本文來自：華泰策略研究，作者：張馨元 王以

核心觀點

從美林時鐘到成長時鐘，成長股投資本質是速度與加速度的“博弈”

本篇為新興產業比較框架估值篇，基於對歷史上六大產業生命週期的覆盤，核心結論：1）傳統視角下，按照滲透率速度的變化，新興產業生命週期分為導入期→加速期→減速期；但進一步考慮加速度，加速期可以再被分為兩個小階段，我們將前半段稱為“奇點時刻”；2）加速度與“奇點時刻”之所以重要，是因為歷史上新興產業的相對估值中樞，幾乎高度一致地與滲透率加速度同步觸頂；3）類似美林時鐘的量價視角，沿加速度與速度視角，成長股時鐘也有四象限，奇點→加速→減速→反奇點，對應超額收益來源分別為，戴維斯雙擊β→業績β→龍頭進階α→第二增長曲線。

成長股滲透曲線與生命週期理論的再審視

投資者對於成長股有兩大共性認知：1）滲透率曲線服從種族增長S型曲線，2）新興產業生命週期有導入期→加速期→減速期三階段，對應主題→賽道→龍頭三種投資策略。經過深度覆盤，我們認為上述理論有待完善：第一，新興產業有四種成長模式，S型曲線普適於技術創新，但並不普適於制度創新、商業模式創新、消費升級；第二，生命週期三階段理論僅考慮了滲透率一階導/速度的變化，如果進一步考慮滲透率二階導/加速度的變化，生命週期應當有四個階段：導入期→奇點時刻→加速期→減速期；滲透率二階導/加速度不容忽視，是因為其對產業估值有着深刻的影響。

加速度決定估值，相對估值的“天花板”常現於“奇點時刻”

歷史上六大新興產業的相對估值，與其滲透率的二階導/加速度有穩定的相關性，在“奇點時刻”（開始於滲透率突破 5%，結束於滲透率加速度達峯），產業相對估值中樞趨勢抬升，並與滲透率加速度幾乎同時觸頂，這一階段產業前景由“暗”到“明”、業績增速由“亂”到“穩”、產業規模由“量變”到“質變”，驅動投資者由分歧走向共鳴。進入加速期後，相對估值中樞通常走平；到減速期，相對估值中樞回落壓力加大，能否穩住的關鍵，在於是否有龍頭進階、國產替代等其他邏輯補充支撐。 

速度決定業績，超額收益的“天花板”常現於加速期

相對估值頂不等於超額收益或相對股價頂，滲透率二階導/加速度觸頂之後，產業生命週期由奇點時刻進入加速期，由於滲透率一階導/速度仍在上行，產業業績放量增長，投資者依然可以把握產業β機會，事實上，歷史上六大經典新興產業中的五個，相對股價頂都出現於加速期（互聯網、智能手機、手遊、LED、TWS），一個出現在減速期（空調）。投資者需要明確的是，在不同階段，超額收益的來源不同，奇點時刻掙戴維斯雙擊β，且估值貢獻遠大於業績，在加速期掙業績紅利β。

沿成長股投資時鐘四象限，關注“1+8”奇點時刻組合

類似於美林時鐘中庫存週期量-價，成長股滲透率加速度-速度也是一前一後的兩個變量，由此成長股投資時鐘可歸為四個象限：象限I奇點（加速度升+速度升），戴維斯雙擊β；象限II加速期（加速度落+速度升），業績紅利β；象限III減速期（加速度落+速度落），龍頭進階α；象限IV反奇點（加速度升+速度落），第二增長曲線。上述四個象限中，歷史上奇點時刻超額收益彈性最強，關注“1+8”奇點時刻組合：全產業鏈或處於奇點時刻的儲能，產業鏈細分環節或處於奇點時刻的N型電池、跟蹤支架、SiC、MiniLED、DDR5、機器視覺、智能座艙（HUD/天幕）、TAVR。

風險提示：疫情超預期惡化，流動性超預期收緊，產業政策超預期收緊

從美林時鐘到成長股投資時鐘

第一，滲透率增長 S 型曲線是有條件的，並非所有新興產業滲透率的增長都服從 S 型曲線；S 型曲線普遍適用於技術創新，並不完全適用於制度創新、商業模式創新、消費升級。 

第二，僅考慮一階導（滲透率速度），成長股有三個階段，導入期→加速期→減速期；若 加入二階導（滲透率加速度），成長股則有四個階段，導入期→奇點時刻→加速期→減速期；奇點時刻到加速期的分野，是加速度的頂。 

第三，奇點時刻之所以重要，且有必要單獨劃分，是因為歷史證明，滲透率速度決定業績，而加速度才決定估值；新興產業相對估值中樞大多出現在奇點時刻觸頂，在加速期走平， 減速期回落或走平，呈現“π”型或“廠”型。 

第四，估值頂≠股價頂，超額收益頂大多出現在加速期；投資者需要明確不同階段超額收 益的來源，奇點時刻掙戴維斯雙擊錢（且估值貢獻幅度遠大於業績），加速期掙業績錢。 

第五，進入減速期後，業績剪刀差回落，相對估值中樞也有下移壓力，但投資機會並沒有關閉；投資者視角從產業鏈β邏輯轉向龍頭α邏輯，掙龍頭進階+格局優化的錢。 

第六，接近成熟期時，相對估值中樞可能下行到底部區域，投資機會仍未完全關閉，投資者可以積極挖掘第二增長曲線帶來的下一個奇點時刻與戴維斯雙擊機會。 

第七，將滲透率的加速度和速度，這樣一前一後的兩個變量，將成長股生命週期及投資策 略進行階段拆分，可以形成成長股投資時鐘，類似於庫存週期量價視角下的美林時鐘。 

第八，當前或已位於奇點時刻的集羣化大產業鏈為儲能，或處於奇點時刻前夕的包括智能 汽車、元宇宙；此外，或已處於奇點時刻的產業鏈細分環節包括：N 型電池、跟蹤支架、 碳化硅 SiC、MiniLED、DDR5、機器視覺、智能座艙零部件（HUD/天幕）、TAVR。

