本文來自：天風研究

華寶基金鐘奇先生與天風策略首席分析師劉晨明展開深入交流，本篇為這次對話的精彩內容回顧。鍾奇認為現在市場處於磨底期，市場大盤分為三個“底”：市場底、估值底、政策底。毫無疑問，整個大盤政策底已經出現了，而政策底出來之後，更要關注的是結構，到底未來可能在哪些方面會更有優勢。

劉晨明判斷加息的預期已經基本打滿，成長股後面可能有階段性超跌反彈。但上半年成長類整體波動可能還是比較大，相應地，穩增長和週期當中可能有一定機會。

針對結構性機會，鍾奇表示整體上建議關注資源品，不管是穩增長還是成長類的資源品，至少上半年的優勢還是比較明顯的。再具體到成長細分賽道，目前基本面相對可預期的主要還是光伏、風電和軍工，新能源汽車可能要觀察一季報的具體情況。等到4月年報、一季報都出來後，或許會發現年報、一季報是連續改善或是維持高增長的，那麼未來半年這個主線可能會慢慢走出來。

會議實錄

【劉晨明】：最近市場波動很大，您對市場後續走勢怎麼看？請先説一説對市場短期的看法。

【鍾奇】：我認為現在市場處於磨底期，我們一般説市場整個大盤分成三個“底”：市場底、估值底、政策底。毫無疑問，整個大盤政策底已經出現了，這個其實可以對比一下在2018年，那一年11月份的時候也是政策底到了。至於他的市場底到更後面，比如1月份整個創業板連續出了業績低於預期或者是業績爆雷，換句話説，在2018年是把所有的利空出盡了，所以那次是一個底，到2月初春節之後，直接就開始漲。所以目前政策底已經出來了。

市場底可能還要尋，我們也做過相關的統計，從政策底出來之後的半年，一般而言點位是要高於當時的政策底的，半年是一個有效的尺度，半年或者是一年這樣一個維度可能都是比較正確的維度，這是從策略上看。

從基本面上交流，我覺得太悲觀也沒有這個必要，第一我們的流動性也是比較好，第二海外流動性的緊縮，特別是美國流動性的緊縮目前而言也是price-in。第三是這波的下調把整個估值是做了一個有效的下拉。所以我覺得其實政策底出來之後，我們更要關注的是結構，到底我們未來可能在哪些方面會更有優勢。

那麼，你怎麼看在未來一段時間，比如説未來一個季度或者是半年我們的重點在哪裏？

【劉晨明】：我來彙報一下我們有關最近市場主要變化的觀點，以及後續哪些板塊可能會先走出來，或者説哪些板塊可能會有反彈。

第一，我們認為最近變化比較大的是美聯儲加息。上週3月份議息會議加息25BP，算是符合預期。稍微有些超預期的是上週的議息會議沒有討論縮表，本來市場預期是要討論縮表的細節的，但鮑威爾説最早在5月會考慮或是討論縮表細節。議息會議出來之後，納斯達克在上週是暴漲的。

第二，3月22日凌晨鮑威爾接受採訪，專門講了加息，進一步引導了加息預期，大意是未來可能出現幾次加息50BP的情況，因為通常是加25BP，所以相當於在引導後續加息的預期。在他昨天凌晨説加息這個事情引導預期之前，期貨隱含的美聯儲在5月份和6月份一共會加75BP或100BP的概率是84%，因為4月沒有議息會議，其實預期已經比較高了。鮑威爾講完後，在5、6月份加息75或100個BP的概率是99%。我感覺和1、2月份相比，現在預期已經打得比較滿了。而1月初的時候大家預期3月份加息25個BP的概率只有20%-30%，但後來升得很快，所以我們的成長股是大幅回撤的。

既然加息的預期已經基本打滿，昨晚納斯達克波動不大，我們認為成長股後面可能有階段性超跌反彈。因為到5、6月要交易縮表的預期，在當下是不確定的，很難講到時候是低於預期還是超預期，所以我們認為可能看到階段性的超跌反彈。但我們認為上半年成長類整體波動可能還是比較大，相應地，穩增長和週期當中可能有一定機會。

【劉晨明】：對於週期股而言，業績開始大幅度釋放的時候，一般是股價的高點或者説需要賣出了，這是大家之前對週期股的一般認識。未來這個週期股研判框架還是否適用？我們應該通過哪些指標，或怎樣在框架中判斷週期股的高點？

【鍾奇】：2015年以前，相對老的週期研究員總會説一句話，在週期方面要買是要買在他的估值最高的位置，賣是要賣在估值最低的位置。為什麼這樣説？任何東西都是看它的成長性，週期也不例外，或者説任何的東西都是週期，任何的資產，只是我們説週期類的公司或者資源類的公司週期相對要比一些白酒或者是消費類的週期短一點，這樣大家看起來他的波動性更大一點。如果從這個維度來説，如果要賣在業績最好的時候，那麼業績最好的時候對於資源品而言對應的資源價格肯定是最高的，就會導致這些資源股的業績是最好的，價格最高的時候應該是做空這類資源，無論是這類資源的某期或者是現貨或者説是股票。買在估值最高的時候，其實隱含的是這個公司的利潤可能是比較差或者是最差的時候，換句話説，對應的資產價格也是最低的時候。

