本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 郭朝輝

摘要

地緣政治波瀾始料未及，石油市場再平衡被迫延遲

2022年伊始，石油供應擔憂平地再起波瀾，始料未及的俄烏衝突打破市場穩態，石油市場的供需再均衡再度延遲。我們曾在2022年2月13日發佈的報吿《石油：“站立硬幣”的兩面》中，把當前的石油市場比作“站立的硬幣”，其一面是後疫情時期供需修復完成後的、意料之中的缺口收斂，另一面是地緣政治衝突所引發的、預期之外的極端減產風險。時至一季度尾聲，地緣政治衝突導致的實際供應衝擊還未落地，“價格硬幣”仍在供應風險溢價的擾動下，尚未確定是否會倒向極端風險情形。

地緣政治風險既引發了短時的供應擔憂，也對市場定價有着更為長期的影響，比如經濟增長預期對遠期合約的影響等。因而我們判斷，2022年石油價格如何演繹，可能不再是“站立硬幣如何倒向”這樣非黑即白的選擇題，我們或將看到石油現貨市場短缺改善的同時，地緣政治衝突及全球經濟增長不確定性等諸多風險依然存在。在今年接下來的時間裏，我們認為石油市場或將在“風險歸零後的迴歸基本面”和“風險兑現下的供需失衡”之間尋找新的均衡路徑。因此，基準情形下，我們預計石油市場再平衡可能慢於預期，而市場在對石油定價時或仍將給予一定的預期溢價。

供應擔憂的“大波瀾”之下，基本面的“小修補”如期進行

全球疫情後，供需恢復的節奏錯位使得市場在3Q20以來維持短缺局面，原油庫存也隨之降至近幾年低位。而如我們在年度展望中所預期的，隨着需求“恢復式”增長漸近尾聲，疊加供給側約束有望放鬆，全球原油供需缺口或將在2022年得以改善。但2月下旬突發的俄烏局勢引發了新的供應減產預期，疊加低庫存背景，俄羅斯原油供應中斷的擔憂成為原油市場的交易主線，全球油價在風險溢價的帶動下逐步脱離基本面驅動，布倫特原油價格升至140美元/桶。

當前俄烏衝突對供應的實際減量還未有定數，而在地緣波瀾之下，我們看到全球原油短缺格局在邊際改善。一方面，隨着OECD油品受損需求進一步得以修復，全球原油消費增長降速，且全球疫情反覆也對汽油、航空煤油等油品需求形成一定擾動。另一方面，供給側的產量約束仍在如期放鬆。利比亞減產修復和沙特產量釋放使得OPEC在2月加大增產幅度，而美國頁巖油也逐步轉向更具有持續性的新鑽油井生產模式，市場對頁巖油產量預期也在上調。此外，作為2022年全球原油供給側的“X因素”，伊朗原油也在近期釋放可能迴歸市場的信號[1]。

往前看，如果地緣政治風險對供應的影響不再繼續擴大，隨着原油市場供需條件改善，我們認為全球原油庫存有望逐步進入補庫區間，我們看到，美國3月原油庫存已經開始邊際修復。

石油市場如同“站立的硬幣”，風險溢價仍是外部干擾因素

從基本面來看，全球原油供需缺口仍在持續收窄，而隨着北美頁巖油的生產模式逐步迴歸新鑽油井所支撐的“可持續運營”，我們判斷原油邊際成本或將在今年回升至80美元/桶附近，構成油價波動的支撐點位，而這與我們在年度展望中對基準價格的判斷也基本一致。（詳見我們於2022年3月20日發佈的研究報吿《石油：邊際生產者，影響不邊際》）。

