本文來自：靜觀金融，作者：張靜靜

摘要

黃金與大宗商品一樣，並非時間的朋友。“做時間的朋友”這種投資理念針對的是生息資產，而不生息資產甚至存在時間價值的資產或者投資工具則是“時間的敵人”。交易大宗商品、黃金等資產的投資者就不是在跟時間做朋友，而是在進行價格或者説是趨勢研判。

理論上，黃金走勢是名義利率與通脹“賽跑”的結果。黃金是由貨幣屬性定價的不生息資產。在美元計價體系下，驅動國際金價的是美國實際利率，但與國際金價呈現負相關性的並非TIPS、而是10年期美債收益率與美國CPI同比之差。理論上，金價方向就是10年期美債收益率與美國CPI同比“賽跑”的結果。但2016年以來這一傳統認知被負利率顛覆。

負利率的興起令名義利率成為黃金走勢的主要驅動力，亦將黃金變為“通脹厭惡資產”。2016年初日本央行宣佈實施負利率後，全球負利率債規模陡增。2020年疫情暴發進一步推升了全球負利率債規模。此間，不生息的黃金具備了“配置價值”。另一方面，通脹與負利率債規模存在蹺蹺板關係，負利率債的興起令黃金暫時由抗通脹資產變成通脹厭惡資產。

俄烏事件對黃金影響：引發短期脈衝；確立中期趨勢。1）俄烏事件之於黃金的短期脈衝影響已落幕，截至3月16日國際金價重新跌回戰前水平。類似情況在1999年歐洲各國簽訂限售金協定後、2016年英國脱歐公投前後、2016年美國大選當天都曾出現。事件驅動行情下黃金看上去更像是“時間的敵人”，這也是我們不建議事件驅動交易的主因。2）俄烏事件之於黃金的長期意義類似“9.11”。“9.11”拉開了三足鼎立時代的序幕、弱化了美元國際地位；俄烏事件或加速部分國家貨幣去中心化、擺脱美元貨幣體系的趨勢。一旦如此，俄烏事件或為黃金走勢奠定長期基礎。3）俄烏事件確立了黃金中期升勢。俄烏局勢緩和後，全球最大黃金ETF-SPDR仍在持續增持黃金，或與投資者擔憂俄烏衝突最終引發能源及農產品供應衝擊等因素有關。

未來一年，看多黃金的勝率較高。1）疫後結構性高通脹拐點臨近，該因素對負利率債的殺傷力將趨弱。2）美國經濟或於Q4放緩，明年衰退風險極高。假若俄烏衝突引發供應鏈危機，美國乃至全球將更早迎來經濟衰退。未來一年美股盈利能力將逐步趨弱，機構投資者配置黃金等安全資產訴求上升。3）縮表預期已經部分消化，10年期美債收益率升破2.5%概率不高，預計高點或在縮表靴子落地前後。隨着縮表靴子落地、中期選舉臨近、經濟下行壓力顯現，10年期美債收益率或將Q2末到Q3初進入下行週期，全球負利率債規模有望再度反彈，黃金也將迎來為期一年左右的回升。站在當下，儘管還略顯左側，但黃金的配置價值已經非常顯著。

正文

 一、目前名義利率對黃金的影響權重高於通脹

     （一）黃金與大宗商品一樣，並非時間的朋友

“做時間的朋友”這種投資理念針對的是生息資產，而不生息資產甚至存在時間價值的資產或者投資工具則是“時間的敵人”。比如，黃金價格走勢與名義利率負相關，即可印證黃金是“時間的敵人”而非朋友。理論上，交易大宗商品、黃金等資產的投資者就不是在跟時間做朋友，而是在進行價格或者説是趨勢研判。

