了全年下跌後進入最後的磨底階段，市場底部在2019年1月正式確立，降準和經濟數據企穩是市場底部確立的信號。2020年初的政策底為應對國內新冠疫情導致封城對經濟產生的衝擊而確認，市場底則是在我國新冠疫情緩解、美聯儲宣佈無限QE後確認。

2、A股“政策底-市場底-經濟底”的週期見底特徵較為清晰，市場底一般滯後於政策底1-3個月左右出現，政策發力的初現成效導致市場對未來經濟預期開始由悲觀向樂觀轉變。經濟底一般滯後於政策底3-6個月左右出現，標誌着前期壓制市場的負面因素得到根本性緩釋，之後A股也開始從底部企穩回升。2008年的政策底領先市場底一個半月左右，經濟底則滯後於市場底出現，前期投資者對經濟前景信心不足是導致市場再度走弱的主因。2012年的政策底與經濟底基本重合，市場底則滯後兩個月後方才出現，在缺乏超常規刺激政策的情況下，情緒面的擾動是市場反彈後再次回落的主因。2015-2016年的市場底滯後政策底約5個月，“熔斷”機制設計缺陷、匯率貶值壓力疊加經濟修復預期不穩主導了本輪下跌。2018年的政策底至經濟底持續了54個交易日，期間寬基指數震盪磨底，市場情緒在三季報業績不及預期的背景下維持疲弱，隨着2019年初經濟階段性企穩，市場情緒才有所修復，市場與經濟同步見底回升。2020年政策底至經濟底持續了36個交易日，期間寬基指數震盪下行，市場恐慌情緒是主導因素，後續在復工復產有序推進和美聯儲的超常規刺激下經濟底與市場底同步確認。

3、政策底到市場底的A股，儘管寬基指數收益大概率仍為負，且伴隨着強勢行業補跌情形的出現，但市場下跌斜率最大的階段已經過去，結構性機會開始逐步顯現，A股並非全無機會。基本面邏輯最順、業績最具有確定性的板塊是這一時期的領漲主線，比如2020年2-3月的TMT板塊和2018年Q4的小盤股，而前期超跌行業的反彈往往不具備持續性。過去幾輪政策底到市場底的A股市場，儘管寬基指數在大多數情況下收益仍為負，且伴隨着強勢行業補跌情形的出現，但市場下跌斜率最大的階段已經過去，結構性機會開始逐步顯現，全市場並非全無投資機會。這一時期的領漲主線往往是基本面邏輯最順、業績最具有確定性的板塊，而不是前期跌幅最大的行業。主要原因是市場在處於磨底階段時，投資者的情緒與風險偏好也處於絕對底部，同時資金青睞的也是基本面最清晰、上漲阻力最小的板塊，而前期超跌行業由於需要數據和更多信息的反覆驗證，才能確認前期壓制因素的根本性緩解，所以反彈往往不具備持續性。比如2020年2-3月，遭疫情負面衝擊最小的TMT板塊領漲市場，2018年10-12月受益於政策發力“民企紓困”的小盤股先於全A確認底部迎來修復。

4、3月16日召開的金融委會議呵護市場意圖明確，引發今年A股調整的部分因素已經得到監管層積極迴應，本輪政策底已現。而市場底大概率會滯後出現，當前A股依舊處於磨底階段，市場底信號的確認需要看到超常規政策的進一步發力或者宏觀經濟的觸底企穩，以及海外負面擾動得到緩釋。市場底的形成需要具備什麼條件？一是超常規政策的持續發力，對投資者預期和信心起到方向性改變，例如2020年2-3月的連續降息、2019年1月的超預期降準、2008年11月“四萬億”財政刺激的推出。二是宏觀經濟的觸底企穩，盈利預期的確定性改善決定了市場的反轉，例如2016年初和2012年底經濟的階段性回升。本輪市場底大概率不會和政策底重合，當前A股依舊處於磨底階段。一是國內經濟預期尚不明朗，地產失速下行、局部疫情蔓延、信用坍縮風險仍存等壓制經濟企穩的約束項未有實質緩解。二是海外衝擊也未有逆轉或預期強烈改善的跡象，無論是俄烏戰爭還是美聯儲的加息縮表均有向長期化演繹的趨勢。只有等到政策全面發力導致經濟企穩預期成為共識，以及外圍負面擾動得到緩釋，市場才可以底部確認。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

正文

1、政策底到市場底如何演繹？

今年以來A股表現不佳，主要寬基指數單邊下行，年初至今跌幅均在10%以上，特別是滬深300等大盤指數自2021年2月見頂後已經歷超過13個月的調整，估值也基本接近歷史低位。儘管市場尚未有明顯的觸底反轉信號，但本輪政策底的確認已成市場共識，3月16日召開的金融委會議呵護市場的意圖明確，針對宏觀經濟、貨幣政策、房地產、平台經濟治理等熱點議題重新定調，引發市場調整的部分因素已經得到監管層的積極迴應。以史為鑑，市場底往往滯後於政策底出現，領先或同步於經濟底，“政策底-市場底-經濟底”的傳導機制較為清晰。過去幾輪政策底和市場底產生的原因是什麼？A股在政策底和市場底之間如何演繹？什麼行業存在一定的超額收益？本次週報我們將覆盤過去政策底到市場底的演繹路徑，以啟迪投資者如何把握當下的投資機會。