從風險溢價來看，歐美對俄能源供應的制裁措施仍然“箭在弦上”，我們認為，這將成為今年石油市場供應溢價的主要來源。我們為俄羅斯原油出口可能面臨的減量衝擊設定了三種情形。在美國、英國已明確禁止俄油進口的情形下，若並無其他國家追加制裁，全球石油供給將損傷50-60萬桶/天，進而帶來5-8美元/桶的小幅溢價。但若進一步納入市場貿易實體的“自發性制裁”和部分歐盟國家潛在的制裁風險，我們設定俄油出口減量100-200萬桶/天的中性風險情形，對應20-30美元/桶的風險溢價。此外，在極端情形下，若歐美全面禁止俄油進口，或將直接造成全球石油及油品供應減少500萬桶/天左右，隨之帶來60美元/桶的風險溢價。

從價格預測來看，在俄油出口前景和制裁措施尚存不確定性之時，“石油硬幣”便不算完全倒下，而市場對制裁預期的不斷變化也將主導原油價格寬幅震盪。當前來看，原油價格波幅已有顯著收窄，但價格波動率仍處於較高水平，市場預期在逐步企穩的同時，也在等待供應風險的最終確定。因此，我們維持對石油基本面公允價格的預測，同時在基準情形下給予100-200萬桶/天的減產風險，對2Q-4Q22的布倫特原油價格預測分別為105、100和105美元/桶。

高油價可能有助於市場再平衡，需求負反饋初露端倪

預期溢價的持續存在將使原油價格長期懸於基本面定價的上方，從需求曲線來看，這或將對商品需求造成一定損傷。據我們的模型測算，油價上漲對原油需求的抑制影響相當顯著，且當油價超過100美元/桶時，可能通過抑制經濟增長和激勵能源替代等途徑，對社會運轉所需的基本需求造成損傷。而從現貨市場看，前期隨着油價大幅上漲，西北歐地區煉廠開始進行超季節性檢修，顯示原油加工積極性已經受到了高油價的負面影響。

因而往前看，在原油預期溢價或將持續的情形下，我們認為除了“恢復式”增長漸近尾聲和疫情反覆這兩項不確定性因素外，超過100美元/桶的高油價也會阻礙石油需求量的進一步復甦，以等待供給的逐步恢復，這也是供應突發減產的一般情形下的市場再平衡。

市場預期仍將帶動油價大幅波動，警惕一致預期下的交易風險

當前原油市場仍處於集中交易歐美主動制裁和市場貿易實體“自發性制裁”的階段，而如果未來出現俄羅斯對能源的“反制裁”措施，我們認為布倫特原油價格仍有再次衝高、回到140美元/桶上方的可能。另外一方面，在我們的保守風險情形下，如果歐盟基於經濟的現實考慮，暫不對俄油進口施加任何制裁，那麼在地緣政治風險解除後，受影響的石油貿易將快速恢復，而布倫特原油則將面臨迴歸基本面驅動、進而重返90美元/桶下方的可能。

此外，我們提示在價格仍面臨較大不確定性之際，市場投資者集中離場的概率將有所加大。往前看，雖然未來油價雙向波動的風險兼具，概率存在一定差異，但其根源均來自於同一地緣風險事件的不確定性，因而在某一階段，原油市場有可能形成一致預期，而這在嚴重陡峭化的原油遠期曲線交易中可能增加展期難度。因此我們提示，市場剩餘參與者仍需警惕一致預期下的交易風險。

正文

地緣政治波瀾始料未及，石油市場再平衡被迫延遲

2022年伊始，石油供應擔憂平地再起波瀾，始料未及的俄烏衝突打破市場穩態，石油市場供需再均衡再度延遲。我們曾在2022年2月13日發佈的報吿《石油：“站立硬幣”的兩面》中，把當前的石油市場比作“站立的硬幣”，其一面是後疫情時期供需修復完成後的、意料之中的缺口收斂，另一面是地緣政治衝突所引發的、預期之外的極端減產風險。時至一季度尾聲，地緣政治衝突導致的實際供應衝擊還未落地，“價格硬幣”仍受供應風險溢價的擾動，尚未確定是否會倒向極端風險情形。