我之所以説這種框架出現在2015年之前，也就是賣在PE最低的時候，買在PE最高的時候，是因為2015年之後供給側出現了改革，當一個資源品價格很高的時候，供給側沒有進行有序開採的話，就會造成供給無序的擴張，當供給無序擴張的情況下容易把這個資產價格給打下來。從這個角度而言，當有供給側改革之後，這個框架是需要做修正了。

這個框架如何做修正呢？有一個比較好的指標是看全球的企業和國內主要的企業，不光只是上市公司，還要看這個地區對供給有沒有大幅度的增長。換句話説，我們要預測未來他的供給能否大幅度增長，如果供給很難大幅度增長的話，因為整個經濟復甦，全球經濟都有一個增長的情況下，如果供給是有序的擴張，不是無序的擴張，相對應的資源品的價格是能夠保證在維持一個相對高的位置。在這種情況下我們願意相信，在未來一段時間內估值雖然比較低，但是資源品的價格比較高，這些公司的業績就不會流失掉，因為資源品的價格還是比較高。從這個角度來説，我們願意去重構邏輯框架。

【劉晨明】：未來一個階段，比如説一到兩個季度看，在週期的各類方向中有沒有哪些比較看好的結構性機會？

【鍾奇】：今天的話題是成長VS週期，但是今年最大的焦點在於成長VS穩增長。無論是成長也好、穩增長也好，我認為週期在這兩個裏面都是比較討巧的行業，建議大家關注一下上游的資源品，無論是成長類的資源品，像碳酸鋰、稀土或者是一些新材料，還是穩增長類的一些資源品，像煤炭、鋼鐵、電解鋁或者是一些化工品，這些子板塊的Beta可能會更高。

為什麼會有這樣一個結論呢？回到了前面對整個資源品的看法，在今年上半年會出現幾個問題：第一個是今年上半年國內的流動性可能不會太緊，第二個是海外加息的利空是短暫促進的，應該是在上半年的3月份、5月份。從歷史數據上來説，過去幾年美國連續加息的情況下第一次加息對整個資源品是利空出盡，換言之，在第一次和第二次加息的時間範圍之內，資源品的價格會有一個反彈。今年會有一個擾動因素，就是15、16號美國加息以前，擾動因素就是地緣政治的風險，但是這個地緣政治的風險只是一個擾動因素，只是一個脈衝的因素。到後面整體上來説，在未來一個季度資源品的價格還是會上升，這是一個統計的規律。從基本面的角度來説，第一是需求還是比較好，第二是整個供給的增長不會那麼大。所以第一個結論，無論是成長還是穩增長，我們覺得資源品會更好一點。

第二個，鋁、煤炭或者是鋰這些品種哪個更好一點？其實這些都是我很喜歡的品種。拿碳酸鋰舉個例子，他更多的是跟着新能源這個板塊走，在1、2月份或者是在一季度，碳酸鋰的價格漲得很多，這種情況下股價相反是跌的。不是説碳酸鋰的價格漲了，股票就一定漲，背後的產業邏輯要延伸到新能源汽車這個板塊。

我們想説的是，它的邏輯不夠直接，碳酸鋰是一個新能源汽車的附庸品。我們説黃金、煤炭、電解鋁的邏輯可能會更直接一點，雖然也是附庸品——整個經濟GDP的附庸品。在這裏對我而言相對好操作的地方和相對難操作的地方，容易點和難點都比較簡單。煤炭、電解鋁的容易點是比較容易能判斷整個需求大的框架，因為整個大的框架就是跟着GDP去走的。難點是我們很難細分框架裏面的很多分支，這是比較細的。而碳酸鋰的容易點是跟着新能源汽車這個板塊走，難點是我們要去判斷新能源汽車這個板塊。

在這個時點看未來半年的情況，我認為在未來半年的時間成長有一個反彈，穩增長的政策性是比較友好的，我願意在這兩個方面同時花力氣。但是在成長和穩增長板塊裏面，我更願意去配一個資源品。

【劉晨明】：從未來一、兩個季度，或從中長期維度上講，未來1-2年成長板塊中哪些產業主線會慢慢走出來？

【鍾奇】：短期來看，站在現在這個時點，在成長類裏面，包括軍工、新能源或者是TMT，我認為現在可能不是那麼着急地去做判斷。像2020年、2021年都是新能源汽車的大年，2020年的軍工也是非常強的一年，背後的邏輯都是基於景氣度、景氣週期的判斷。我們需要做的是等到4月份，無論是年報還是一季報發佈後，對此進行非常深入的分析，哪些子板塊、哪些公司的業績會比較強。不過從已有的數據而言，光伏應該是比較不錯的。