1.1、2008年9月至11月

2008年9月18日三大救市政策的出台標誌着本輪政策底的確立，11月5日“四萬億”計劃推出後股市正式止跌企穩。2008年隨着美國次貸危機的蔓延，全球經濟急轉直下，國內經濟亦快速下滑，在此背景下，A股市場大幅回落，上證綜指自1月中旬觸及年內高點5522點後持續下跌。本輪政策底出現於市場急跌之後，貨幣政策的寬鬆與救市政策的推出是標誌性事件。2008年8月至9月中旬，A股在內外交困的環境中急速下跌，一方面，國內PPI升至兩位數高位，經濟滯脹特徵突顯，另一方面，9月7日美國財政部接管“兩房”，次貸危機再度升級。上證指數於一個半月內下跌25%，市場悲觀情緒演繹至極致。在此形勢下，9月15日央行宣佈“雙降”，9月18日證券交易印花税改為單邊徵收、匯金公司宣佈增持工、中、建三大行股票、國資委表態支持央企回購，三大救市政策出台，維穩政策正式發力。9月18日至9月26日，上證指數快速回升18.91%，市場情緒獲得階段性提振。但初期政策的回暖並未能對A股產生持續的刺激作用，市場在短暫反彈後再度回落，直至2008年11月5日“四萬億”計劃正式出台後才正式止跌企穩，並於2009年重回上行區間。整體而言，本輪政策底的標誌為9月中旬市場急速下跌後三大救市政策的出台，但市場底直至11月初“四萬億”計劃推出後方才顯現。

本輪政策底領先市場底一個半月左右，經濟底則滯後於市場底出現，前期投資者對經濟前景信心不足是導致市場再度走弱的主因。本輪市場底滯後於政策底48天后出現，期間市場先揚後抑，市場再度回落的原因主要源於投資者對經濟前景的信心不足。一方面，2008年9月至11月國內經濟基本面走弱，PMI指標由51.2%速降至38.8%，固定資產投資持續下滑，政策初期的發力暫未帶來經濟下行趨勢的改變，市場對經濟前景的擔憂仍存。另一方面，2008年三季度企業業績增速顯著回落，全A單季度歸母淨利潤同比增速大幅轉負，剔除金融兩油之後，單季度盈利增速為-20%，上市公司整體業績的下滑加劇了市場下跌趨勢。除此之外，2008年國慶期間美股主要指數集體大跌，標普500下跌近16%，海外市場的波動亦使得國內市場恐慌情緒再度升温，在此形勢下，市場在2008年9月26日階段性觸頂後重回跌勢。值得注意的是，在11月初的“四萬億”計劃推出後，經濟基本面並未立刻出現好轉，在超常規的政策刺激影響下，投資者的經濟預期邊際改善是市場止跌企穩的核心原因。2009年一季度，伴隨PMI指標以及GDP增速的觸底回升，經濟底正式確認，市場迎來新一輪牛市行情。

在本輪政策底到市場底之間，大盤風格具備相對收益，受益於穩增長預期以及降息週期的逆週期與金融板塊表現佔優。從大小盤風格來看，在國企回購以及匯金公司增持三大行股票效果的影響下，大盤指數在本輪政策底之後的反彈階段顯著佔優，跑贏小盤指數約10個百分點，在此後的回落階段大小盤風格普跌，無明顯分化。從行業風格來看，受益於降息週期的金融風格超額收益顯著，在此階段跌幅僅4.32%，週期與成長風格表現疲弱，區間漲跌幅均跑輸大盤超過10個百分點。具體行業方面，在本輪政策底到市場底期間，受益於穩增長預期的房地產、建築裝飾、建築材料等地產、基建鏈條相關行業市場表現居前，金融板塊中銀行亦具備相對收益。與此同時，在政策底後的反彈階段煤炭、非銀金融、石油石化等行業漲幅居前，但隨後均在回落階段出現補跌。整體而言，在本輪政策底到市場底之間，大盤風格具備相對收益，受益於穩增長預期以及降息週期的逆週期以及金融板塊表現佔優。