地緣政治風險既引發了當前的供應擔憂，對市場定價也有着深遠影響，比如經濟增長預期對遠期合約的影響等。2022年石油價格如何演繹，可能不再是“站立硬幣如何倒向”這樣非黑即白的選擇題，我們或將看到石油現貨市場短缺改善的同時，地緣政治衝突及全球經濟增長不確定性等諸多風險依然存在。在今年接下來的時間裏，我們認為石油市場或將在“風險歸零後的迴歸基本面”和“風險兑現下的供需失衡”之間尋找新的均衡路徑。因此，基準情形下，我們預計石油市場再平衡可能慢於預期，市場在對石油定價時可能仍然會給予一定的預期溢價。

供應擔憂的“大波瀾”之下，基本面的“小修補”如期進行

地緣波瀾平地起，供應擔憂迅速佔據市場交易主線

2020年二季度以來，原油需求在中國等非OECD國家和美國、歐盟等OECD國家先後走出疫情影響的帶動下，呈現兩階段的階梯式快速修復。而相較之下，原油供應在OPEC+限產和北美頁巖油“低成本復產”的運營模式下呈現漸進式的線性修復。供需恢復節奏的錯位，使得原油市場基本面在3Q20以來始終維持短缺局面，原油庫存也隨之承壓並降至歷史絕對低位。而如我們在年度展望中所預期的，隨着需求“恢復式”增長漸近尾聲，油品消費增速將逐步迴歸常態，疊加供給側約束有望放鬆，全球原油供需缺口或將在2022年一季度繼續修復、並於二季度實現收斂。

圖表: 2020年三季度以來，全球原油供需修復節奏錯位導致基本面短缺仍在延續

資料來源：IEA，中金公司研究部

但2月下旬突發的俄烏局勢徹底打破了原油市場供需修復的穩定預期。作為全球原油市場的重要供給國，俄羅斯貢獻了全球12%的原油產量和10%的原油及油品出口量。若地緣政治衝突波及俄羅斯的原油及油品的生產和出口供應，對當前仍處短缺的石油市場無疑是“雪上加霜”。因此，地緣政治衝突發生後，俄羅斯原油供應的中斷擔憂迅速佔據了原油市場的交易主線，全球油價在風險溢價的帶動下逐步脱離基本面驅動，在美國、英國相繼宣佈禁止進口俄羅斯原油之時，布倫特原油一度攀升至140美元/桶。與此同時，原油期貨遠期曲線也不斷抬升，表示市場對中長期內的供應擔憂也開始有所加重。

圖表: 俄羅斯貢獻了全球12%的原油產量

資料來源：BP，中金公司研究部

圖表: 全球10%的原油及油品出口來自俄羅斯

資料來源：OPEC，中金公司研究部

圖表: 年初以來地緣風險支撐油價強勢走高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 布倫特原油期貨遠期曲線有所抬升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

在地緣波瀾之下，基本面的“小修補”如期進行

當前俄烏衝突對供應的實際減量還未有定數，而在地緣波瀾之下，我們看到全球原油短缺格局在邊際改善：

一方面，隨着“恢復式”增長漸近尾聲，油品需求增速邊際回落

2022年一季度全球油品消費量為9895萬桶/天，與疫情前的缺口從去年四季度的90萬桶收窄至60萬桶左右。從地區結構來看，以中國、印度為代表的非OECD國家率先走出疫情，引領了2020年二季度全球油品需求的第一輪“階梯式”復甦，而美國、英國、歐盟為代表的OECD國家則在2021年初加速復工復產，拉動全球原油消費步入了1Q21至今的第二輪“階梯式”修復。截至2022年一季度，全球油品需求同比增速為5%左右，仍顯著高於疫情前1-2%的增速水平，其中仍在修復航空煤油等受損油品需求的OECD部分為主要拉昇項，1Q22其油品需求增速在8.4%左右，而非OECD部分1Q22的油品需求增速在2.1%左右，基本回到了疫情前水平。