成長股滲透曲線的兩個思考

我們在 2021 年 9 月 2 日發佈的《論空間，“開箱”專精特新小巨人》深度研究中，首次提出新興產業鏈比較的五維度模型，五大比較維度分別為成長、粒度、景氣、籌碼、政策， 在前述報吿中，我們對成長（業績空間）、粒度（競爭格局）兩個維度進行了分析，並進一步提出業績空間三支柱理論（即業績空間≈滲透率+國產率+市佔率的綜合提升空間）。 

進一步地，我們在 2022 年 1 月 6 日發佈的《穿越凜冬—尋找景氣逆行者與領航者》深 度研究中，上線產品華泰策略新興產業鏈景氣指數，為新興產業鏈景氣維度的比較搭建了定量框架。 

本篇報吿中，我們將聚焦估值（籌碼）問題，完善我們的產業鏈比較“拼圖”。估值與籌 碼問題可以拆解為兩點來理解：第一，中長期的估值中樞變化，第二，短期的籌碼擁擠度 變化。本篇報吿將重點探討中長期估值中樞變化問題，並試圖釐清其與滲透率的互動關係。

成長股的四種模式 vs 滲透率曲線的兩種形態

我們在《論空間，“開箱”專精特新小巨人》中提出，產業經濟學視角下，新興產業的滲 透率成長曲線通常是種族增長的 S 型曲線，全球智能手機、挪威新能源車等經典案例均符合此規律。我們進一步審視了近 30 年內國內外比較經典的技術變革，包括上世紀 90 年 代興起的美國互聯網產業、國內空調產業，2010 年後興起的國內 LED 產業、國內手遊產業，2019 年後興起的全球 TWS 產業、國內新能源車產業。上述七大產業的滲透率增長也基本符合 S 型種族增長曲線，儘管天花板、滲透速度等多有差異，但曲線形態高度相似， 説明滲透率增長的 S 型曲線有其穩定性、普適性和重要的前瞻意義。

但上述結論可能有邊界。新興產業的成長邏輯，可以分為兩類：第一，供給側創新，第二，需求側升級。後者主要對應消費升級，代表性案例為醫美、植髮、掃地機器人等，前者在工信部“專精特新”的釋義文本中，得到進一步明確，供給側創新又可分為技術創新、管理創新（制度創新）、商業模式創新；其中，技術創新居於優先地位，信息技術創新的代表為互聯網、智能手機、智能車，能源技術創新的代表為新能源車、光伏、風電、氫能，醫藥生物技術創新的代表為創新藥等；制度創新為次，管理制度創新的代表為雲計算/SaaS（各類企業上雲，提升管理效率）；商業模式創新居後，代表性案例為網購、O2O、直播電商、CXO等。

技術創新以外的成長模式，可能更傾向於線性增長滲透。我們選取雲計算、網購與CXO、醫美分別作為制度創新、商業模式創新、消費升級的代表性產業，觀察其滲透率的增長路徑。上述產業的滲透率增長均不符合S型種族增長曲線特徵，而更接近於線性增長。換言之，當我們考慮某個新興產業的成長節奏時，可能首先需要區分，其成長模式到底是技術創新，還是制度創新、商業模式創新、消費升級。上述四條路經的成長節奏或有較大差異。

生命週期的兩個變量vs投資時鐘的四個象限

通常投資者認為，在某個新興產業進入成熟期前，有三個階段——導入期、加速期、減速期（當然，結合前述討論，此處僅針對技術創新模式的新興產業），上述視角大體上沒有問題，這是沿着滲透率的速度，或者其一階導/斜率的思路，進行的階段劃分。當滲透率速度開始明顯上升（一般情況下，這個臨界點處於滲透率5%左右），產業生命週期從導入期切換到加速期；當滲透率速度觸頂時，加速期結束，產業生命週期切換到減速期；當滲透率速度下降到0附近時，減速期結束，產業生命週期切換到成熟期，此時產業內涵也不再符合“新興”特徵。

但事實上，如果我們把滲透率的加速度，或其二階導納入分析框架中，上述三階段模型會變為四階段，在三階段模型下的“加速期”，存在兩個顯著不同的子階段，加速期前段，滲透率速度與加速度同步上升，加速期後段，滲透率速度仍然在上升，但加速度已觸頂回落。我們將前一個階段命名為“奇點時刻”，取“從量變到質變”之意，在奇點時刻，滲透率速度與加速度同步上行，產業故事站穩，業績持續超預期，投資邏輯從主題轉向賽道。

加速度決定估值

相對估值的"天花板"常現於奇點時刻

為何要將加速度納入新興產業生命週期的劃分框架？為何奇點時刻有必要單獨從加速期中劃分出來？我們梳理了歷史上六大新興產業（美國互聯網、國內空調、全球智能手機、國內手遊、國內LED、全球TWS），發現其估值中樞，與滲透率的加速度（而非速度）有穩定的、顯著的關聯性——新興產業相對估值趨勢性抬升的時點，幾乎都出現在奇點時刻初（滲透率突破5%），相對估值中樞的頂，幾乎都出現在奇點時刻末（滲透率加速度觸頂，通常對應20%左右的滲透率）。