1.2、2012年10月至12月

本輪政策底確立於2012年國慶前後，在十八大會期確定後，維穩政策陸續出台。市場底則在12月初出現，伴隨政治局會議對2013年經濟工作的定調，市場在觸及1949點低點後迅速回升。2012年國內經濟處於換擋下坡期，GDP增速於二季度跌破8%後，三季度繼續下行。在此期間雖然央行兩度降準降息，穩增長政策持續發力，但A股表現仍然疲弱，在5至8月迎來月線四連陰。在本輪市場下行期間，維穩行情於2012年國慶前後出現。隨着十八大會議召開日期的確定，國慶長假前後維穩措施陸續出台，在百億險資入市、匯金公司再次宣佈增持四大行股票、170億美元QFII入市等多重因素提振下，A股市場迎來了階段性反彈，2021年9月26日至10月24日，上證指數小幅回升4.27%。然而，本輪由“維穩預期”驅動的反彈行情並未改變市場的弱勢格局，隨後指數低點再被刷新。進入12月後，隨着PMI連續兩月站上枯榮線，以及中央政治局會議對2013年將保持宏觀政策的連續性和穩定性的定調，市場情緒逐步企穩，上證指數在12月4日觸及1949點的低點後正式企穩回升。整體而言，本輪政策底的標誌為2012年國慶前後維穩政策的陸續出台，市場底則在12月初政策面與經濟基本面的不確定性因素消除後才正式顯現。

本輪政策底與經濟底基本重合，市場底則滯後兩個月後方才出現，在缺乏超常規刺激政策的情況下，情緒面的擾動是市場反彈後再次回落的主因。本輪政策底出現於2012年國慶前後，同期PMI指標與工業企業利潤增速於9月同步觸底，並在此後持續回升，前期穩增長政策的效果逐步顯現，經濟底亦於三季度末基本形成，與本輪政策底的時間基本重合。四季度在國內經濟轉好的背景下，情緒面的擾動是市場在反彈後再度回落的主因。一方面，市場擔憂由領導人換屆帶來的不確定性，另一方面，隨着十八大會議的臨近，市場對維穩結束後股票市場的走勢較為謹慎。2012年11月上旬十八大會議結束後大盤成交額明顯萎縮，11月日均成交額相比10月下降了22%，悲觀情緒短期內成為市場主導。疊加11月19日酒鬼酒塑化劑超標事件，本就疲弱的市場受白酒行業的拖累跌破2000點，期間10月超預期的宏觀經濟數據在市場基本沒有得到反映。整體而言，在缺乏超常規刺激政策的情況下，在本輪下跌行情中市場情緒修復滯緩，市場底滯後於政策底與經濟底兩個月後方才出現，情緒面的擾動是市場二次回落的主因。

在本輪政策底至市場底期間，前期抗跌的創業板指補跌，具備業績相對優勢的大盤風格佔優，行業板塊中受益於地產上行週期的地產鏈行業以及金融板塊市場表現居前。從指數層面來看，在本輪政策底至市場底期間，此前較為抗跌的創業板指大幅回落，期間下跌11.95%，同期上證指數僅下跌2.67%。創業板指的大幅補跌主要源於兩方面，一是業績增速超預期下滑，10月底公佈的三季報顯示創業板歸母淨利潤增速同比下滑11.69%，遠低於市場整體水平，前期業績高增長的預期被證偽。二是限售股解禁壓力增加，2012年10月及12月是創業板全年解禁高峯，且基本屬於首發解禁，對創業板產生了較大負面影響。從大小盤風格來看，2012年三季度大盤股業績增速顯著優於中小盤，疊加匯金公司對四大行的增持以及險資的入市，大盤指數相對優勢顯著，期間跑贏小盤指數約10個百分點。從行業層面來看，金融板塊在市場反彈及回落兩階段均具備相對優勢，整體收益為正，其中銀行板塊表現突出，期間取得5.75%的絕對收益。此外，受益於地產上行週期的地產鏈行業亦有不錯表現，房地產、家用電器、建築裝飾市場表現居前，而成長與消費板塊在此期間表現低迷，食品飲料、通信、計算機等行業區間跌幅均在15%以上，市場表現排名居後。整體而言，在本輪政策底到市場底之間，創業板指數補跌，大盤風格佔優，行業板塊中受益於地產上行週期的地產鏈板塊以及金融行業市場表現居前，成長與消費行業表現低迷。