圖表: 全球原油需求的疫後恢復仍未結束，不同地區的修復進程存在一定差距

資料來源：IEA，中金公司研究部

海內外疫情反彈對汽油和航空煤油消費形成明顯衝擊。全球疫情在2022年初再度反彈，美國、歐洲等地單日新增確診在1月末均創下歷史新高，居民活動受限對汽油和航空煤油的消費需求形成直接衝擊，我們看到美國TSA安檢人數在2021年1月至2月初快速減少。1月OECD汽油消費量環比下滑9%，為近5年同期的最低水平（2021年除外）；航空煤油需求的修復進程也有所放慢，1月消費量環比下滑5%，較疫情前仍餘80萬桶/天尚未恢復。但我們看到，隨着病例新增速度放緩，疫情對歐美居民生活所需油品的消費衝擊在2月已出現緩和，美國TSA安檢人數與疫情前的差距有所收窄。

而隨着國內深圳、吉林、上海等地先後發生疫情反覆，居民出行受限對油品需求的損傷轉向我國，從我國航空交通的高頻監測數據已經可以明顯看出，自2月下旬以來，全國航班取消數量大幅增加，截至3月底已累計提高190%。因而我們提示，一季度我國國內汽油和航空煤油的消費或會因疫情反覆而遭受較大損傷，進而對全球油品需求的已修復存量部分形成一定衝擊。

圖表: 歐美1月疫情反覆對汽油和航油消費形成擾動

資料來源：WHO，IEA，中金公司研究部

圖表: 美國TSA安檢人數在1月末出現大幅下降

資料來源：TSA，中金公司研究部

圖表: 2月下旬開始我國疫情有所反覆…

資料來源：國家衞健委，中金公司研究部

圖表: …且已對國內的航空出行形成一定擾動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

往前看，除卻取暖旺季過後油品消費的季節性回落，我們認為，以美國、意大利、英國、法國和日韓為代表OECD國家仍將在二季度面臨迴歸常態增長途中的油品需求增速放緩，而美聯儲3月加息靴子落地後，流動性收緊週期內的經濟增長趨弱預期也將對美國油品消費的後續動力形成拖累。此外，以中國、印度為代表的、已完成原油需求修復的非OECD國家，將延續疫情前對油品消費的引領作用，但也仍需關注疫情擾動對需求側的短時拖累。

圖表: 全球油品需求疫後修復結束後，將於2022年底重返非OECD驅動的增長常態

資料來源：IEA，中金公司研究部

另一方面，原油供給側的約束仍在如期放鬆

除國際能源署（IEA）在3月1日緊急釋放6000萬桶石油儲備以外，OPEC在2月顯著加大增產幅度，緩解市場對其增產能力的擔憂，而美國頁巖油也隨着持續增加的新鑽油井而穩步復產，頁巖油企業有望在2022年從“低成本運營”重返“可持續經營”。此外，作為2022年全球原油供給側的重要“X因素”，於去年重啟的伊核協議也在近期頻繁釋放重返市場的信號。

►   對OPEC+增產能否兑現的市場擔憂有所緩解。2022年1月，在利比亞油田減產和港口天氣擾動，以及中東地緣局勢的拖累下，OPEC原油產量僅提升5萬桶/天，引發市場對OPEC國家原油剩餘產能和增產能力的擔憂。但在沙特和俄羅斯等國超額完成產量配額的支撐下，OPEC+整體產出仍基本符合協議目標。且隨着利比亞減產修復、沙特產量約束繼續放鬆，2月OPEC原油增產幅度顯著加大，環比提升38萬桶/天至2855萬桶/天，一定程度上緩解了市場對其增產能力的擔憂情緒。同時，OPEC+也在3月初的產量會議上決定繼續在4月維持40萬桶/天的邊際增產計劃，並提出當前原油市場的供需緊張主要來源於地緣風險，而非基本面因素。與2020年4月減產前相比，當前OPEC原油產量仍有200萬桶/天尚未恢復。往前看，基準情形下，我們預計OPEC仍將按部就班執行增產計劃，並於今年二季度完成疫情期間的產量缺口修復。