     （二）理論上，黃金走勢是名義利率與通脹“賽跑”的結果

我們在報吿《商品比價提供的經濟週期信號》中指出，黃金是由貨幣屬性定價的不生息資產，具有抗通脹功能和避險功能，其本質是黃金與資本回報率（實際利率）呈現負相關性。在美元計價體系下，驅動國際金價的實際利率往往是美國實際利率。此外，我們在此前的報吿中亦曾指出，10年期美債收益率與TIPS收益率的差值代表的是通脹預期，而黃金的抗通脹功能並非“抵抗通脹預期”，而是“抵抗實際通脹”，也即CPI。進而，與國際金價呈現負相關性的並非10年期TIPS收益率、而是10年期美債收益率與美國CPI同比之差。理論上，預判黃金走勢就是研判10年期美債收益率與美國CPI同比之間的“賽跑”結果。但2016年以來黃金與通脹、名義利率的相關特徵已經顛覆了這一傳統認知。

     （三）2016年以來名義利率對黃金的影響權重顯著高於通脹

邏輯上，實際利率高於0的階段，就必然存在某些生息資產具備投資價值，不生息的黃金難以受到關注；實際利率轉負階段黃金才會備受青睞。之所以有滯脹買黃金的説法，則是因為歷史上通脹對黃金的影響遠高於名義利率。抗通脹功能以及名義利率不低於0的剛性約束下，只有在高通脹背景下，美國實際利率才有望轉負令黃金大放異彩。但表1可以讓我們得到兩點結論：

第一，在黃金無趨勢的階段（比如90年代），國際金價與美國實際利率的負相關性並不顯著，但黃金存在價格趨勢的階段皆與美國實際利率呈現較強的負相關性；

第二，長期來看，國際金價與美國CPI同比的正相關程度存在下降趨勢，而國際金價與10年期美債收益率則由強正相關性逐漸為強負相關特徵。可見，上世紀70-80年代黃金的主要驅動力是通脹，90年代至金融危機前通脹與名義利率對黃金的影響權重相當，但金融危機後特別是2016年以來名義利率（10年期美債收益率）似乎已經成為國際金價的主要驅動力。

事實上，2016年以來名義利率成為國際金價主要驅動力的主因是負利率的興起。2012年丹麥將基準利率降至負利率區間，成為全球首個“吃螃蟹”的央行。2014年6月歐洲央行效仿丹麥實施了負利率，但隨後的一年半全球負利率債規模並未顯著擴張直至2016年1月29日日本央行宣佈實施負利率後，全球負利率債規模開始陡增。

2020年初全球疫情暴發進一步壓低了全球利率水平，全球負利率債規模曾飆升至18.38萬億美元。2016-2020年間全球負利率債券規模的攀升令不生息的黃金出現了“配置價值”，這是2016年以來名義利率主導黃金走勢的原因之一。另一方面，通脹與負利率債規模存在蹺蹺板關係，負利率債的興起令黃金暫時由抗通脹資產變成通脹厭惡資產。2020年9月後通脹走高扼殺了負利率債規模，亦削弱了黃金配置價值。

 二、俄烏事件對黃金影響：引發短期脈衝；確立中期趨勢

    （一）俄烏事件之於黃金的短期影響類似1999年限售金協定

1999年9月26日，歐元區成立之初就推出了“央行售金協議”（Central Bank Gold Agreement， CBGA），規定此後的5年中，簽約國每年只允許拋售400噸黃金，避免了成員國央行無節制地拋售黃金。由於綜合實力較強的經濟體均需用黃金儲備對本幣進行信用背書，因此該事件確保歐洲內部黃金外儲總量高於美國進而確立了歐元在全球儲備貨幣中的地位、亦對美元地位有所撼動。在貨幣屬性的驅動下，1999年9月26日後的8個交易日內COMEX黃金大漲21.1%，但隨後的兩個月內又下跌14.8%。

相似的一幕似乎又在近期發生。2月24日俄烏開戰至3月8日，COMEX金價上漲7.1%並曾重新站上2000美元/盎司。但俄烏戰事有所緩和後，國際金價開始轉跌，截至3月16日COMEX黃金幾乎跌回開戰前水平。類似情況在2016年英國脱歐公投前後、2016年美國大選當天都曾出現，事件驅動行情下黃金看上去更像是“時間的敵人”，這也是我們不建議事件驅動交易的主因。