1.3、2015年8月至2016年1月

2015年8月25日晚央行時隔兩月再次雙降等救市政策密集出台標誌着本輪政策底確立，2016年1月27日“供給側結構性改革”首次亮相後，市場預期經濟企穩從2638點逐漸走出低谷。2015年儘管企業盈利持續回落，但在資本市場改革刺激和槓桿資金的推動下，股市仍然延續上一年的牛市行情，6月12日上證指數站上5178.19的高點。股價與基本面的背離引起了監管注意，隨之而來的清理場內外配資引發市場對貨幣收緊的擔憂。與此同時，股指期貨貼水嚴重引來惡意做空資金、“811”匯改下人民幣大幅貶值，疊加海外美聯儲加息預期升温，加劇了市場下跌，千股跌停屢見不鮮，6月12日至8月26日的53個交易日，萬得全A跌幅高達49%。在此背景下，高層密集出台救市維穩政策，6月27日央行操作先行，宣佈降準降息釋放流動性；7月4日，國務院召集一行三會等部門開會，商討金融市場應對之策，隨後於8月23日發佈《基本養老保險基金投資管理辦法》，養老金入市政策落地。8月25日晚，央行時隔兩月再次宣佈雙降、28日中金所出台措施抑制股指期貨市場過度投機。隨着救市政策相繼落地，市場情緒逐漸平穩，“政策底”確立，8月26日上證指數在2850.71止跌，隨後A股市場進入震盪上升區間，波動較前期大幅降低。2016年初，脆弱市場情緒下的A股接連遭遇“熔斷”再創新低，直到1月27日，“供給側結構性改革”在中央財經領導小組第十二次會議上首次登上歷史舞台，經濟企穩預期升温，同日上證指數觸及2638點形成本輪市場底，隨後在供給側產能逐步出清緩解通縮壓力、補庫存週期以及2.51萬億信貸投放的三重推動下，上市公司盈利情況明顯改善，A股也逐步走出了底部。

本輪見底順序為“政策底”—“市場底”—“經濟底”，“市場底”滯後“政策底”約5個月，“熔斷”機制設計缺陷、匯率貶值壓力疊加經濟修復預期不穩主導了本輪下跌。2016年1月4日，A股正式實施熔斷機制，1月8日大股東減持禁令的限制性政策到期，預計將會有1500億元左右的資金解禁或存套現壓力， 3月1日註冊制即將推出，市場擔心引發新股供給增加，造成市場價格下降，在脆弱市場情緒下，熔斷機制勢必會遭遇流動性萎縮的極端考驗，制度設計的缺陷被放大，與市場之間形成共振。其次2016年初人民幣兑美元匯率在5 個交易日內急速貶值，離岸匯率直指6.7，引發市場擔憂，短暫衝擊了A股市場。最後，2015年12月官方PMI不及預期，連續第五個月低於榮枯線，市場擔憂經濟持續下行，進一步加劇了此次下跌。直到2016年1月27日，“供給側結構性改革”出台，市場預期經濟階段性企穩，隨後3月PMI為50.2重回榮枯線上方，“經濟底”確立，在此之後，“供給側結構性改革”化解了過剩產能，上游盈利逐步帶動經濟復甦，傳統行業集中度大幅提升，開啟了後續“龍頭白馬”行情。

本輪“政策底”到“市場底”期間，槓桿資金持有較少、前期未遭遇大幅炒作的大盤、金融風格佔優，行業板塊中銀行、地產和社會服務表現較好。在“政策底”與“市場底”期間，萬得全A跌幅為4.5%。大小盤風格來看，大盤顯著跑贏中小盤，其中上證50區間漲跌幅為2%，而中證500表現最差，區間漲跌幅達-15%。從行業風格表現來看，本時期金融風格明顯佔優，區間漲跌幅為7.7%，而消費、成長和週期均下跌超5%。從行業表現來看，銀行、地產等價值類板塊表現較優，區間漲跌幅分別為11%和2%，主要原因在於此類板塊前期牛市漲幅較小，槓桿資金持有偏少，因此受其影響較小。而鋼鐵、交通運輸、公用事業、石化等行業跌幅居前，下跌均超10%。其中鋼鐵、石化的下跌主要是由於嚴重PPI通縮下，2015年下半年全行業出現虧損，而交通運輸、公用事業行業表現較差則是前期強勢股補跌現象，其在政策底之前的下跌中表現較為抗跌。

1.4、2018年8月至2019年1月

2018年Q3金融政策為應對國內經濟失速下行以及美國的關税衝擊下逐步放寬，部委集中喊話支持資本市場是政策底確立的信號，市場自此在經歷了全年下跌後進入最後的磨底階段，市場底部在2019年1月正式確立，降準和經濟數據企穩是市場底部確立的信號。國內金融政策在2017年以來自經濟復甦背景下開啟了新一輪以化解金融風險為主基調的強監管和去槓桿週期。直至2018年Q2中美貿易戰的正式開打，市場對於經濟預期的逐漸走向悲觀，步入Q3經濟正式開始失速下行。一方面是8月以來PMI和工業企業利潤增速已經大幅下滑，另一方面是9月美國再度對中國商品加徵關税後，出口數據進一步受損，我國對美國出口額同比大幅下滑，關税政策衝擊開始顯現。在此背景下，A股市場在Q3延續下探趨勢，並在海外美聯儲加息導致外資大幅流出的影響下下行斜率加大，此時國內金融政策開始轉向，先是10月7日國內央行宣佈降準100bp，隨後其他維穩救市政策也依次推出。10月19日國務院及一行兩會負責人、四大報接連喊話A股，提振市場信心，當天及後一個交易日上證指數漲幅分別達到2.58%和4.09%。此外，10月中下旬各地的民企紓困政策也接連出台，政策底正式確立。市場也在10月中旬以後止住下行態勢，出現短暫的回暖，但市場情緒依舊疲弱，直至2019年初中美貿易摩擦有所緩和，PMI數據見底回升，疊加人民銀行宣佈降準100bp，市場底部正式確立。