換言之，新興產業全生命週期中最顯著的一次戴維斯雙擊機會，大概率在奇點時刻兑現。當滲透率加速度觸頂、產業邁過奇點時刻後，投資者應當降低掙“估值錢”的預期。

在展開案例分析前，我們進行兩處説明：1）此處的相對估值，我們以行業指數估值相對於大盤指數估值衡量，對於A股，大盤指數選取Wind全A，對於美股，大盤指數選取標普500，選擇相對估值能夠剔除市場β帶來的影響，如宏觀貼現率對估值的影響、市場風險偏好系統性變化對估值的影響，相對估值能夠保留較為純粹的產業因素；2）相對估值中樞與相對估值的概念不同，前者指行業指數能夠在一定時期內持續站穩的估值平台，是個中期變量，而相對估值是個短變量，相對估值可能在奇點時刻後再創新高（如交易泡沫化），但通常無法長期站穩。

1993-1995：美國互聯網

以每百户家庭互聯網接入量表徵互聯網滲透率，1992年底美國互聯網滲透率不到5%，2007年底滲透率超過200%，美國互聯網產業經歷了較為完整的滲透率提升四階段：

1Q93前導入期（滲透率<5%）：美蘇冷戰後，互聯網逐漸由軍用普及到科研機構。80年代的美國，互聯網在學術界流傳應用，電子郵件開始受到普及應用，此時個人用户接觸使用互聯網，電子郵件開始變成了一種交流與通信的工具。這一階段行業估值中樞受市場環境影響較大。

2Q93-3Q95奇點時刻（滲透率5-20%）：1993 年克林頓政府宣佈實施“國家信息基礎設施”，發展“信息高速公路”，同時萬維網的誕生開啟Web 1.0時代，瀏覽器鼻祖網景公司的創立加速推動了互聯網的商業化熱潮，互聯網在此階段快速走向了大眾，產業趨勢逐步明朗，隨着滲透率加速攀升，標普500信息技術行業相對估值從0.9x上升至1.6x。

4Q95-3Q99加速期（滲透率20-90%）：在互聯網經歷第一波熱潮、滲透率突破20%以後，很快迎來了專屬於互聯網的產業資本投資熱潮。美國風投資本在同時期快速發展，其中超60%的資金投向了時下火熱的互聯網產業，成為了美國互聯網在此階段迅猛發展的資金力量。眾多互聯網公司如亞馬遜、谷歌、微軟在此時期羣雄並起，行業較前一階段更商業化、多極化，內部競爭更加激烈，行業相對估值中樞基本維持在1.6x一線。

4Q99-2Q07減速期 （滲透率＞90%）：行業滲透率斜率變緩，但在經過上兩個階段的快速成長後，狂熱的資本繼續追加投入，湧入二級市場的資金已經遠遠超過新用户增長度與行業業績增速，互聯網泡沫擴大；行業相對估值在新世紀初觸頂，然後在一年半時間內快速回落，回到1.6x左右的震盪位，此後直至07年年中，美國互聯網滲透率接近飽和時，標普500信息技術行業相對估值均維持在1.6x一線附近。這一階段市場經歷顯著的產能出清，頭部玩家更加集中，且頭部玩家受益於海外擴張——全球互聯網滲透率加速提升。

1995-1998：中國空調

以城鎮居民每百户空調擁有量表徵空調滲透率，1994年底滲透率不到5%，2020年底滲透率超過150%，國內空調產業經歷了較為完整的滲透率提升四階段：

1Q95前導入期（滲透率<5%）：現今隨處可見的空調在90年代時是名副其實的新興產業，94年底城鎮每百户空調擁有量不超過5台，高技術成本制約空調滲透空間，空調行業相對估值波動性強而趨勢性弱。

2Q95-1Q98奇點時刻（滲透率5-15%）：外資品牌進入國內，引入先進生產設備及技術，技術降本推動國內需求迅速升温，空調滲透率加速提升，產業趨勢明朗化。95年一季度空調滲透率首次突破5%，此後行業相對估值快速上行，到98年一季度滲透率加速度見頂前，空調行業相對PETTM從0.4x上升至0.8x。 

2Q98-3Q05加速期（滲透率15-75%）：這一階段滲透率速度仍然在上升，但由於產能急速擴張，主要玩家進入價格戰，01-04年我國空調內銷出貨均價從2835元下降至1600元。市場競爭格局的惡化導致企業盈利能力快速下滑，有量無利，估值中樞快速回落，04年後隨着格力、美的逐步確立龍頭地位，產能大幅出清，行業相對估值再度回升至0.8x一線。

4Q05至今減速期（滲透率＞75%）：滲透率速度觸頂回落，行業業績增長高峯邁過，但空調行業相對估值基本持平在0.8x一線，原因有三：第一，經過前期的行業洗牌，這一階段上市空調企業終於迎來了龍頭進階，CR3市佔率穩步提升，對應龍頭ROE長期穩定在較高水平；第二，2010年後龍頭成功“出海”，國產替代帶來新的增長動能；第三，14年後北向資金入市，空調作為外資偏好的白馬風格，收穫投資者結構變化帶來的估值溢價。

2006-2011：全球智能手機

4Q05前導入期（滲透率＜5%）：上世紀90年代智能手機就在美國面世，但此時受到技術成本限制，智能手機的售價較高，普及緩慢。且A股消費電子企業並未切入智能手機核心供應鏈，01-05年期間估值隨熊市大環境同步走弱。