在當下，我們會發現好像無論是新能源汽車、光伏還是風電，增長性都是非常好的。但是又有一個問題，無論是收入還是利潤二階導都有可能出現負的。而且在歷史上，如果二階導為負的情況，除非當年的自身增長相比其他的板塊更有優勢，否則可能會被殺估值。換句話説，他的估值會提升。因為我們最喜歡吃的肉是業績和估值的雙升，當一個子行業出現了只吃業績的錢而不是估值錢的時候，對業績的分析就要非常詳細。我覺得今年新能源汽車可能會有這樣一個現象，他的估值是相對高一點的，我們在未來不期望他的估值還能進一步的拉昇，但是我們希望吃他業績的錢。

如果我們是交易業績錢的情況下，毫無疑問就要對他每一步的業績有非常深入的瞭解和研究，因為我們是吃他業績的錢，我們交易的是業績，而不是交易估值。在這種情況下，我寧願去等一等，看在業績方面哪些板塊、哪些行業會走出來。

而從中長期一兩年的情況來看，光伏、風電和軍工比較有確定性，元宇宙也是一個大方向，還有一些醫藥的機會。醫藥方面，我們看一下集採對一些公司到底有沒有非常致命的影響，因為有一些是自身的市佔率也會提高，雖然集採是一個利空，但他進口替代的利好可能會更大一些，當業績出來以後會説服市場，或者市場會發現這裏面的價值，所有的成長板塊都是跟着業績走的。

大家可能比較關注的是新能源汽車這個板塊，現在有一個問題，上游原材料的價格漲了之後已經傳導到下游去了，可以看到有部分車企已經開始漲價了，因為很多影響的是半年之後的汽車型號，半年之後銷量會不會受到損傷，這是一個要打問號的地方。這也是為什麼我個人判斷今年新能源汽車的估值很難再向上的原因，因為畢竟我們要看業績再去做最深入的分析，在這種情況下目前我們認為可能光伏、軍工或者是風電會更多一點確定性，包括有一些醫藥。

還有是這次地緣政治的風險給我們的啟示也非常大，包括網絡安全、國家的安全。非常幸運的是，無論是通信的下調還是計算機的下調，在這波下調裏面有很多個股可以挖，這些可能就是自下而上，不是中觀層面的東西。但是像計算機或者是通信這個領域公司也比較多、比較雜，這裏面更多的是自下而上去發掘的過程。

【劉晨明】：除了結構以外，確實大家對成長類的高估值一直有擔憂，比如2019年6月份開始炒半導體，圍繞華為的國產化替代，從7月左右啟動，陸續漲了兩輪，到年底大家覺得半導體估值偏貴，對行情有分歧，隨後又漲了半年，到2020年中芯國際上市出現階段性的頂部。大家在2019年年底討論估值貴的問題，和新能源車類似，很多新能源汽車的股票在2020年四季度漲了70-80%甚至翻倍，大家覺得新能源汽車太貴了，但是2021年新能源汽車又漲了一年。關於估值貴這個事情，包括整個成長類估值體系，應該怎麼衡量？

【鍾奇】：對成長股的邏輯框架我更願意去看三點，這三點是有排序的，第一點是看子行業的業績，收入和利潤的二階導，還有ROE，這是在第一類裏面的，先去研究子行業的景氣度，這是比較關鍵的。

第二點是研究整個流動性，我們知道研究流動性對成長股下殺的估值的作用也是很大的。

第三點才是公司，去看這個公司的地位，在成長股裏面，他的行業地位對他的估值客觀説是有一個溢價的。不管怎麼説，無論是地位強還是地位弱，我們最終是要看你公司自身的業績，無論是收入還是利潤，所以總體而言我們看的是一個收入和利潤的二階導。一開始我會先看子行業，看了子行業之後會對這個板塊的估值相對容忍一點。

【劉晨明】：我再簡單地把上面所講的點做一個歸納。整體更看好資源品，不管是穩增長還是成長類裏的資源品，至少上半年的優勢還是比較明顯的。再具體到成長細分賽道，目前基本面相對可預期的主要還是光伏、風電和軍工，新能源汽車可能要觀察一季報的具體情況。等到4月年報、一季報都出來後，我們或許會發現年報、一季報是連續改善或是維持高增長的，那麼未來半年這個主線可能會慢慢走出來。

另外，新能源汽車後面需要驗證的東西比較多，包括一季報，包括一些車型提價後、半年之後的銷量，都需要再驗證，存在一定不確定性。在估值較高的情況下，今年海外加息和縮表的影響預期比較大，可能還是要賺業績的錢，需要要看得很細。同時，在成長領域中也可以自下而上發掘一些機會，包括元宇宙、計算機、通信，也就是傳媒、通信、計算機，這三個方向可能都有一些自下而上的在未來能抓住的機會。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月26日

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