圖表: 2月OPEC+增產幅度有所加大…

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: …主要受益於利比亞減產修復和沙特產量釋放

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

► 隨着新鑽油井持續增加，美國頁巖油也在穩定復產，市場對頁巖油產量預期也有所上調。受疫情期間的油價衝擊影響，美國頁巖油新鑽油井大幅受挫，DUC井自2020年8月開始快速釋放，成為疫情後頁巖油產量修復的重要推動力，大約貢獻了新增油井總數的35%。而隨着新鑽油井的逐步恢復，DUC井的釋放速度在去年四季度開始有所放緩，新鑽油井正在逐漸迴歸產量擴張的主導地位，頁巖油企業的經營模式也將從“低成本運營”逐步返回“可持續運營”。據達拉斯聯儲發佈的2021年四季度能源行業調查數據顯示，49%的美國能源勘探和生產公司將增加產能作為其2022年的主要經營目標。2022年2月，美國頁巖油新增的931口油井中，有83%為新鑽油井。而3月中旬的美國頁巖油活躍鑽機數也已增加至了663部，較今年年初進一步提升了13%。據EIA預測，2022年4月美國頁巖油產量將達到870萬桶/天，較疫情減產前水平僅餘約50萬桶/天尚待恢復。

往前看，我們預計新鑽油井的穩定增加將支撐頁巖油產量的進一步修復，從當前增產斜率來看，我們維持頁巖油在今年6-8月完成復產、重回1310萬桶/天的判斷。（詳見我們於2022年3月20日發佈的研究報吿《石油：邊際生產者，影響不邊際》）

圖表: DUC井成為疫情後頁巖油復產的重要部分

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表: 隨着活躍鑽機恢復，新鑽油井開始穩步增加

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表: 新鑽油井逐步重回產量修復的主導地位

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表: 美國能源行業或將在今年重返“可持續經營”

資料來源：達拉斯聯儲，中金公司研究部

►   作為2022年全球原油供應側的重要“X因素”，伊核協議在近日頻繁釋放達成信號。截至2022年2月，伊朗原油產量為255萬桶/天，較制裁前水平約有150萬桶/天的差距，而原油出口也仍受着嚴格的制約。伊核協議談判於去年11月重啟，近日頻繁釋放達成信號[1]，若伊朗原油能夠重返市場，將進一步緩解俄羅斯原油供應受阻的負面影響。

圖表: 2018年美國重啟制裁，伊朗原油產量驟減

資料來源：OPEC，中金公司研究部

圖表: 當前伊朗原油產量和出口仍未恢復

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

全球原油庫存仍在低位消耗，但在二季度或將有所修復

當前來看，疫情後原油供需兩側修復節奏錯位導致的基本面缺口仍然存在，OECD商業原油庫存已連續12個月處於歷史同期低位，且在今年年初仍在持續消耗。截至2022年1月，OECD商業原油庫存為96,762萬桶，較2021年末減少了1972萬桶。供需缺口和庫存歷史低位也一定程度上降低了市場的風險容忍程度、從而使原油價格對供應風險的敏感程度有所提高。

而往前看，隨着供需缺口繼續收斂，基本面趨於寬鬆的背景下，若地緣風險沒有轉化為全面的供應衝擊，隨着原油市場供需條件改善，我們認為全球庫存壓力可能將有所緩解。此外，美國3月原油庫存的消耗速度已經有所放緩，因而我們判斷，從基本面角度來看，隨着需求旺季的結束，全球原油庫存有望在二季度步入修復區間。

