本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索，作者：趙偉團隊

報吿要點

近期，伴隨美債期限利差收窄，看空美國經濟的聲音開始出現。歷史規律是否如此，美國經濟真實的增長動能究竟如何，未來演繹方向？本文分析，供參考。

美債期限利差收窄，預示美國衰退在即？市場預期也存在“犯錯”可能

近期，伴隨美債期限利差收窄，看空美國經濟的聲音開始出現；歷史規律並非如此，基於期限利差的經濟“預期”也存在“犯錯”可能。期限利差倒掛往往預示着經濟將很快進入衰退，快速收窄可能是因為加息導致的短端快速上行，未必是即將衰退的信號。例如2016年前後，美債期限利差快速收窄，但經濟維持韌性。從週期的視角來看，當下都與2016年前後的宏觀形勢有很多相似之處。

鑑於當前美債期限利差的收窄，多受到政策滯後效應等因素的擾動，分析美國經濟應該回歸經濟分析本身。疫情干擾下，打亂了美國正常的經濟、政策週期規律，表現為貨幣政策正常化進程嚴重滯後於經濟正常化。當前美債期限利差的收窄，受疫情期間應急政策的滯後效應、短期交易行為干擾過多，對經濟的預判可能“失真”。正因為此，分析美國未來經濟形勢，更應該聚焦經濟基本面本身。

目前來看，美國企業景氣高企、居民收入高增，指向經濟韌性十足

美國企業實際庫存處於低位，新訂單持續高景氣，企業庫存回補行為仍將對中短期經濟形成有力支撐。企業端來看，儘管名義庫存高增，但在剔除價格因素後，實際庫存水平處於歷史低位。歷史經驗顯示，美國實際庫存處於低位時，容易因週期的力量而發生回補，進而對中短期經濟形成有力支撐。同時，美國企業的資本支出意願維持高位，伴隨疫情退潮，資本開支對經濟的支撐或將進一步凸顯。

居民端來看，薪資提升與就業修復，持續超預期且已進入良性循環；疊加疫後線下消費自然修復的需要等，繼續提振私人消費。美國企業端的高景氣，產生了大量的招工需求。數據顯示，美國職位空缺數已連續7個月超1千萬，遠超美國失業人數。美國企業招工需求旺盛帶動薪資高增，進而使得私人消費增速維持高位。其中，美國商品消費有韌性，服務消費有望隨着疫情退潮而進一步改善。

中短期來看，美國經濟“過熱”導致貨幣正常化難以暫緩，擾動市場定價

美國經濟“過熱”的背景下，美聯儲貨幣政策正常化的步伐難以放緩。最新數據顯示，美國CPI同比已經逼近8%。同時，供給受限且需求改善下，以原油為代表的傳統能源價格維持高位；疊加勞動力成本的逐步顯性化等諸多因素，導致美國高通脹的持續時間可能比預期要長。美聯儲主席鮑威爾已明確表示“將採取一切工具，避免通脹長期高企”，進一步加息乃至縮表的節奏中短期都難以放緩。

美聯儲政策正常化，對金融市場的擾動定價仍不充分；這一過程中，金融經濟體系潛在的風險暴露仍需要關注。對全球通脹形勢及政策正常化的定價不足，仍將是影響全球資產定價的重要因素。美聯儲加息預期的消化相對充分，但縮表影響的消化仍然不足。貨幣政策正常化過程中，美國經濟的“軟肋”或將承壓，以低收入居民、弱資質企業為典型代表，與之相關的潛在的風險暴露仍需要關注。

風險提示：俄烏戰爭影響、持續時長超預期；全球新冠病毒變異超預期。

一、美債期限利差收窄，預示美國衰退在即？

市場預期也存在“犯錯”可能

近期，作為“美國經濟風向標”的美債期限利差快速收窄、接近倒掛，部分觀點認為這是美國經濟衰退在即的前兆。截至3月18日，10Y-2Y美債期限利差已經快速收窄至20bp以內，10Y、5Y美債收益率更是已經倒掛。歷史回溯來看，美債短端利率由貨幣政策決定，期限利差則受經濟預期等影響。經驗顯示，美債期限利差的倒掛，往往預示美國衰退在即。

不過，歷史規律並非如此，基於期限利差的經濟“預期”也存在“犯錯”可能。美債期限利差快速收窄可能是因為加息導致的短端快速上行，未必是即將衰退的信號。例如2016年前後，10Y-2Y美債期限利差從130bp附近快速收窄至50bp左右，但美國製造業PMI卻穩步上升、並持續在60%附近運行。無論是從經濟週期或政策週期來看，當下都與2016年前後時期極為相似。