本輪政策底至經濟底持續了54個交易日，期間寬基指數震盪磨底，市場情緒在三季報業績不及預期的背景下維持疲弱，隨着2019年初經濟階段性企穩，市場情緒才有所修復，市場與經濟同步見底回升。儘管政策底確立後市場連續兩天大漲，但隨着三季報的陸續公佈，企業盈利大幅下行的預期逐步證實。喊話A股後的第三個交易日，10月23日，前期漲幅較高的白酒板塊率先下跌，拉開了三季報殺業績的序幕。具體來看，10月28日晚間，茅台、五糧液紛紛公佈三季度業績。茅台第三季度營收、淨利潤增長率僅為個位數，淨利潤增速明顯下滑，驟降至2.7%。這是2012年貴州茅台塑化劑風波以來，收入增速最慢的一個季度。受此影響，10月29日，茅台股價開盤跌停，成為自2001年上市以來首個一字跌停，與此同時，白酒股市集體暴跌，“茅五洋”全部跌停，古井貢、汾酒、順鑫、口子窖、老白乾等跌逾9%。白酒的大幅下跌帶動市場情緒進一步回落。此外，從主要指數2018年Q3淨利潤增速來看，均較Q2出現明顯下滑，特別是前期漲幅較好的消費和金融板塊，淨利增速分別從Q2的20.41%和9.28%大幅回落至3.00%和1.32%。消費方面除白酒外，醫藥業績預期也出現落空，醫藥生物指數淨利增速由Q2的13.52%下降至Q3的-12.03%，金融板塊中非銀行業利潤增速也出現明顯下滑，由Q2的3.84%降至Q3的-38.42%。總的來看，在企業盈利大幅回落以及經濟失速下行尚未企穩的背景下，市場情緒依舊悲觀。直至2018年12月中美雙方停止並取消當年加徵的關税，隨後的2019年1月PMI指數見底回升，經濟數據呈現企穩跡象，疊加人民銀行再度降準100bp支持實體經濟發展，市場底部自此與經濟底同步確立，開啟新一輪長牛。

政策底至市場底期間的市場小盤整體佔優，行業風格偏向成長，消費板塊迎來補跌。在本輪市場磨底階段中，從中小盤風格來看，小盤風格明顯佔優，主要指數中，國證2000和中證1000顯著跑贏，漲幅分別達到9.38%和8.40%，而上證50和滬深300的跌幅則分別達到了-2.30%和-0.28%。小盤風格佔優的主要原因有兩方面，一是小盤指數在供給側改革以來前期表現始終不佳，國證2000和中證1000指數自2016年11月以來持續下跌，至2018年10月跌幅均達到50%，在市場經歷了全年普跌的背景下小盤股指數性價比逐漸顯現，國證2000和中證1000的10年估值分位在政策底顯現時分別達到了0.09%和0.1%，處於絕對底部；二是10月以來地方政府在市場普跌導致民企股權質押風險持續暴露的背景下紛紛推出民企紓困政策，利好小盤股估值修復。10月中旬，深圳市政府率先出面“排雷”，出台了促進上市公司健康穩定發展的若干措施，並安排數百億元的專項資金，以債權、股權兩種方式，構建風險共濟機制。隨後，廣州、北京、上海等各地國資密集跟上，央行、銀保監會、證監會也出台相關政策為民企紓困。行業維度來看，成長風格相對佔優，其中通信行業三季報業績大幅改善帶動了前期受中美貿易摩擦影響較大的整個成長板塊的超跌反彈，成長風格期間漲幅達到了6.02%，通信漲幅達到了16.39%。消費板塊在這一期間則迎來明顯的補跌，這一時期跌幅較大的都是政策底之前相對佔優的行業，如醫藥生物、食品飲料以及週期板塊此前受益於價格上行的、煤炭、鋼鐵、石油石化等。

1.5、2020年2月至2020年3月

2020年初的政策底為應對國內新冠疫情導致封城對經濟產生的衝擊而確認，市場底則是在我國新冠疫情緩解、美聯儲宣佈無限QE後確認。具體來看，新冠疫情在2020年1月中旬以來持續蔓延，1月23日武漢宣佈封城之後，新型冠狀病毒疫情迅速升級，隨後大多省市地區開始停工停產，1月31日凌晨，世衞組織宣佈新型冠狀病毒肺炎構成國際公共衞生緊急事件（PHEIC），同日國內金融政策底確認，人民銀行聯合五部門印發《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，提出保持流動性合理充裕，鼓勵為受疫情影響較大的地區、行業和企業提供差異化優惠的金融服務如展期或續貸以及適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關企業戰勝疫情災害影響。此後A股在急跌後迎來小幅反彈，但隨着2月末PMI數據披露，在停工停產影響下僅錄得35.7，疊加全球疫情形勢惡化，3月初沙特發動石油價格戰，全球資產價格大幅波動，VIX指數快速抬升，A股市場與全球市場同步回落。直至3月中旬每日新增病例下降至兩位數，3月20日國內疫情實現0新增，確診病例均為境外輸入，標誌着疫情形勢開始緩解，復工復產有序推進，疊加23日美聯儲宣佈史無前例的無限量QE，經濟底部的顯現以及超常規的全球刺激導致市場底部確認，上證指數自2646.80點的低點開始反攻。