圖表: OECD商業原油庫存連續12個月位於低位

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表: 3月美國商業原油庫存出現邊際去化減速

資料來源：EIA，中金公司研究部

石油市場如同“站立的硬幣”，風險溢價仍是外部干擾因素

從基本面來看，缺口收窄符合預期，邊際成本顯示價格支撐點位

我們看到全球原油的供需缺口仍在1Q22持續收窄，基本符合我們此前的預期。而我們基於美國頁巖油樣本企業的財務及產量數據，對2017-2021年頁巖油的成本曲線進行了估計，發現頁巖油企業資本開支策略和生產模式的轉變造成成本曲線在近兩年出現了明顯的下移和邊際修復。往前看，隨着北美頁巖油生產模式逐步迴歸新鑽油井所支撐的“可持續運營”，我們判斷原油邊際成本或將從2021年的50-60美元/桶回升至80美元/桶附近，而從邊際定價角度來看，這將成為2022年原油價格波動的基本面支撐點位，或者説是剔除供應風險溢價後的均衡價格。這也與我們在年度展望中對原油價格的基準判斷基本一致。（詳見我們於2022年3月20日發佈的研究報吿《石油：邊際生產者，影響不邊際》）

圖表: 2017-2021年美國頁巖油成本曲線情況

資料來源：FactSet，中金公司研究部

從風險溢價來看，供應受損或難以倖免，但減量兑現仍存不確定性

隨着油價觸頂回調，我們認為俄烏衝突所引發的避險脈衝式行情已經漸近尾聲，但歐美對俄能源供應的制裁措施仍然“箭在弦上”，或將成為今年石油市場供應溢價的主要來源。

雖然當前除美國、加拿大、英國外，並未有歐盟成員國或其他國家進一步明確表示立即禁止俄羅斯的原油進口，但埃克森美孚、道達爾、殼牌、BP等西方能源公司均已宣佈終止與俄羅斯的能源業務合作，部分煉油廠和船運商也紛紛暫停了俄羅斯原油的購買和運輸業務[2]。市場貿易實體的“自發性制裁”導致俄羅斯原油買家難尋，Urals原油價格嚴重貼水，截至3月末已到達31美元/桶。同時，從黑海和波羅的海出發的油輪運費也在快速飆升。而除了歐美官方制裁和貿易實體的“自發性制裁”，也不排除俄羅斯通過停止油氣供應的方式來對西方國家進行“反向制裁”。俄羅斯能源供給的損傷或在這場地緣政治衝突中難以避免，但最終兑現的實際減量在當前仍存較大不確定性。

圖表: 俄油供應風險從國家制裁轉向市場“自發性制裁”，而未來仍有“反制裁”風險

資料來源：路透社，中金公司研究部

圖表: 俄羅斯原油與布倫特原油的價格出現大幅貼水

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 從黑海和波羅的海出發的油輪運費飆升

資料來源：路透社，中金公司研究部

我們為俄羅斯原油出口可能面臨的減量衝擊設定了三種情形：

►   保守情形：由於當前美國和英國已明確表示禁止俄羅斯的原油進口，而歐盟各國還尚未表態，因而在保守情形下，若並無其他國家對俄羅斯原油追加進口制裁，將使全球原油和油品供給損傷約50-60萬桶/天，進而帶來5-8美元/桶的小幅溢價。

►  中性情形：若進一步納入市場貿易實體的“自發性制裁”和部分歐盟國家可能採取的制裁風險，我們設定俄羅斯原油和油品出口減少100-200萬桶/天的中性風險情形，據我們的價格模型測算，這或將帶來20-30美元/桶的供應風險溢價，這也是我們最終選擇的基準風險情形。

►  極端情形：在最極端情形下，歐美全面禁止俄羅斯原油進口，這或將直接造成全球原油和油品供應500萬桶/天的減量衝擊，進而帶來60美元/桶的原油風險溢價。

圖表: 俄羅斯原油及油品出口制裁的三種情形假設及風險溢價測算

資料來源：OPEC，中金公司研究部

從價格預測來看，市場預期仍在調整，油價波動或將加大

在俄油出口前景和制裁措施仍有不確定性的情況下，“石油硬幣”便不算完全倒下，而市場對制裁預期的不斷變化也將主導原油價格寬幅震盪。此前，美國對俄能源禁令所引發的歐盟制裁預期使得布倫特油價摸高140美元/桶，便是極端風險下的價格反應測試，而當前油價回落至90-100美元/桶，則是風險降温後的市場預期修正。當前來看，原油價格波幅已有顯著收窄，價格波動率也在3月中旬出現觸頂回落之勢，但仍處於較高水平。市場預期逐步企穩的同時，也在等待供應風險的最終確定。