1Q06-1Q12奇點時刻（滲透率5-30%）：05年四季度智能手機滲透率首次突破5%，07年6月蘋果推出iPhone 3G，開啟了智能手機全觸屏的新時代。但由於08-09年上半年次貸危機的影響，智能手機滲透率的提升節奏被“打亂”，直到09年三季度A股消費電子行業營收同比才轉正，2010年4季度，劃時代產品iPhone 4發佈，消費電子相對估值達到3.2x，較期初的0.4x大幅抬升。

2Q12-4Q13加速期（滲透率30-55%）：這一階段全球智能手機滲透率繼續加速上行，A股消費營收同比趨勢上行，業績放量兑現，行業相對估值中樞基本穩定在3.2x一線。

1Q14-3Q16減速期（滲透率55%-75%）：智能手機滲透率在達到55%後增速放緩，2016年滲透率到達75%，由此進入基本飽和狀態；Vivo、Oppo、華為等國產智能手機廠商在此期間快速搶奪市場份額，行業內部競爭加劇，消費電子相對估值從3.2x趨勢下滑至2.0x一線。

2012-2014：中國手遊

3Q12前導入期（滲透率＜5%）：隨着09年後iPhone和安卓智能手機的普及，移動遊戲開始興起，這一階段國內爆款手遊以代理國外遊戲開發者產品為主，且主要為單機產品，如《神廟逃亡》、《憤怒的小鳥》等。彼時A股上市遊戲公司主營業務仍然是端遊頁遊。

4Q12-2Q14奇點時刻（滲透率5-25%）：12年三季度國內移動遊戲滲透率首度突破5%，以《大掌門》、《我叫MT》等為代表的國產爆款手游出現，實現千萬級流水，點燃一級、二級市場投資熱情。13年下半年開始，國內老牌端遊廠商大舉入局手遊領域，騰訊接連推出休閒類爆款手遊《天天愛消除》、《天天酷跑》和《節奏大師》，網易推出《迷你西遊》等，完美世界推出爆款手遊《射鵰俠侶》。14年二季度手遊滲透率突破20%，滲透率加速度觸頂。在此期間內，A股遊戲行業相對估值從3.8x上升至7.1x。

3Q14-3Q16加速期（滲透率25-50%）：國內手遊滲透率繼續加速上行，現象級產品開始為龍頭遊戲廠商帶來業績釋放紅利；15年3月網易《夢幻西遊》手游上線，開啟長期霸榜；15年10月，騰訊《王者榮耀》上線，moba手遊迎來高光。16年三季度手遊滲透率逼近50%，滲透率速度觸頂，在此期間，A股遊戲行業相對估值進一步上移至9.0x，考慮主要爆款產品並非來自於A股遊戲開發商，事實上估值已經呈現泡沫化。

4Q16-3Q20減速期（滲透率50%-75%）：隨着手遊滲透率增速的高峯走過、政策逆風擾動（18年遊戲版號暫停發放）、以及行業洗牌（騰訊網易憑藉旗艦產品不斷擴張其市場份額），A股遊戲行業估值中樞趨勢性回落，PSTTM（相對全A）從期初的9.0x下跌至3.8x。A股遊戲行業估值中樞難以站穩高位，除了產業本身的生命週期+政策因素外，前期估值預期中包含的國產替代、龍頭進階邏輯被證偽，也是重要因素。

2013-2015：中國LED

4Q12前導入期（滲透率＜5%）：2010年起隨着我國禁用高於100W白熾燈，LED照明在國內市場逐步受到關注，但彼時由於LED芯片價格尚高，市場對LED能否在國內普及存在疑慮，緩慢滲透下，LED行業的估值波動性強而趨勢性弱。

1Q13-1Q15奇點時刻（滲透率5-25%）：隨着LED照明產品的價格走低且應用場景不斷拓寬，行業滲透率開始加速提升，估值中樞隨之上移。從滲透率突破5%到滲透率的加速度觸頂期間，A股LED行業相對估值由期初的2.1x上升至最高位的4.8x。

2Q15-4Q16加速期（滲透率25-50%）：這一階段滲透率加速度觸頂回落，滲透率速度仍在向上，行業業績放量，相對估值基本維持在3.0x一線。

1Q17-3Q19減速期（滲透率50%-80%）：這一階段滲透率速度開始放緩，同時，LED行業產能過剩、競爭格局惡化，內部價格戰拖累行業整體盈利能力；LED行業相對估值中樞從3.0x一線趨勢回落至1.5x。

2019Q3-Q4：全球TWS

2Q19前導入期（滲透率＜5%）：2016年9月，蘋果推出取消了3.5mm耳機接口的新品手機iPhone 7，並正式發售無線耳機 AirPods，將TWS耳機帶入消費者視野。起初Airpods生產門檻高，產能約束比較明顯，滲透率（以Airpods累計出貨量/活躍iPhone用户數計）低位緩慢爬坡。產業趨勢尚不明朗，A股消費電子相對估值並未明顯price in賽道未來的成長性。

3Q19-4Q19奇點時刻（滲透率5-15%）：2019年3月蘋果推出AirPods 第二代，在手機結構升級（後續多家手機品牌取消3.5mm耳機接口設計）、TWS耳機成本降低和新產品面世的帶動下，Airpods滲透率開始加速提升，伴隨着產業趨勢明朗化，A股消費電子相對估值也隨之上移。從2Q19滲透率突破5%，到4Q19滲透率加速度觸頂，半年時間內Airpods滲透率快速提升10pct至15%，消費電子相對估值由2.0X上修至3.0X一線。

