機構：被俄烏衝突重塑的通脹格局

uSMART盈立智投 03-22 11:50

俄烏衝突在一定程度上重塑了2022年的物價格局

俄烏衝突已顯著惡化了全球的通脹預期。那麼，其到底將如何影響我國物價水平？從邏輯上來說，其主要通過三個層面產生影響：第一個層面是從俄烏進口佔我國該類產品進口的比重，第二個層面是從俄烏進口佔我國該類產品消費的比重，第三個層面是俄烏衝突對該類產品全球定價基準、從而對國內的影響。

從原油來看，雖然風險情緒釋放後油價短期回落，但現貨市場的緊張並沒有得到實質性緩解。歷史上油價拐點通常要等到原油累計供需缺口收窄後纔會到來。

從有色金屬來看，2022年印尼鎳產能的增量遠超過俄鎳產量。不過，由於鎳的需求也在上升，2022年鎳市場可能繼續維持供應偏緊的格局。

從小麥來看，我國的小麥庫存高、進口依賴度低，但由於庫存以陳糧爲主且儲備糧投放有限制，2020年以來我國的小麥價格與國際價格依然有一定的聯動。考慮到2021年我國冬小麥播種推遲，小麥價格或在6月前保持高位震盪。

從玉米來看，我國的玉米主要用於飼用，對糧價影響不大。由於2022年生豬、肉雞都存在去產能的壓力，一定程度上平抑了國際玉米價格對國內玉米價格的影響。

總體來看，俄烏衝突在一定程度上重塑了2022年的物價格局，在PPI方面更爲突出，衝突持續時間越久影響越大。在基準情境下，2022年我國全年PPI同比中樞可能達到5.6%左右，較2021年下降2.5個百分點，但高於市場預期的4%左右，而且第四季度PPI同比可能不會轉負；我國CPI同比中樞大約在1.7%左右，較2021年提高0.8個百分點，受俄烏衝突影響相對較小。

俄烏衝突引發全球工業品和農產品價格劇烈波動，國內大宗商品價格也隨之上揚。年初市場普遍認爲，2022年國內通脹壓力不大。然而，俄烏衝突的爆發重塑了市場預期。當前俄烏衝突的前景仍不明朗，俄烏衝突存在持久化的風險，要求我們重新評估全年PPI與CPI的走勢。從邏輯上來說，其主要通過三個層面產生影響：第一個層面是從俄烏進口佔我國該類產品進口的比重，第二個層面是從俄烏進口佔我國該類產品消費的比重，第三個層面是俄烏衝突對該類產品全球定價基準、從而對國內的影響。

本文將分析俄羅斯與烏克蘭的出口結構，並在此基礎上探討俄烏衝突後國內的物價變化。

一、俄烏衝突：哪些產品受影響？

烏克蘭、俄羅斯出口活動受限將對哪些產品產生重要影響？

從烏克蘭出口看，2020年烏克蘭出口總值爲492.2億美元，佔全球出口比重爲0.28%。表面上看，烏克蘭出口佔全球比重並不高，似乎難以對全球供應鏈構成重大威脅。然而，烏克蘭出口產品結構較爲集中，是全球第二大農產品出口國。烏克蘭出口的農產品主要有：穀物、穀物混合物、植物油、豆類植物的種子和油料種子等。其中，穀物出口佔全球比重由2013年的5.1%上升至2020年7.6%；植物油出口佔全球比重則由2013年的4.0%上升至2020年的6.6%；油料種子出口佔全球比重則維持在2.0%以上的水平。

對我國而言，作爲烏克蘭第一大出口目的地，我國部分產品進口來源穩定性或受到俄烏衝突的影響。本文定義進口依賴度爲自某一經濟體進口的商品佔我國該商品總進口之比。分行業看，2020年我國對烏克蘭進口依賴度較高的行業主要有：作物和動物生產、狩獵和相關服務活動（2.4%）,食品製造(2.1%)，金屬礦石開採（1.7%），基本金屬的製造（0.6%）等。