    （二）俄烏事件之於黃金的長期意義：類似1999年限售金協定及“9.11”

長期看，美國最大的隱患是“美元體系失靈”，美元貨幣體系的穩定需要兩個基礎：美聯儲與非美央行貨幣政策框架的統一是全球經濟穩定性與週期運轉的基礎；美債的穩定性、安全性與美股的高回報率是美元流動性循環的基礎。自從金融危機後，美聯儲將財政因素納入其政策框架，美元體系就不斷弱化，疫後QE過程中美元在全球已確認外儲中的比重首次降至60%下方。

2021年拜登上任後，本可以利用2021財年財政預算決議下的預算調和流程實現加税為美國財政開源，以避免今後再度經濟衰退時的財政赤字貨幣化動作，逆轉美元貨幣體系趨弱的勢頭。但拜登選擇將擺脱共和黨干擾、由民主黨主導內政的機會給了第三輪財政轉移支付，這不僅加劇了美國通脹形勢、令美聯儲Taper時間推後，更有可能令美國再無機會落地加税政策。往後看，一旦美國再次面臨衰退並因此動用QE，美元在全球已確認外儲中的佔比將進一步下滑。換言之，美元貨幣體系弱化或許已經既成事實。

在此背景下，歐美對俄羅斯實施金融制裁將其部分銀行剔除SWIFT體系的舉動極有可能加速部分國家貨幣去中心化、擺脱美元貨幣體系的趨勢。進而，我們或許可以將俄烏事件視為美元體系進一步弱化的“催化劑事件”。事實上，就在俄烏衝突升級之際，國際金價也突破了2020年8月以來的下降趨勢線，亦表明了“俄烏衝突”在美元貨幣體系弱化長期趨勢中或已具有里程碑式的意義。由此可見，俄烏衝突對黃金的影響也類似1999年9月26日的限售金協定以及“9.11”事件。

    （三）但是俄烏事件對黃金的中期影響：比1999年限售金協定及“9.11”更積極

1999年9月26日奠定了歐元的儲備貨幣地位、“9.11”事件也拉開了美歐中三足鼎立時代的序幕（詳細分析請見3月1日報吿《美股還會新高嗎？》），但這兩個事件並沒有推動黃金進入中期上行趨勢。短暫上漲後，金價迴歸起點直到其他催化劑出現後，黃金牛市才確立。

但俄烏衝突似乎有所不同。儘管近期黃金價格重回戰前水平，但全球最大黃金ETF-SPDR仍在持續增持黃金。截至3月18日，SPDR的黃金持有量為1082.44噸，較15日增持20.61噸，較2月23日增加53.13噸，較1月20日增加101.58噸。我們認為這與俄烏兩國均為資源國，而目前歐美對俄羅斯的金融制裁最終可能引發歐洲乃至全球出現能源及農產品供應衝擊等因素有關。此外，美國經濟衰退風險上升也推升了投資者增配安全資產的訴求。

三、未來一年，看多黃金的勝率較高

    （一）疫後結構性高通脹拐點臨近，該因素對負利率債的殺傷力將趨弱

去年Q4以來美國高通脹主要由三個分項驅動：能源、二手車及居住。去年油價中樞逐步抬升，基數效應下除非俄烏衝突失控否則能源因素進一步推升今年美國CPI同環比的概率不高。二手車價格的高企其實是疫後中低收入羣體及大學生不再使用公共交通通勤的代步需求推升的，一旦疫情影響降温或二手車需求已被普遍滿足，則該因素對通脹影響也將減弱。如表2所示，二手車所在分項（運輸產品,不含汽車燃料）對2月美國CPI環比貢獻已降至5.7%，預計該影響將進一步趨弱。居住型通脹因素是美國房價增速的滯後指標，時滯約為一年，去年5-7月美國房價增速見頂，進而今年Q2末CPI居住分項亦有望高位回落。總體而言，美國CPI通脹有望於Q2迎來拐點，其餘各國情況或基本類似。