1Q20-3Q20加速期（滲透率15-20%）：Airpods滲透率繼續加速上行，A股消費電子營收增速持續放量，行業相對估值基本維持在3.0x一線。

4Q20至今減速期（滲透率20%-35%）：TWS耳機滲透率天花板有限，Airpods滲透率到20%後，滲透速度已經開始呈現放緩之勢，當然，在此期間“缺芯”及航運緊張等供給側約束，也對Airpods滲透率提升節奏構成一定負面影響；A股消費電子相對估值從3.0x一線回落至2.0-2.5x區間。

2020-2021：中國新能源車

2020年9月前導入期（滲透率＜5%）：2018年前動力電池在續航及安全性技術瓶頸尚未突破，且內外政策尚不明晰，電動車滲透率在0%-5%區間徘徊，市場將其視為主題投資。2018年中至2019年中，電動車滲透率曾兩度突破5%，但主要系政策補貼退坡前的搶跑效應。在此期間電池估值波動性強而趨勢性弱，產業趨勢不夠明朗，相對估值在2.0-3.5x區間寬幅震盪。

2020年10月-2021年9月奇點時刻（滲透率5-15%）：動力電池技術突破疊加全球碳中和政策共振，產業趨勢明朗化，電動車滲透率再度突破5%後加速上行，以寧德時代、恩捷股份、贛鋒鋰業等為首的電池產業鏈龍頭業績連續超預期，帶動產業鏈估值中樞抬升。到2021年9月滲透率加速度觸頂前，電池相對估值從3.7x上升至最高7.3x。

2021年10月至今加速期（滲透率15%-？）：去年10月至今，電動滲透率繼續上行，但滲透率加速度與速度均在回落，如果國內新能源車未來滲透率基本沿着S型曲線移動，那麼前者（加速度回落）意味着奇點時刻已過，後者（速度回落）大概率是階段性的，S型曲線滲透率速度的頂部常出現在50%上下，當前滲透率水平距離“速度頂”可能還有一段時間。

綜上，儘管六大新興產業成長背景不同、市場宏觀與微觀環境不同，其相對估值中樞隨着生命週期的演變趨勢呈現高度的相似性，定價錨均為滲透率的加速度。沿導入期→奇點時刻→加速期→減速期，新興產業相對估值中樞呈現“π型”或“廠”型，奇點時刻升、加速期平、減速期落或平。

為何會出現上述範式？從產業節奏與投資者心態的互動邏輯來理解：

1）導入期相對估值波動性強趨勢性弱：產業滲透率0-5%，業績從0到1；業績增速高但不穩定，產業前景尚不明朗，投資者對於產業前景的分歧較大，很難形成資金合力，估值波動性強而趨勢性弱；此時政策、成本、風險偏好等因素對於估值的影響可能更大，市場關注中長期“故事”能否成立。 

2）奇點時刻相對估值中樞趨勢抬升：產業滲透率5-20%，業績從1到N；一方面，產業形成一定規模且業績增速穩定性上升，前景變得相對清晰，投資者分歧降低，資金形成合力；另一方面，行為金融學上，分析師業績預測常常有“錨定偏差”（Anchoring bias），業績預測依賴於線性外推，由於此時產業滲透率加速度上行，業績持續超預期，投資者不斷交易出更高的估值，以修正“滯後”的業績預測。

3）加速期相對估值中樞穩定：產業滲透率20-50%，業績放量兑現；此時業績增速持續保持穩定較高水平，但加速度已經在回落，企業業績難以持續超分析師預測，估值中樞難以進一步上移，除非出現泡沫化（如90年代美國互聯網行業、2015年中國手遊行業），但泡沫化必定伴隨着不久後的泡沫破裂，相對估值難以在更高的位置持續站穩。

4）減速期相對估值中樞回落或穩定：產業滲透率50-75%，隨着滲透率增速從頂部回落，業績內生增長放緩，此時，產業相對估值中樞有兩種演化路徑；A.產業趨勢、市場競爭格局無重大超預期變化，對應產業相對估值中樞大概率回落，如智能手機、手遊、LED、TWS均是如此；B.競爭格局優化（龍頭進階）、國產替代邏輯強化（進口替代/國產出海），對應產業相對估值中樞基本穩住，如美國互聯網（龍頭進階+出海）、國內空調（龍頭進階+出海）。

速度決定業績

超額收益的"天花板"常現於加速期

既然加速度決定相對估值，相對估值中樞頂現於奇點時刻末，那麼是否意味着，滲透率的二階導/加速度見頂之後，新興產業超額收益機會關閉？答案顯然為否。前述除新能源車以外的六大新興產業，超額收益（按照年化處理）最強的時間段，三個出現在奇點時刻（空調、手遊、TWS），三個出現在加速期（美國互聯網、智能手機、LED）； 相對股價的頂，或者累計超額收益的頂，全部出現在奇點時刻之後，除空調出現在減速期外，其餘均出現在加速期。此處的相對股價，類似於相對估值，以行業指數相對於大盤指數的股價點位衡量，A股大盤指數選取Wind全A，美股選取標普500。

上述問題本質上是思考超額收益的結構，儘管奇點時刻後相對估值不再提供顯著的超額收益，但業績剪刀差並未觸頂，且一般而言，由於滲透率速度（一階導）對應業績增速，新興產業vs市場的業績剪刀差的高點應大概率出現在加速期。我們進一步覆盤發現，前述六大產業中，互聯網、手遊、LED、TWS業績剪刀差的高點出現在加速期，空調、智能手機業績剪刀差高點出現在減速期，與邏輯推導的結論基本匹配。

因此，更為廣泛的情況是，進入加速期後，新興產業相對估值中樞保持平穩，而業績剪刀差擴張，投資者依然可以掙到業績釋放紅利的“β”。當然，進入減速期後，由於相對估值中樞回落或走平、業績剪刀差轉向收斂，此時產業β機會明顯弱化，投資者視角應當及時轉向龍頭進階邏輯的個股尋找α機會。