下沉至商品層面，我國自烏克蘭進口依賴度較高的產品主要有葵花子的油渣及其他固體殘渣、初榨的葵花油、玉米、小麥或混合麥的細粉、其他葵花油或紅花油及其分離品、含全氟辛基磺酸及其鹽、玉米澱粉等，進口依賴度均在30%以上。其中，葵花籽油進口依賴度高達96.9%，玉米進口依賴度高達54.8%。由於葵花籽油在我國食用油消費中的佔比不高，且有很多的替代品。從玉米來看，自烏克蘭進口玉米佔我國消費的比例是5.7%。從小麥來看，雖然烏克蘭是全球重要的穀物出口國，但不是我國進口小麥的主要來源國。2021年中國小麥進口主要來源國是美國、加拿大、澳大利亞、法國、俄羅斯，這五個國家總進口量佔總進口量的97.94%。[1]不過，作爲全球主要的小麥出口國之一，如果俄烏衝突持續，並影響到2022年烏克蘭的春耕，其依然會通過影響國際糧價來影響我國進口小麥的價格。

從俄羅斯出口看，2020年俄羅斯出口總值爲3322.3億美元，佔全球出口總值比重爲1.9%，但俄羅斯油氣與穀物出口在全球出口中的佔比較高。俄羅斯是全球第一大天然氣出口國和第二大原油出口國。2019年俄羅斯天然氣出口佔全球出口比重爲20.2%，煤炭出口佔全球比重爲15.5%，原油出口佔全球比重爲11.1%；同時，俄羅斯是主要小麥出口國，2020年俄羅斯穀物出口佔全球比重爲7.5%，植物油出口佔全球比重爲4.3%。

對我國而言，我國是俄羅斯第一大出口目的地，2020年俄羅斯對我國出口佔其出口總值的比重爲14.6%。我國自俄羅斯進口依賴度最高的爲電力、燃氣、蒸汽和空調供應行業，佔我國進口總值的76.2%；隨後依次爲建築和工程活動（25.0%）、木材以及木材和軟木製品的製造（25.0%）、原油和天然氣的提取（14.1%）、煤炭和褐煤的開採（13.2%）等。

從主要商品來看，2020年自俄羅斯進口的原油、天然氣佔我國消費的比例分別爲11.5%和3.1%；自俄羅斯進口的玉米、小麥佔我國消費的比例分別爲0.1%和1.4%。

同時，俄羅斯也是全球主要有色礦產資源國，產量佔全球比重位居前位的主要有：鈀礦、銻礦、釩礦、鉑礦等。結合我國消費進口依賴度看，我國自俄羅斯進口佔我國消費比重較高的產品有鈀礦、鉑礦和鎳礦。

總體來看，俄烏是全球重要的農產品、能源產品和有色金屬出口國，其供應對全球大宗商品價格有着重要的影響。雖然對小麥等部分商品而言，我國從俄烏進口的規模較少，但俄烏衝突可能導致的全球供應短缺依然會通過全球大宗商品價格的變動影響到我國。

二、俄烏衝突：對我國物價的影響

當地時間3月16日，俄烏雙方準備好了一份在烏克蘭保持中立、裁軍的前提下實施的停火撤軍計劃。[2]然而，俄烏停火的具體時間難以推測，且如果對俄製裁不解除，原油等商品供應緊張的局面仍然無法緩解。下文將分析俄烏衝突後我國PPI與CPI的走勢。

1、俄烏衝突對PPI的影響

從原油來看，3月8日，德國外交部長貝爾伯克表示，德國反對對俄羅斯能源進行制裁，德國不會停止從俄羅斯進口能源。[3]隨後油價從每桶130美元以上的高位快速回落。短期來看，由於市場情緒的變化，油價面臨回調的壓力，然而，現貨市場的緊張並沒有得到實質性的緩解：一方面，原油庫存正在快速地下滑；另一方面，由於擔憂受到制裁，許多公司不敢採購來自俄羅斯的原油。