本輪政策底至經濟底持續了36個交易日，期間寬基指數震盪下行，市場恐慌情緒是主導因素，後續在復工復產有序推進和美聯儲的超常規刺激下經濟底與市場底同步確認。本輪政策底至市場底的持續時間較短，全球恐慌情緒下權益市場估值下殺是主要原因，特別是外資在此期間大幅撤出。2020年3月9日至3月16日美股罕見出現三次熔斷，美股踩踏式下跌導致眾多資金爆倉，惶恐情緒持續蔓延，市場上大規模贖回ETF基金引發美元流動性危機，3月9日至3月23日A股市場外資流出規模累計超過830億元。帶動A股震盪下行。從主要指數表現來看，寬基指數整體下跌，萬得全A和上證指數跌幅分別達到-8.88%和-10.63%，小盤指數與成長風格相對佔優，國證2000和中證1000跌幅分別為-3.80%和-4.9%，成長下跌-3.16%。直至3月23日，美聯儲宣佈不限量按需購入美債和MBS，此項措施成功實現信用下沉，緩解了市場流動性危機；與此同時2萬億美經濟刺激計劃也成功出台，提振了市場信心，VIX指數開始回落，此外，由於國內率先控制住疫情局勢，有序推進復工復產，3月PMI回升至52，率先實現經濟復甦，經濟底部同時確認，外資持續流入，情緒與風險偏好開始回暖，市場開啟長週期反彈。

政策底至市場底期間的小盤股相對佔優，疫情催化“雲計算”、“宅經濟”成為熱點主題，行業風格偏向成長，利率下行疊加外資流出導致金融板塊大幅下跌。在本輪市場震盪下行階段中，從中小盤風格來看，小盤風格明顯佔優，主要指數中，國證2000和中證1000相對跑贏，而上證50和滬深300的跌幅則分別達到了-12.72%和-11.83%，顯著跑輸市場。小盤風格佔優的主要原因是2月14日再融資新規正式落地，其中就創業板再融資大鬆綁，具體包括了精簡發行條件，拓寬創業板再融資服務覆蓋面。取消了三大“限制”，在此催化下小盤指數自2019年11月再融資新規徵求意見以來持續跑贏。行業維度來看，成長風格表現佔優，通信行業顯著領漲，漲幅達到8.19%，主要受益於疫情影響下居家辦公催化5G和雲視頻會議等軟件滲透率快速提升，“雲計算”、“視頻通信”、“宅經濟”一度成為市場熱點話題。金融板塊則在利率下行疊加美元流動性危機引發的系統性風險下遭到外資大幅流出，顯著跑輸市場。

1.6、本輪政策底到市場底如何演繹

3月16日召開的金融委會議呵護市場意圖明確，引發今年A股調整的部分因素已經得到監管層積極迴應，本輪政策底已現。在經濟尚未確定企穩的背景下，後續仍會出台有效的政策信號來改善預期。今年以來市場調整的核心因素依次有三方面，一是對國內穩增長的力度及抓手存在較大質疑，二是對美聯儲大幅收緊的擔憂，三是俄烏突發戰爭帶來的風險偏好擾動以及衝突長期化帶來的衍生風險，主要體現為制裁措施帶來的油價飆升，推升全球滯漲的預期。3月16日召開的金融委會議是本輪政策底確認的標誌性事件，高層對宏觀經濟、貨幣政策、房地產、平台經濟等熱點議題重新定調，引發市場調整的部分因素已經得到了監管層的積極迴應。以史為鑑，過去幾輪政策底信號確認之後，無論是對前期監管政策過嚴的糾偏，還是在貨幣、財政領域刺激政策的加碼，均是有跡可循的。所以在當前經濟尚未確定企穩的背景下，後續監管層仍會出台有效的政策信號來改善預期，比如財政支出的擴張和數量型貨幣政策工具的加力。總的來看，我國經濟起落與政策進退總體呈現出“交誼舞”的態勢，在經濟處於下行週期時，政策加大呵護以實現託底是應有之義，只是從政策發力到見效往往存在一定時滯。