由此，我們可以清晰地整理出成長股“投資時鐘”，以滲透率速度和加速度為兩軸，類似於美林時鐘中庫存週期的量價互動，滲透率速度與加速度將成長股投資時鐘劃分為四個象限，對應不同的超額收益來源：奇點→加速期→減速期→反奇點，戴維斯雙擊的β機會→業績釋放的β機會→龍頭進階的α機會→第二增長曲線機會。

沿成長股投資時鐘四象限

關注"1+8"奇點時刻組合

基於成長股投資時鐘的四象限框架，在奇點時刻，產業超額收益彈性更大。產業鏈集羣層面，或已處於奇點時刻的——關注儲能（2022年各地方省份大多強制10%的光伏配儲能比例），中期內有望進入奇點時刻的——智能汽車（據IHS，國內L3+級別智能車2025E滲透率或接近5%）以及元宇宙（Steam平台VR遊戲滲透率目前為2%），遠期內有望進入奇點時刻的——氫能與燃料電池；產業鏈環節層面，或已處於奇點時刻的——關注8個細分環節：新能源中的N型電池、跟蹤支架，TMT中的碳化硅SiC、MiniLED、DDR5，高端裝備中的機器視覺，廣義消費中的智能座艙硬件（HUD/天幕）、TAVR。

或正處奇點時刻：儲能、SiC、DDR5、MiniLED、HUD、TAVR等

新能源：

儲能

儲能包括抽水蓄能及電化學儲能，大型化、集中化趨勢明顯。儲能技術的優勢在於：1）發電側：風光發電佔比提升後，降低棄風棄光率；2）電網側：滿足發電設備間歇性、不穩定性提升後的調峯調頻需求；3）工商業配儲：光儲一體化，作為削峯填谷的備用電源。據CNESA預測，2025年電化學儲能累計裝機量有望達56GW，以滿足風光在彼時的裝機目標。目前大多省份的風光配儲要求為10%或以上，未來有望進一步向國際看齊。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：短期更多由各地政府的配儲規制以及優惠補貼政策驅動，長期隨着電化學儲能的技術性提升以及儲能價格機制的完善，將從降本增利兩個維度以經濟性驅動儲能裝機量提升，第三方儲能共享電站等業務模式在價格機制明確後或加速發展；2）應用場景拓寬帶來增量需求：典型的例子是當前5G基站等高功率數字基建大規模建設，催生大量電力需求，儲能可作為必要的配套備用電源。

新能源：N型電池

N型電池主要包括異質結和TOPCon，是當前主流P型電池的下一迭代，技術進步體現在：1）轉換效率更高，P型PERC技術平均轉化效率為23%且已接近理論效率極限，當前N型電池的平均轉化效率為24%，且未來還有上升空間；2）對於少子空穴的捕獲能力比較弱，相同電阻率下，少子壽命高，弱光表現更好；3）光致衰減小；4）温度係數更好等優勢。據CPIA，2021年N型電池在國內光伏電池中滲透率約3% ，2022年有望快速上升至13%，2025年或達35%；技術迭代或正處於奇點時刻。

N型技術迭代對於組件或一體化廠商本身並不會帶來增量需求，但會對產業鏈其他細分環節（主要是輔材和設備）帶來增量：1）光伏設備的更替需求，N型電池生產設備與P型不同，組件與一體化光伏電池供應商需要進行新一輪資本開支，類似於多晶路徑切向單晶時帶來的資本開支上行週期；2）銀漿用量提升，N型異質結電池的光伏銀漿用量需求（雙面190mg/片）較P型（71.7mg/片）提升1倍以上；3）碳碳熱場用量提升，N型硅片對於控碳、純度及拉晶速率要求更高，將帶動碳碳熱場的更換頻率提升；4）POE膠膜滲透率提升，相較於當前主流的EVA膠膜，POE膠膜具有更優異的絕緣性能，更契合N型電池對PID的技術要求。

新能源：跟蹤支架

跟蹤支架可以跟蹤陽光實時轉動，相較傳統固定支架可以提高光伏發電增益，且成本增加較少，性價比更高。據CPIA，2021年國內跟蹤支架滲透率為15%，遠低於全球水平（GTM Research：2021年全球跟蹤支架滲透率為37%），到2025年國內滲透率有望提升至22%。

行業增長的驅動力包括：1）光伏裝機量增長：據CPIA預測，全球新增光伏裝機有望從2021年的168GW提升至2027年365GW（CAGR=13.8%），光伏支架需求隨之上升；2）滲透率提升：跟蹤支架有望成為光伏降本的重要環節，隨着其穩定性及經濟性提升以及風光大基地建設的推進，跟蹤支架在光伏電站的滲透率有望提升，國內提升空間更大； 3）國產化率提升：若國產化率從11%提升至16%（+5pct），中資光伏支架企業5年（2021-2025E）年化營收增速有望達到34%

TMT：碳化硅SiC

碳化硅（SiC）是第三代半導體材料，主要用於射頻器件及功率器件。SiC功率器件較硅基IGBT的優勢有光電特性更優越，更耐高温、高壓、高頻的同時能耗更低。當前的主要應用場景為800V高壓平台電動車，解決電動車“里程焦慮”。小鵬推出的800V 平台採用 SiC 器件，可實現充電5分鐘，續航200公里。據Yole Development，2021年全球SiC器件在功率器件中的滲透率約為5%，或處於奇點時刻。