鑑於當前美債期限利差的收窄，多受到政策滯後效應等因素的擾動，分析美國經濟應該回歸經濟分析本身。疫情干擾下，打亂了美國正常的經濟、政策週期規律，表現為貨幣政策正常化進程嚴重滯後於經濟正常化。當前美債期限利差的收窄，受疫情期間應急政策的滯後效應、短期交易行為干擾過多，對經濟的預判可能“失真”。正因為此，分析美國未來經濟形勢，更應該聚焦經濟基本面本身，緊盯企業端（投資）、居民端（消費）兩大抓手。

二、目前來看，美國企業景氣高企、居民收入高增

指向經濟韌性十足

美國企業實際庫存處於低位，新訂單持續高景氣，企業庫存回補行為仍將對中短期經濟形成有力支撐。企業端來看，儘管名義庫存高增，但在剔除價格因素後，實際庫存水平處於歷史低位。其中，美國僅批發商庫存同比增速超過疫情前，製造商、零售商庫存均處於低位。歷史經驗顯示，美國實際庫存處於低位時，容易因週期的力量而發生回補，進而對中短期經濟形成有力支撐。

同時，美國企業的資本支出意願維持高位，伴隨疫情退潮，資本開支對經濟的支撐或將進一步凸顯。疫情爆發後，美國的資本支出增速一度驟降至歷史低位，並導致產能進一步出清，對經濟形成拖累。美聯儲調查數據顯示，伴隨疫情逐步退潮，美國企業家對未來6個月的資本支出意願紛紛回升，預示着未來資本開支對經濟的支撐或將進一步凸顯。

居民端來看，薪資提升與就業修復，持續超預期且已進入良性循環；疊加疫後線下消費自然修復的需要等，繼續提振私人消費。美國企業端的高景氣，產生了大量的招工需求。數據顯示，美國職位空缺數已連續7個月超1千萬，遠超美國失業人數。這一背景下，美國企業為了招聘更多勞動力，付出更高的薪資成本，進而使得私人消費增速維持高位。其中，美國商品消費有韌性，服務消費也有望隨着疫情退潮進一步改善。

三、中短期來看，美國經濟“過熱”導致貨幣正常化難以暫緩

擾動市場定價

美國經濟增長維持韌性的同時，通脹壓力高燒不難退，指向美國經濟依然處於過熱狀態。最新數據顯示，美國CPI同比已經逼近8%，不斷刷新近40年高位。與此同時，供給受限且需求改善背景下，以原油為代表的傳統能源價格維持高位；疊加勞動力成本的逐步顯性化等諸多因素，導致美國高通脹的持續時間可能比預期要長。換言之，美國經濟仍處於過熱狀態。

通脹高燒難退的背景下，美聯儲再三明確抗通脹為首要任務，進一步加息乃至縮表的節奏都難以放緩。在美聯儲最新的議息會議上，主席鮑威爾重申抗通脹為首要任務，表示“將採取一切工具，避免通脹長期高企，假若通脹數據超預期，美聯儲將會更快加息”。鮑威爾淡化了美國經濟衰退擔憂，表示“經濟狀況強勁，能夠承受貨幣政策收緊”。對於市場關心的縮表，鮑威爾稱“最快5月公佈縮表計劃，框架將與上一次相似，但速度更快”。

美聯儲政策正常化，對金融市場的擾動定價並不充分；這一過程中，金融經濟體系潛在的風險暴露仍需要關注。對全球通脹形勢及政策正常化的定價不足，仍將是影響全球資產定價的重要因素。美聯儲加息預期已有較大程度消化，但縮表影響的消化仍然不足。貨幣政策正常化過程中，疊加財政刺激政策退潮，美國經濟的“軟肋”或將承壓，以低收入居民、弱資質企業為典型代表，與之相關的潛在的風險暴露仍需關注。

經過研究，我們發現：

（1）近期，伴隨美債期限利差收窄，看空美國經濟的聲音開始出現；歷史規律並非如此，基於期限利差的經濟“預期”也存在“犯錯”可能。鑑於當前美債期限利差的收窄，主要受到政策滯後效應等因素的擾動，分析美國經濟應該回歸經濟分析本身。

（2）美國企業實際庫存水平處於低位，新訂單持續高景氣，企業庫存回補行為仍將對中短期經濟形成有力支撐。居民端來看，薪資提升與就業修復，持續超預期且已進入良性循環；疊加疫後線下消費自然修復的需要等，繼續提振私人消費。

（3）美國經濟“過熱”的背景下，美聯儲進一步加息乃至縮表的節奏中短期都難以放緩。美聯儲政策正常化，對全球資本市場的擾動定價仍不充分；這一過程中，金融經濟體系潛在的風險暴露也需要關注。

風險提示：

1、俄烏戰爭影響、持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久戰，美歐對俄製裁力度只增不減，使得全球市場維持RISK-OFF模式。

2、全球新冠病毒變異超預期。若出現傳染力更高、致病力增強的“超級毒株”，全球疫情可能出現劇烈反彈。