本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦、黃汝南

導讀

2月廣義財政週期上行趨勢確認，考慮到年內穩增長壓力大，預計此輪週期上行將持續到三季度；但當前實體經濟槓桿率相對平穩，其中政府和非金融企業略升、居民略降，寬信用第一階段，實體經濟實際融資需求偏弱，預計二季度後才能看到實體經濟槓桿率回升。

摘要

2月GTJA-GFI繼續提升，廣義財政週期上行趨勢確認：

（1）2月國泰君安廣義財政指數為100.9，與1月相比上行0.2，回升至2021年5月水平，與2021年9月的底部相比提升0.6，廣義財政週期上行趨勢已經確立；

（2）1月和2月生產性財政佔廣義財政比重（3MMA）分別達到38.9%和38.6%，與疫情衝擊下財政發力的2020年上半年基本持平，接近當時的最高佔比（40.1%）；

（3）預算內資金佔廣義財政比重（6MMA）為88.2%，較上月提升0.8個百分點，較2021年12月提升1.2個百分點，其中預算外資金中的政策性金融債淨融資額小幅增加。

2月實體經濟槓桿率維持平穩，政府和非金融企業略升、居民略降：

（1）實體經濟宏觀槓桿率為269.6%，與2021年下半年基本持平；

（2）居民部門槓桿率為62.0%，比1月下降0.9個百分點，比2021年12月下降0.8個百分點，主要原因是2月居民中長貸出現負增長，拖累居民部門加槓桿；

（3）非金融企業部門槓桿率為160.9%，比1月下降0.6個百分點，比2021年12月上升1.7個百分點，進入2022年非金融企業槓桿率略有上升，但總體仍處於穩信用的底部區域；

（4）  政府部門槓桿率為46.9%，比上月回落0.2個百分點。其中，中央政府部門槓桿率比上月略降0.2%；地方政府部門槓桿率比上月上升0.1%，地方政府仍是加槓桿的主力。

廣義財政率先發力，但實體經濟實際融資需求短期仍偏弱：

（1）廣義財政指數自2021年10月首次回升，雖然此後出現短暫回落，但2月數據顯示廣義財政週期上行趨勢已經確立，考慮到年內穩增長壓力大，我們認為此輪週期上行將至少持續到三季度；

（2）月度槓桿率整體維持穩定，其中政府和非金融企業略升、居民略降，寬信用第一階段，實體經濟實際融資需求偏弱，預計二季度後才能看到實體經濟槓桿率回升，寬信用進入第二階段。

在財政週期上行的帶動下，全年基建資金充裕。截至3月第4周，專項債已發行1.2萬億元，佔全年額度的1/3，流向最多的領域分別為市政產業園區基礎設施、保障性安居工程、交通基礎設施和民生社會事業，基建類佔比約為63%，高於2021年的59%。從往年經驗來看，開年專項債流向基建比例一般偏高，為後續項目陸續開工提供資金保障。我們認為在財政週期上行的帶動下，全年基建資金相對充裕。