行業增長的驅動力包括：1）在電動車端應用的滲透率提升：SiC在電動車的電驅系統（功率密度提高）、OBC（減少能量損耗）、電源轉化系統（簡化結構）、充電樁（提高充電效率）各環節均有應用，在電動車由400V架構向800V架構升級的過程中，一方面，未來L3級別車型量產後將全面推廣SiC功率器件，另一方面，隨SiC尺寸增大、良率及材料使用效率提升，SiC功率器件有望拓展至中低端車市場；2）技術降本帶來應用場景拓寬：隨SiC性價比提升，有望在光伏/儲能逆變器、特高壓輸電等領域推廣，目前上述領域的功率器件為IGBT；3）國產替代：據Yole Development，2020年全球SiC市場前五大龍頭均為外資廠商，CR5超過90%，國產替代空間廣闊。

TMT：MiniLED

產業內將廣義的 Mini LED 定義為芯片尺寸 100-300 微米，點間距 1mm（P1.0）以下的顯示產品。MiniLED在直顯和背光市場均有應用：1）作為背光模組方案，搭配LCD的技術優勢在於，較普通LCD色彩更細膩、色域更廣，同時可以進行分區調光，分辨率、對比度更優，較OLED優勢體現在亮度及壽命；2）作為直顯方案，MiniLED的技術優勢在於，較傳統LED顯示效果更好，較OLED壽命亮度及靈活性更好。據集邦諮詢，2022年MiniLED全球滲透率有望達到6%，或正式進入奇點時刻；集邦諮詢預測2025年其滲透率有望進一步提升至18%，對應2021-2025E 全球市場規模CAGR為140%。

驅動滲透率提升的因素包括：1）技術降本：背光方面，據集邦諮詢，隨製程技術和良率提升，MiniLED顯示器的成本預計每年下降15%-20%，較傳統LED及OLED有成本優勢；直顯方面，規模效應及標準化解決方案實現降本滲透；2）巨頭入局加速下游多終端滲透：隨各類終端品牌廠商入局推廣使用，MiniLED在電視、筆記本電腦、平板等顯示領域或迎來加速滲透。MiniLED帶來的增量需求主要體現在LED封裝設備的更替需求。

TMT：DDR5

DDR5（第5代內存標準）是能夠滿足未來AI、雲計算及物聯網等新技術的內存規格。較上一代DDR4，其技術進步體現在：1）運行速率提升1倍；2）功率降低，主電壓由1.2V降低至1.1V；3）最大芯片密度提升4倍，支持更大的單片器件；4）信息傳輸速率提升1倍；5）傳輸穩定性提升。據Cadence Analysis，2021年全球DDR5滲透率或已達到14%，2022年有望快速提升至26%，當前或已處於奇點時刻。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：技術升級拓寬應用場景至AI、物聯網等，支持DDR5的服務器內存通道數量將增加，提升內存芯片數量需求；2）單價提升：考慮過往內存芯片迭代時的單價變化，DDR5單價較DDR4有望進一步抬升。

高端裝備：機器視覺

機器視覺是一種應用於工業和非工業領域的硬件和軟件組合，用以替代人眼，具有識別、測量、定位、檢測四大功能，是實現智能製造的必要條件。據天準科技招股書，相較人眼，其在色彩辨識能力、灰度分辨力、空間分辨力、速度、感光範圍、環境適應性及觀測精度上均具有明顯優勢。以工業機器銷售額佔全國工業企業技改投資經費的比重為口徑估算，2021年國內工業企業機器視覺滲透率約5%，進入奇點時刻。據機器視覺產業聯盟預測，2021-2023年機器視覺市場CAGR將保持在25%以上，2023年市場規模預計達到300億。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：優化嵌入式視覺系統、AI深度學習解決方案、3D解決方案等領域的技術，將進一步豐富機器視覺的下游應用場景，在人口老齡化，製造業用人成本提升的情況下，實現降本增效，驅動企業主動應用推廣；2）國產替代：國內機器視覺市場以代理商及外資廠商為主，進口替代空間大；3）政策紅利：《“十四五”智能製造發展規劃》提出到 2025 年建成500個以上引領行業發展的智能製造示範工廠。

廣義消費：智能座艙硬件（HUD/天幕）

HUD（抬頭顯示）是智能汽車產業鏈中，智能座艙域的關鍵創新型硬件，通過將重要的行車信息實時顯示在前擋玻璃上，避免因駕駛員低頭、轉移視線等帶來安全隱患。據高工智能汽車，2021年12月國內HUD新車搭載率達到7.3%，或已處於奇點時刻。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：電動車與智能汽車產業鏈規模的擴張，帶動HUD需求提升；2）國產化率提升：據頭豹研究院，國內HUD供應商中，日本精機、德國大陸、日本電裝三大外資廠商處於第一梯隊，2020年合計市佔率高達80%；中資企業中，江蘇澤景（2020年市佔率約4%，後同）和華陽集團（2%）進入主要供應商行列，進口替代空間較大。

天幕玻璃是安裝在汽車車頂的大面積固定式玻璃，與傳統天窗不同，天幕玻璃的高科技感帶給消費者全新的駕駛體驗，視野擴大、採光效果升級、製造成本降低等成為全景天幕的優勢。據汽車之家和Marklines，2021年12月國內天幕玻璃銷售新車搭載率達到6.8%，或已處於奇點時刻。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：電動車與智能汽車產業鏈規模的擴張，將帶動天幕玻璃搭載量提升；2）單價提升：消費者個性化的定製服務加速功能型天幕普及，對調光、隔熱等提出更高要求，產品工藝的複雜化、科技化或提升天幕單價。