綜合以上分析，我們維持在年度展望中對今年石油價格的基準判斷，同時在基準風險情形下給予一定的供應溢價。當前我們對2Q-4Q22的布倫特原油價格預測分別是105美元/桶、100美元/桶和105美元/桶。

圖表: 布倫特和WTI原油期貨價格波動率仍處高位

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 不同風險情形下的布倫特原油價格判斷

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

高油價可能有助於市場再平衡，需求負反饋初露端倪

我們曾在年度展望中提出，2022年石油市場將從短缺走向再平衡，而隨着突發的地緣波瀾擾亂供需缺口收斂的基準節奏，在今年接下來的時間裏，我們認為石油市場或將需要在“風險歸零後的迴歸基本面”和“風險兑現下的供需失衡”之間尋找新的均衡狀態。因此，未來石油價格如何演繹，可能不是“站立硬幣如何倒向”這樣非黑即白的選擇題，我們或將看到石油現貨市場短缺得以收窄的同時，地緣政治衝突及全球經濟增長不確定性等諸多風險依然存在，石油價格中的預期溢價或將更為持續。

在預期溢價的支撐下，原油價格或將長期懸於基本面定價的上方，從需求曲線來看，或將對商品需求造成一定損傷。因此，除了石油市場在地緣風險解除後迴歸基本面驅動、進而實現供需收斂的再平衡路徑，我們認為，在風險兑現或不確定性仍存的情況下，高於基本面公允定價的原油價格也將通過“負反饋”對需求形成壓制，進而抹平供給減量缺口、實現石油市場再均衡。

油價上漲會對原油需求形成壓制，特別是在超過100美元/桶後

我們基於1986年以來全球油品需求的季度數據，搭建了測算油品需求對原油價格“負反饋”效果的計量模型。在對經濟增長、通脹水平、所處年份等進行了控制後，我們發現在5%的顯著水平下，油品需求對原油價格呈現顯著的負相關性，每當原油價格上漲1%時，全球油品需求則會相應減少0.02%。

而這種“負彈性”在原油價格處於不同區間時會有所不同。通過引入價格絕對水平區間的虛擬變量，我們發現在原油價格低於80美元/桶時，1%的油價上漲會使油品需求損傷0.018%，而當油價進一步上升，提高至80-90美元/桶和90-100美元/桶區間時，油品需求對油價上漲的敏感度會有所下降，1%的油價漲幅僅會造成油品需求損傷0.008%和0.005%，這也與絕大多數商品所適用的需求曲線結構相匹配，即隨着價格升高，其對需求的損傷效果會逐漸減小，而需求也會越來越接近最低水平。但我們發現，油價超過100美元/桶會對油品需求造成嚴重打擊，1%的油價漲幅會使油品需求減少0.025%，也就是説，在油價超過100美元/桶後，會使維持生產活動和居民生活所需的最低油品需求水平有所下移。

超過100美元/桶的油價為何會使社會活動所需的最低油品消耗量有所減少？我們認為這可能有以下兩條傳導路徑：

►   傳導路徑一：過高的原油價格會稀釋個體的實際收入，加重了居民生活和企業生產的成本壓力，從而對社會的消費和生產活動形成壓制，進而造成經濟增速放緩、社會所需最低油品需求減少。此外，過高的原油價格也通過產業鏈傳導，從上至下推高通脹，限制政策制定方應對增長衝擊的能力，從而增加經濟增速放緩、甚至是經濟衰退的風險。基於美國1960年以來實際GDP增速和原油價格的變化情況，可以看到除了2008-2009年金融危機和2020年全球新冠疫情對美國經濟增長和油品需求形成實際衝擊、進而使得GDP和原油價格出現同步“V型”探底，1972-1975年、1978-1980年、1989-1991年、1998-2001年和2015-2017年美國GDP增速回落的同時，均伴隨着原油價格的大幅上漲。

