去年初至今，港股大盤一路南下，招行H股卻一路北上。後者在此期間累計大漲25%，跑贏恆指大盤47個百分點，成為港股少有的靚麗風景線。

2月中旬，招行H股已悄然奪下歷史新高記錄，最新PB高達1.73倍。然而，招行A股距離新高還有24%的空間，且最新PB僅1.59倍。我們都知道，因港股流動性較差，通常而言H股相較於A股的估值會有較大折扣。有些意外的是，招行卻是目前唯一一家例外的龍頭。

由此可見，海外資本對於招行的態度是積極的。另外，通過北向通道進來的外資，同樣追捧招行，當前持有最新市值高達779.6億元，持倉比例高達8.19%，位於歷史高位水平。按照外資重倉股排名來看，招行已經躍升至第3，僅次於貴州茅台、寧德時代。

國內機構，也毫不示弱。截止去年末，基金總持股數為11.5億，佔總股本近5%，持有市值570億元。其中，張坤旗下的4只基金均重倉佈局招行，累計倉位高達87億元。

2月下旬以來，港股市場遭遇雪崩，招商H股在拿下歷史新高之後也有不小的跌幅，16個交易日下跌25%。但大盤企穩後，3天變大幅反彈了17%。招行作為上萬億的大塊頭，AH股均能大幅跑贏大盤以及眾多白馬股。

市場究竟緣何如此追捧招行？

01

零售之王

3月18日，招行披露了2021年年度成績單。全年營收3312.5億元，同比增長14%，歸母淨利潤為1199.2億元，同比增長23.2%，後者創2013年以來增速新高。2014-2021年，兩者GAGR分別為10.39%、11.6%，遠超絕大多數銀行的業績表現。這是招行股價最近7年上漲超500%的重要邏輯之一。

2014年，為了應對宏觀經濟增速放緩，田惠宇接替馬蔚華擔任招行行長，帶領着全行進行零售大轉型。從後視鏡看，此輪轉型較為成功，奠定了當前零售之王的地位。

截止2021年四季度末，招行零售客户數以及AUM（資產管理規模）分別為1.73億户、10.76萬億元，較年初分別增長9.49%、20.33%。其中，金葵花及以上客户（月日均總資產≥50萬元）高達367.2萬户，同比大增18.4%。私行客户數（月日均總資產≥1000萬元）高達12.2萬户，佔總零售客户數的0.07%，但貢獻AUM卻高達31.54%。私行去年AUM為3.4萬億元，同比大增22.32%，高於零售整體AUM的增速。

海量的零售高淨值客户，帶來了源源不斷的生意增長。2021年，招行零售金融業務收入為1773.2億元，同比增長14.3%，佔公司營收比例的58.35%。其中，零售淨利息收入1159.9億元，同比增長 12.75%，非利息收入613.3億元，同比增長17.4%。

2021年，大財富管理收入（財富管理、資產管理和託管業務手續費及佣金收入）為521.3億元，同比大增33.91%，佔淨收入的16%。其中，財富管理收入為358.41億元，同比大增29%——其代銷基金123.15億元，同比大幅增長36.2%，代銷保險82.15億元，同比大增42.8%。資產管理收入為108.56億元，同比大增57.5%，主要是子公司招商基金和招銀國際的基金管理費收入，以及招銀理財的理財產品手續費收入增長。

2021年，招行生息資產平均收益率為3.98%，同比大幅下滑15個基點，主要系資產端貸款收益率下行影響，全年來看對公和零售貸款收益率分別下滑14bp和34bp，拖累整體貸款收益率同比下滑22bp。而成本端優化明顯，計息負債平均成本率僅1.59%，下滑14個基點。其中，公司與零售活期存款佔比總計64.45%，同比再度提升4.45%，活期存款成本率僅0.7%。總體來看，招行淨息差為2.48%，同比僅僅下滑1bp，優於行業平均。

招行息差小幅下行，而生息資產規模擴張10.44%，致使淨利息收入保持10%以上的增長，表現不俗。

02

資產質量

招行業績持續穩定增長，估值同樣水漲船高。2014年，A股PB僅為1.02倍，當前攀升至1.59%，位列42家上市銀行第二名，僅次於寧波銀行。很顯然，招行股價享受了戴維斯雙擊。

中證銀行（399986）整體的市淨率僅僅0.55倍。其中，民生銀行0.34倍，華夏銀行0.36倍，浦發、中信銀行僅0.4倍。估值越低，不代表這些銀行就被低估了多少，而是多年來經營太差，買這類銀行容易掉入“估值陷阱”裏面去。看看倍數最低的民生銀行，股價一路狂瀉不止：