廣義消費：TAVR

TAVR（主動脈瓣膜置換）是全球領先的心血管介入技術的新興療法，相較傳統SAVR治療，其技術優勢體現在：1）有效且手術死亡率及併發症率更低；2）介入治療創傷小、恢復快、適用人羣更廣；3）手術過程簡化，手術時長縮短且適應症可推廣。據Frost & Sullivan，2018年全球TAVR市場規模約4.1億美元，到2025年有望提升至100億美元（CAGR=14.3%），2021E全球滲透率為5.4%，目前或已處於奇點時刻。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：我國有全球最大的AS患者羣，患者基礎龐大而治療率低，醫保進一步覆蓋，廠商加速學術推廣增加醫生及患者對TAVR的認可度，隨TAVR手術量累積，醫生操作熟練度提高，上述因素為滲透加速打下基礎；2）適應症拓寬：橫向拓展，包括從主動脈狹窄（AS）手術禁忌高危逐步向中低危拓展，縱向拓展，包括從主動脈狹窄（AS）向主動脈返流（AR）等擴展。

中期內有望進入奇點時刻：智能汽車、元宇宙

智能汽車

根據高工智能汽車產業研究院，2022 年 1 月國內智能車銷售滲透率為 22%，但目前國內 智能車仍以 L2 及以下級別的車型為主，而 L2 僅為駕駛輔助，L3 及以上級別才能實現真 正意義上的自動駕駛。今年或成為 L3 級別量產交付的元年，據汽車之家披露的車企量產 交付計劃，3-6 月有 L3 級新車型密集交付、4 月北京車展或有 L3 級新車型發佈。據 IHS， 到 2025 年，國內 L3 及以上級別滲透率或達 4.7%，屆時智能汽車產業鏈或將真正進入奇點時刻。

行業滲透率提升的驅動力包括：1）技術研發深入促進量產：自動駕駛賽道投融資熱度高， 據 iFind 數據，2021 年全球自動駕駛領域投融資額較 2020 年翻倍，L3 級以上的高階智 能駕駛為研發重點，高速場景研發熱度高，加速 L3 級別車型軟硬件完善；2）技術降本： 2021 年來，更多車型開始搭載高算力芯片及激光雷達等傳感器，在硬件上實現 L3 級別， 且車型價格下探至 20-30 萬元水平，親民價格或進一步促進放量。

元宇宙

現階段，XR 技術及設備通過計算機打造人機交互的虛擬環境，是實現真實體驗數字化、 數字體驗真實化初級元宇宙的入口。據 IDC 預測，2021 年全球 VR+AR 出貨量合計突破 1000 萬台，MR 也將逐步放量，行業或迎來轉折點。但從下游遊戲環節滲透率來看， Steam 平台 VR 設備接入滲透率僅在 2%左右，尚未進入新興產業鏈滲透率加速的“奇點 區間”（5-20%），產業邏輯和中期前景或仍處於待驗階段。據 DigiTimes，年底前蘋果有望發佈其首款 XR 設備，而 Facebook 也或在下半年發佈 Quest 2 後的下一代旗艦頭顯。 隨着主流玩家的供給側新品推進，產業趨勢有望逐步變得清晰。

行業增長的驅動力包括：1）配套設施完善及技術進步帶來滲透率提升：隨着未來底層架構（主要為區塊鏈）、後端基礎（5G 等數字基建）逐步完善以及前端設備（XR 等智能穿戴設備）的技術更為成熟，體驗感將提升，元宇宙在遊戲、視頻中的應用有望進一步普及， 打開近期業績空間；2）降本增效帶來應用場景的拓寬：技術進一步升級實現降本增效後， 元宇宙應用有望從 C 端消費拓寬至 B 端產業，打開遠期業績空間。

遠期內有望進入奇點時刻：氫能-燃料電池

氫能-燃料電池

氫能與燃料電池是碳中和承諾下，非電力部門中較難實現電氣化領域的解決方案，主要包 括：1）交運領域：燃料電池商用車、2）工業領域：氫鍊鋼/氫化工等。從技術成熟度角度 考慮，中期，前者加速滲透更值得期待。該技術通過電化學反應將氫氣和氧氣的化學能轉 換為電能應用於長距離、大功率交通工具上。相較電動車而言，技術優勢體現在：1）續 航里程更長；2）補能時間更短；3）低温性能更好；4）資源約束更小。據中汽協，2021 年國內燃料電池車銷量為 1596 輛，保有量為 8938 輛，當前銷售滲透率低於 1%，仍處於導入期。據發改委《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）》，2025 年我國氫燃料電池車保有量將達到 5 萬輛，按保有量計算，2022-2025 年 CAGR 約 54%。

未來滲透率提升的驅動力包括：1）短期政策補貼推廣：據華泰機械團隊 2022.02.17 發佈 的《邁入燃料電池技術快速發展的十年》，通過國家補貼與地方補貼結合，部分地區如上海，已實現部分商用車型購置成本與相近規格燃油車基本持平；2）中期技術降本：在電堆核心部件以及材料上實現自主自控，從而降低電堆成本、實現燃料電池車商業化；據華泰機械團隊在報吿中的測算，以 18 噸重卡車型為樣本，不考慮補貼的話，全生命週期內燃料電池重卡降本 46%可與電動車平價，降本 36%可與柴油車平價。

風險提示

疫情超預期惡化，國內疫情加劇導致經濟修復節奏不及預期；流動性超預期收緊，聯儲加息或縮表節奏超預期，全球流動性環境進一步趨緊；產業政策超預期收緊，產業政策面臨逆風，導致風險偏好與產業前景惡化。