圖表:1960年至今，美國多次GDP增速下滑均伴隨着原油價格大幅上漲

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

►   傳導路徑二：過高的使用成本會開啟煤炭、天然氣等其他一次能源對石油的替代週期。從歷史數據來看，化石能源相互替代週期的開啟往往都伴隨着使用成本之間相對關係的轉變。

我們以1973年至今，美國一次能源消費的結構變化為例，發現石油、天然氣和煤炭三種化石能源在美國一次能源需求中的佔比在隨着其相對成本的變化而不斷調整。其中，石油消費共經歷過三次被煤炭、天然氣大幅替代的階段。其一為1979-1981年，由於石油相對煤炭的使用成本快速上升41%，煤炭對石油形成消費替代，期間石油在美國一次能源消費中的比重從47%快速降至42%，取而代之的煤炭則相應從17%上升至21%。其二為1987-1995年，隨着天然氣相對石油的使用成本基本企穩，更加清潔的天然氣在一次能源中的使用比例有所增加，石油的需求則相應有所減少，期間隨着天然氣消費佔比從22%提升至25%，石油消費佔比從42%回落至38%。其三便為2005年至今，隨着美國天然氣相對石油和煤炭的使用成本大幅下降，天然氣在一次能源消費中的佔比快速提升到35%，而同時石油和煤炭的佔比則分別從40%和23%回落至35%和10%。

圖表: 隨着能源使用相對成本變化，1970年以來美國一次能源消費結構不斷調整

資料來源：EIA，中金公司研究部

高頻數據顯示，需求“負反饋”已初露端倪

基於歷史數據，我們看到全球煉油廠的檢修旺季即將在5月來臨，而從現貨市場看，前期隨着油價大幅上漲，歐洲煉廠已經開始了超季節性的檢修。2月下旬以來，西北歐地區煉廠檢修涉及產量從413千桶/天增加至1169千桶/天，原油加工的積極性已經受到了高油價的負面影響。

圖表: 全球煉廠檢修旺季即將在5月到來

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 2月下旬以來西北歐煉廠開始超級季節性檢修

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

因而往前看，在原油預期溢價或將持續的情形下，我們認為除了“恢復式”增長漸近尾聲和疫情反覆這兩項不確定性因素外，超過100美元/桶的高油價也會阻礙石油需求量的進一步復甦，以等待供給的逐步恢復，這也是供應突發減產的一般情形下的市場再平衡。

市場預期仍將帶動油價大幅波動，警惕一致預期下的交易風險

當前原油市場仍處於集中交易歐美主動制裁和市場貿易個體“自發性制裁”的階段，而如果未來出現俄羅斯對能源的“反制裁”措施，布倫特原油價格仍有再次衝高、回到140美元/桶上方的可能。然而如果基於現實考慮，在我們的保守風險情形下，若歐盟不對俄油進口施加制裁，那麼在地緣政治風險緩解後，區域間的石油貿易將快速恢復，而布倫特原油則將面臨迴歸基本面後預期溢價回落的風險，油價或將回落至90美元/桶下方。

在價格仍將面臨較大不確定性之際，市場投資者集中離場的概率將有所加大。布倫特原油期貨活躍合約的成交量已經在3月初觸頂回落，未平倉合約數量也出現快速減少。相比較之下，WTI原油期貨活躍合約的成交量和未平倉合約數量也在3月底出現見頂之勢。往前看，雖然未來油價雙向波動的風險兼具，概率也存在一定差異，但其根源均來自於同一地緣風險衝擊的不確定性，因而在某一階段，原油市場有可能形成一致預期，而這在嚴重陡峭化的原油遠期曲線交易中可能增加展期難度。因此我們提示，市場剩餘參與者仍需警惕一致預期下的交易風險。

圖表: 布油期貨成交量和未平倉合約已經大幅減少

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: WTI原油期貨成交量和未平倉合約數也已見頂

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部