正如前文所述，（高）通脹與全球負利率債規模存在蹺蹺板關係，自從2021年初美國乃至全球CPI同比走高以來全球負利率債規模就大幅回落，一旦高通脹壓力緩解，那麼負利率債規模也有望得以穩定。

    （二）美國經濟或於Q4放緩，明年衰退風險極高

3月議息會議中美聯儲將今年經濟增長預期由12月的預期值4.0%大幅下修至2.8%，將今年PCE通脹預期由12月的預期值2.6%大幅上修至4.3%，核心PCE通脹預期由12月預期值2.7%大幅上修至4.1%。可見，美聯儲默認美國經濟已經出現或接近滯脹。理論上，上半年美國經濟會受益於疫後開放，因此經濟增速大概率前高後低。

我們在報吿《假如明年美國經濟衰退》中指出：失業率降至低位；疫後存在經濟指標存在雙向脈衝，先是向上脈衝造成“繁榮”景象後再像常態收斂出現暫時疲態，明年美國經濟指標大多將收斂至常態水平，但這一過程將表現為暫時性的經濟衰退。具體而言。首先，去年Q4美國企業綜合平均成本已經升至1985年後最高，疊加俄烏局勢擾動，成本壓力及不確定性加劇將約束企業資本開支行為。其次，如圖7所示，過去一年30年期抵押貸款固定利率快速走高，截至3月17日當週已經升破4%，新屋銷售已然放緩，進而下半年地產開工熱度亦將有所降温。另外，3月美國密歇根大學消費者信心指數已經降至59.7，為2011年10月後最低水平。

假若俄烏衝突推動的資源品供應鏈危機爆發，美國乃至全球的經濟衰退或將提前到來。進而，美股盈利能力將在未來一年逐漸趨弱。隨着加息進程地推進、資金成本卻將不斷上升，疊加高估值背景，年內美股再度出現大幅調整的概率不低。在此預期下，機構有望增配安全資產，近期SPDR黃金持有量上升即可説明此類配置訴求。

    （三）縮表並不會大幅推升10Y美債收益率

10年期美債的影響因素較為複雜，包括：美國經濟、通脹因素、疫情波動、縮表政策以及機構配置行為等。首先，美聯儲大概率將於5月議息會議給出縮表時間表，那麼今年5-6月起美聯儲或正式啟動縮表，按照到期不再續作的方式，直至明年底美聯儲持有美債將減少1.46萬億美元，佔當前美債總規模的4.8%。相比之下，而2017年Q4至2019年Q2美聯儲減持美債僅佔削減前美債總規模的1.9%。但在鮑威爾給出即將縮表的明示後，10年期美債收益率並未加速走高，表明市場已經部分消化縮表預期並且貨幣政策也並非10年期美債的決定性驅動變量。經濟衰退預期下，全球機構投資者將會逐步增配長端美債。

此外，根據表3所示，1980-2016年的經驗表明中期選舉和大選前的3個月10年期美債收益率中樞下移為大概率。今年11月初的中期選舉具有極大不確定性，進而進入Q3市場就將開始為此定價，10年期美債收益率中樞亦有望自高位回落。

總而言之，我們預計10年期美債收益率高點或出現在Q2美聯儲落地縮表靴子前後，或略高於2.2%，但升破2.5%概率仍低。再往後看，隨着縮表靴子落地、中期選舉臨近、經濟下行壓力顯現，10年期美債收益率或將進入下行週期，全球負利率債規模再度反彈，黃金也將迎來為期一年左右的回升。站在當下，儘管還略顯左側，但黃金的配置價值已經非常顯著。

風險提示

（一）美國經濟超預期

（二）全球疫情超預期

（三）美聯儲貨幣政策超預期

（四）美國及全球通脹水平超預期

（五）俄烏衝突超預期