市場給予招行1.59倍的高估值，主要邏輯源於良好的綜合經營水平，包括業績持續較高增長以及資產質量優異。

2021年前三季度，僅有8家銀行營收與歸母淨利潤的增速超過兩位數，包括招行、寧波、郵儲、杭州、南京等。而民生銀行雙雙負增長。把時間拉長到5年以上，只有招行、寧波少有的幾個銀行能維持兩位數的高速增長。

不良貸款率方面，2021年招行僅僅0.91%，較2020年繼續下滑0.16個百分點，較2016年高峯的1.87%大幅下滑0.96%。橫向對比，該指標在2020年位列所有上市銀行第8名，僅低於寧波、杭州等地域性銀行。而民生銀行、華夏銀行高達1.79%、1.95%，是所有銀行中最高的。

不良貸款撥備覆蓋率方面，招行2021年為483.87%，較2020年繼續提升46.19個百分點，較2016年大幅高出303.85%。橫向對比，2020年該指標位列所有銀行第7，低於寧波銀行的515.3%。而華夏銀行、民生銀行僅為146.4%、153%，排名末尾，而監管部門規定的紅線為150%。招行作為全國體量靠前的大行，報備覆蓋率計提相當充分，後期可反哺利潤的空間較大。同時，也説明當前招行的資產質量是不錯的。

另外，反應銀行綜合盈利能力的重要指標——ROE(淨資產收益率)，2021年高達16.96%，排名第1，高於寧波銀行的16.58%。從歷年表現可以看出，ROE整體呈現下滑趨勢，但寧波招行下滑態勢更平緩，目前仍然處於較高水平。

綜合以上分析可知，招行的業績表現以及資產質量優異。這亦是外資持續爆買的重要邏輯。

03

風險考量

招行基本面優秀，且國內外機構都在“買買買”，那麼是不是跟隨佈局就萬事大吉了呢？個人認為，宏觀層面的危機可能是一個潛在的風險點，目前看發生的概率還很小。

銀行業最害怕遇到經濟危機或金融危機。在2008年次貸危機中，銀行遭遇大面積壞賬衝擊，股價崩盤式暴跌。那一波，招行從21.6元一路狂瀉至5.04元，不足1年時間暴跌77%，踩踏可謂之慘烈。

去年12月31日，馬斯克語出驚人：2022年春季或夏季，不遲於2023年會爆發金融危機。時間才過去2個月，馬斯克聳人聽聞的言論算是有那麼一點味道了。

3月16日議息會議，美聯儲將美國2022年GDP從4%大幅下修至2.8%，短短3個月砍掉了30%。從債券市場來看，交易員們也正在押注美國經濟衰退。當前，5年期和7年期國債收益率已經與10年期倒掛。而2年期與10年期之間的基點已經從年初90個基點以上鋭減至當前20個基點左右。這是比較可靠的美國經濟衰退領先指標，80年代以來的每一次倒掛，美國經濟衰退平均6個月左右就會接踵而至。

除此之外，新冠疫情、高通脹以及美聯儲被迫多次加息縮表，均會對美國經濟產生衝擊與影響。其中，高通脹會抑制需求，持續越久，需求量下降的幅度就越大。並且一旦惡性通脹形成預期，美國消費會大幅萎縮。還有，過去2年美國經濟平均僅增長1%，是基於海量的貨幣政策以及財政政策基礎上實現的，但今年會被迫抽走大量流動性支撐，將令高負債經濟體不堪重負。

貨幣流動性方面，美聯儲暗示年內將連續加息7次，年末目標利率將高達1.9%，並最快從5月開啟縮表。本輪加息縮表週期是相當“急轉彎”的，有一定概率直接戳破全球資產泡沫。一旦如此，金融市場的坍塌，也將重創全球經濟。

不過，國內經濟增長相對穩健，即便遭遇海外危機衝擊，也會相對有限。但不論是傳統業務為主的銀行，還是零售業務為主的銀行，資產質量在大環境下惡化可能無法避免，股價面臨不小回撤風險。

以上為悲觀假設，但中性或樂觀假設的話，美聯儲開啟貨幣大轉向，全球以及中國經濟風平浪靜，投資銀行龍頭應該是穩穩的幸福。

04

尾聲

銀行與宏觀經濟密切相關。未來，中國宏觀經濟增速還會繼續下台階，銀行業整體增長也會隨之下台階，不管是招行，還是誰，未來業績增速大致的趨勢都是往下走的，回報率自然也不會像過往那麼豐厚。

在這樣的一個行業裏面，不要貪圖估值所謂的便宜，否者大概率會入坑被埋。相反買銀行，選擇估值倍數更高的龍頭銀行，才是正確的投資姿勢。