歷史經驗表明，當原油供給累計缺口拐頭之後，布油價格的高點纔會出現。這意味着，只要未來原油延續供不應求的局面，油價中樞就有擡升的風險。歷史數據顯示，2012年頁巖油革命以來，原油的庫銷比與油價負相關。在基準情境下，我們假設第二季度原油供給累計缺口進一步擴大，原油庫存的底部在第二季度出現，但年內原油庫存依然處於低位。在此情境下，第二、第三和第四季度的油價可能分別在每桶110美元、105美元和100美元左右。

從有色金屬來看，在俄羅斯產量佔全球產量比重較高的有色金屬品種中，鈀礦和鉑礦的運用較少，對PPI影響不大，但鎳在不鏽鋼和電池領域有廣泛的運用。

從鎳的供給端來看，雖然俄烏衝突可能影響到俄羅斯的鎳出口，但作爲鎳的主要生產國，印尼將有大量鎳產能在2022年投產。2022年3月印尼投資和海洋事務協調部長稱，印尼今年計劃將鎳產量增加39.3萬噸至40萬噸，使總產能達到140萬噸。[4]

而2021年俄羅斯的鎳礦產量是25萬噸，明顯低於2022年印尼的鎳礦增量。同時，在價格上漲的刺激下，菲律賓等國家的鎳產量也在較快增長。從鎳的需求端來看，國際鎳業研究組織（INSG）表示，2022年全球鎳需求預計將從2021年的277萬噸增至304萬噸。[5]

這意味着2022年全球鎳需求的增量是27萬噸。總體來看，如果俄羅斯的鎳出口受到影響，2022年鎳可能出現小幅的供給缺口，但由於2021年鎳已經出現了供小於求的情況，俄鎳受限會加劇本就緊張的供需格局。在基準情境下，我們假設第二、第三和第四季度的鎳價中樞分別爲每噸3.7、3.3和3.0萬美元。

根據上述分析，在基準情境下，2022年全年PPI同比中樞可能達到5.6%左右，較2021年下降2.5個百分點。

2、俄烏衝突對CPI的影響

上文中提到，我國對烏克蘭葵花籽油、小麥和玉米的進口依賴度較高。但葵花籽油在我國食用植物油消費中的佔比僅爲4%[6]雖然俄烏衝突後葵花籽油乃至其他食用油價格有所上漲，但根據我們的估計，食用油在我國CPI籃子中的佔比不到1%，因此，食用油價格上漲對我國CPI的影響相對有限。

從小麥來看，我國小麥市場呈現出進口依賴度低，且庫存高的特點。2021年我國小麥進口量佔總消費量的比例爲5.9%，進口依賴度不高，且小麥庫存與消費之比爲103.2%。

然而，2020年以來，國內小麥價格依然隨着國際小麥價格上漲。3月中上旬，國內小麥價格較去年末已經上漲了12.1%。爲什麼會出現這種現象呢？

第一，雖然儲備糧時有投放，但儲備糧中陳糧較多，優質新糧較少，企業依然需要通過一定的進口來滿足對優質小麥的需求。

第二，國儲拍賣對參與的企業、購買的數量等都有要求，並非所有企業都能夠通過購買儲備糧來滿足生產需求，剩餘部分依然要通過市場收購來彌補，而市場收購價可能因國際糧價而水漲船高。

第三，2021年9月至10月上旬，我國華北等部分地區多雨漬澇災害突出，影響秋收騰茬整地，導致冬小麥播種明顯推遲，陝西、山西、河北、山東、河南5省農業氣象觀測站有23.3%的站點播期推遲5～10天，31.1%的站點推遲11～20天，12.2%的站點推遲20天以上。[7]這可能導致2022年冬小麥最早上市的時間從5月下旬推遲到6月中旬。

在基準情境下，即使俄烏達成停火協議，供應鏈中斷、參軍等依然會導致春季播種面積下降，且可能影響到去年冬季播種的冬糧的收穫，因此，我們假設在6月我國冬小麥上市前小麥價格維持高位，6月起小麥價格開始回落。