本輪市場底大概率會滯後政策底出現，當前A股依舊處於磨底階段，市場底信號的確認需要看到超常規政策的發力或者宏觀經濟的觸底企穩，以及海外負面擾動得到緩釋。市場底的形成需要具備什麼條件？一是超常規政策的持續發力，對投資者預期和信心起到方向性改變，例如2020年2-3月的連續降息、2019年1月的超預期降準、2008年11月“四萬億”財政刺激的推出。二是宏觀經濟的觸底企穩，盈利預期的確定性改善決定了市場的反轉，例如2016年初和2012年底經濟的階段性回升。本輪市場底大概率不會和政策底重合，當前A股依舊處於磨底階段。一是國內經濟預期尚不明朗，地產失速下行、局部疫情蔓延、信用坍縮風險仍存等壓制經濟企穩的約束項未有實質緩解。二是海外衝擊也未有逆轉或預期強烈改善的跡象，無論是俄烏戰爭還是美聯儲的加息縮表均有向長期化演繹的趨勢。只有等到政策全面發力導致經濟企穩預期成為共識，以及外圍負面擾動得到緩釋，市場才可以底部確認。

政策底到市場底之間A股並非全無機會，基本面邏輯最順、業績最具有確定性的板塊往往是這一時期的領漲主線，而前期超跌行業的反彈往往不具備持續性。過去幾輪政策底到市場底的A股市場，儘管寬基指數在大多數情況下收益仍為負，且伴隨着強勢行業補跌情形的出現，但市場下跌斜率最大的階段已經過去，結構性機會開始逐步顯現，全市場並非全無投資機會。這一時期的領漲主線往往是基本面邏輯最順、業績最具有確定性的板塊，而不是前期跌幅最大的行業。主要原因是市場在處於磨底階段時，投資者的情緒與風險偏好也處於絕對底部，同時資金青睞的也是基本面最清晰、上漲阻力最小的板塊，而前期超跌行業由於需要數據和更多信息的反覆驗證，才能確認前期壓制因素的根本性緩解，所以反彈往往不具備持續性。比如2020年2-3月，遭疫情負面衝擊最小的TMT板塊領漲市場，2018年10-12月受益於政策發力“民企紓困”的小盤股先於全A確認底部迎來修復。行業配置方面，本輪政策底到市場底之間關注三條投資機會，一是滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等。二是政策邊際放鬆預期較強的房地產以及受益於地產鏈條企穩的銀行等大金融板塊。三是前期調整較充分、當前性價比已經開始顯現的低估值成長板塊，包括TMT、醫藥生物等。

2、三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

3月經濟高頻數據顯示生產延續恢復，但需求端仍舊低迷，穩增長政策仍需發力需求端。國內利率保持震盪，美債利率加速上行，中美利差持續收窄。本週市場震盪調整，風險偏好逐步回落，俄烏局勢的影響逐步淡化，後續關注業績窗口期以及一季度政治局會議。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

3月經濟高頻數據顯示生產延續恢復，但需求端仍舊低迷，穩增長政策仍需發力需求端。從3月經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率延續了上升的態勢，唐山高爐開工率恢復至去年較高水平，輪胎開工率也恢復至去年的平均水平。需求端依然較為低迷，其中3月30大中城市商品房成交面積同比下滑超50%，下行幅度較1-2月進一步放大，樓市小陽春的開局不利。汽車銷售受到近期散點式疫情爆發的影響，3月前20日同比下滑14%。從外需來看，從領先指標韓國出口來看，3月前20日韓國出口增速為10.1%，較2月20.6%的出口增速有所回落，去年外需對於經濟的支撐作用顯著，今年在內需不振、外需有一定下行壓力的背景下，穩增長政策仍需加力。

國內利率保持震盪，美債利率加速上行，中美利差持續收窄。從各項利率水平來看，十年期國債收益率在2.8%附近震盪，DR007處於逆回購利率下方，流動性環境整體較為充裕，但3月降息落空，1-2月經濟數據偏強，後續隨着美聯儲加息節奏的提速，價格型貨幣政策工具運用的可能性已經不大，數量型貨幣政策工具將作為流動性管理的重要手段。從市場流動性來看，近期外資流出勢頭有所趨緩，但近15個交易日有13個交易日北向資金是流出的。從海外流動性來看，美債利率持續上行，中美利差持續收窄，分項來看，通脹預期和實際利率均出現顯著的抬升。

本週市場震盪調整，風險偏好逐步回落，俄烏局勢的影響逐步淡化，後續關注業績窗口期以及一季度政治局會議。本週A股震盪調整，風險偏好逐步回落，週五出現明顯下跌，金融委會議後政策支持的方向主要集中在地產領域，包括部分城市個人房貸額度寬鬆、放款週期縮短以及房貸利率下降等舉措，哈爾濱也打響了省會城市取消限售的第一槍，預計市場表現低迷城市或將加入“解除限售令”的隊伍。海外方面，俄烏局勢的影響逐步淡化，北約峯會聯合聲明揚言繼續對俄施壓，並向烏克蘭提供支持，同時公佈了一系列軍事部署，並點明中國，但形式重於實質。俄羅斯國防部召開發佈會上表示，第一階段行動的主要任務已經完成，俄烏局勢影響逐步淡化。市場交易的重心將逐步過渡到年報、一季報的窗口期以及4月份的一季度政治局會議上。

2.2、3月行業配置：計算機、電力設備、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望3月，我們認為在“經濟底+寬貨幣”組合下市場將迎來反彈，成長成為最具確定性的方向。經濟方面，近期穩增長政策持續加碼，基建在資金和項目充裕的條件下增長無虞，地產在政策邊際放寬背景下企穩信號明確，本輪經濟下行週期有望在前半年確認底部。流動性方面，在經濟企穩信號確認前仍將維持充裕，“以我為主”基調下降準降息依然可期。隨着當前市場穩增長和低估值鏈條性價比逐漸降低，成長在“經濟底+寬貨幣”背景下依舊是確定性最高的賽道，具體包括，1）數字經濟領域的硬科技行業，1月《“十四五”數字經濟發展規劃》出台，明確了以數字經濟為核心的科技產業發展方向，相關硬件行業需求明確，業績增速仍存在提升空間；2）高景氣的新能源領域，全球經濟體持續加碼新能源領域發展，中長期需求將持續放量，隨着工業硅和硅料等上游原材料新建產能逐步投放，成本壓力不斷改善，推動能源革命加速；3）性價比較高的醫藥生物行業，醫藥生物板塊在過去一年整體表現落後，估值在經歷了一年的回調下當前已經位於相對底部，隨着醫藥集採已成常態化事件，對行業的業績衝擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。3月首選行業計算機、電力設備、醫藥生物。

計算機

支撐因素之一：數字經濟產業規劃政策陸續出台，行業發展目標進一步明確。1月國務院印發《“十四五”數字經濟發展規劃》，明確了數字經濟發展目標，提出到2025年，數字經濟將邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%。

支撐因素之二：央行推進冬奧會數字貨幣試點，硬件產業鏈充分受益。人民銀行高效推動冬奧金融服務保障工作，冬奧組委園區及紅線內數字人民幣場景全部落地，紅線外七大場景實現全覆蓋，並完成簽約酒店和定點醫院等場景數字人民幣受理環境建設。隨着後續數字人民幣的全面推廣，催生硬件機具需求，如計算機、pos機等廠商將率先受益。

支撐因素之三：北斗系統加大終端應用推廣，相關終端產業鏈有望受益。1月工信部發布《關於大眾消費領域北斗推廣應用的若干意見》，總體要求為，“十四五”末，突破一批關鍵技術和產品，健全覆蓋芯片、模塊、終端、軟件、應用等上下游各環節的北斗產業生態，培育20家以上專精特新“小巨人”企業及若干家制造業單項冠軍企業。

標的：啟明星辰、新國都、拉卡拉、廣電運通等。

電力設備

支撐因素之一：2021年户用裝機數據超預期，新增分佈式光伏佔比亮眼。1月20日國家能源局公佈2021年新增光伏發電併網裝機容量約53GW，連續9年穩居世界首位。在2021年新增裝機中，分佈式光伏約為29GW，佔全部新增裝機的55%左右，歷史上首次突破50%；户用光伏新增裝機達到21.5GW左右，同比增長112%，光伏發電集中式與分佈式並舉的發展趨勢明顯。

支撐因素之二：更多地方政府鼓勵政策即將落地，支撐新能源車銷售持續放量。碳中和N體系下，地方政府陸續放寬購置條件，如去年11月9日廣東省政府提出逐步放寬廣州、深圳新能源車上牌指標限制，後續更多地方政策將跟進。帶動電力設備需求持續提高。

支撐因素之三：多地政府工作報吿將發展清潔能源作為2022年踐行“雙碳”目標的核心任務。清潔能源的“擴容”已成為各地能源改革的方向。安徽省政府工作報吿指出新增可再生能源發電裝機350萬千瓦以上；河北指出新增可再生能源裝機800萬千瓦；山東省提出到2025年，光伏發電裝機規模達到5700萬千瓦。湖北省將抽水蓄能電站的建設與火電站建設共同列為能源項目推進；廣東、廣西等地提及“構建以新能源為主體的新型電力系統”等規劃。

標的：寧德時代、隆基股份、通威股份、金風科技、陽光電源等。

醫藥生物

支撐因素之一：輔助生殖技術服務納入北京醫保，納入價格與此前價格一致。2月21日，北京市多部門發佈通知，在全國率先將16項輔助生殖技術服務納入醫保。新政策將於3月26日起執行。價格方面，16項技術價格均無調整，表明此前輔助生殖技術定價較為合理。

支撐因素之二：集採常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集採政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑着整個市場格局。當前集採已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集採長期將深化帶量採購改革，促進整個產業的轉型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。2017年至2021年中藥審批上市速度明顯加快，由3600天縮短至300天左右，疊加2021年底國家中醫藥管理局網站公佈《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明確。

標的：華潤三九、同仁堂、羚鋭製藥、普洛藥業等。