本文來自格隆匯專欄：廣發香港，作者：鄭新煌
摘要
3月16日，恆生指數大漲近1700點，錄得2008年10月以來最大單日漲幅，恆生科技指數也從歷史最低位飆升22%。在如此史詩級的大漲之前，港股剛剛經歷了自金融危機後最差的30天表現，累計跌超26%。
總的來看，本輪港股的急跌，已經不只是由某個單獨的因素所導致，而是一系列矛盾的總爆發：前期市場對中美衝突、中國經濟增速放緩、行業監管政策收緊以及美聯儲收水前景不確定性的擔憂由來已久，俄烏衝突的不斷升級使投資氣氛降至冰點，而5家中概公司被列入《外國公司問責法》暫定清單的消息更使得投資者的恐慌情緒不斷蔓延，市場出現無差別拋售，甚至爆發了局部的流動性危機，信心處於崩潰的邊緣。
在此背景下，3月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。專題會議對市場的五大影響因素進行了定調，釋放出多個重要信號：
1. 宏觀經濟運行：金融委的表態，進一步強化了市場對於穩增長力度的信心，也反映出後續貨幣政策和財政政策仍有發力的空間。
2. 房地產企業：在此前公佈的2月社融數據中，居民的中長期貸款指標出現了有統計以來的首次負增長，顯示地產需求持續疲弱，而銷售回款的困難使房企在償債高峯期中面臨嚴峻考驗。金融委的這一表態有助於緩解市場對房企流動性危機繼續發酵的擔憂，也有助於整個行業迎來良性循環和健康發展，更好地滿足購房者的合理住房需求。
3. 中概股：中概股除牌的風險是近期制約市場表現的重要因素。從金融委以及中國證監會與美國PCAOB作出的表態來看，雙方都有解決問題的誠意。我們認為，中美最終還是能夠達成某種形式的一致和共識，解決目前的監管和審計問題，避免走到中概股全部退市的極端局面。
4. 平台經濟治理：本次金融委的表態進一步凸顯了目前決策層更加關注資本的有序發展，通過明確“不可為”以及“可為”的區域，將政策重點從舊有問題的整頓轉變為新型發展模式的引導，“破而後立”。
5. 香港金融市場穩定：香港是一個高度自由開放的金融市場，做空機制較其他市場更靈活方便。近幾年來，港股這種完全仰賴於市場自發調節的高度自由模式顯露出一定的弊端，特別是在面對惡意做空時抵禦能力較弱，對謠言也缺乏有效的管控能力。為更好地維護金融市場的穩定，香港的監管機構需要更好地發揮出“有形之手”的力量，並加強與內地監管機構的合作，豐富自身的政策工具箱，在異常波動出現之時能夠更加“有為”。此外，今年香港還有望迎來內地一系列的政策紅利。
一般而言，因流動性緊張、情緒恐慌而導致的下跌，右側佈局的勝率會高於左側佈局。在3月16日金融委作出表態，港A股放量大漲之後，市場企穩的信號已經初步顯現。在3月FOMC會議上，美聯儲的加息靴子正式落地，後續加息和縮表路徑也已明確，不確定性降低。此後隨着中國出台更多穩增長的舉措、俄烏衝突的影響邊際減弱，市場的信心有望進一步修復。結合我們在年度策略展望《向陽而生》中對全年港股走勢“前低後高”的判斷，目前佈局的窗口期可能正在到來。
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3月16日，恆生指數大漲近1700點，錄得2008年10月以來最大的單日漲幅，就點數而言更是達到歷史第四高水平；恆生科技指數也從歷史最低位飆升22%。個股層面的數據則更為誇張，“股王”騰訊控股漲超23%，創下其上市18年以來最大的單日漲幅。
事實上，在如此史詩級的大漲出現之前，港股剛剛經歷了自金融危機之後最差的30天表現，期間累計跌幅超過26%，在近3個交易日更狂瀉近2500點，而這還是在港股整體已經處於歷史估值底部的背景下發生的。3月15日盤中，恆指一度跌至18235點，創下近11年的新低水平。
總的來看，本輪港股的急跌，已經不只是由某個單獨的因素所導致，而是一系列矛盾的總爆發：前期市場對中美衝突、中國經濟增速放緩、行業監管政策收緊以及美聯儲收水前景不確定性的擔憂由來已久，俄烏衝突的不斷升級使投資氣氛降至冰點，而5家中概公司被列入《外國公司問責法》暫定清單的消息更使得投資者的恐慌情緒不斷蔓延，市場出現無差別拋售，風險隨着連日下跌而不斷累積，甚至爆發了局部的流動性危機，信心處於崩潰的邊緣。
在此背景下，3月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。專題會議對市場的五大影響因素進行了定調，釋放出多個重要信號：
1. 宏觀經濟運行：“關於宏觀經濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”。
在3月15日大幅超出市場預期的經濟數據公佈之後，疊加MLF操作利率意外維持不變，降息預期落空，市場對後續政策“穩增長”的預期可能出現了一定的動搖。不過，在疫情升温、多地防控舉措升級的背景之下，消費的復甦面臨一定的阻力，因此即便1-2月的經濟數據錄得了同比高增，要實現全年5.5%的增長目標，也仍需“付出艱苦努力”。金融委的表態，進一步強化了市場對於穩增長力度的信心，也反映後續貨幣政策和財政政策仍有發力的空間。
值得關注的是，3月16日國家衞健委還發布了《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》，其中修訂的內容包括輕型病例無須住院、放寬出院標準、縮短出院後監測時間等，市場對疫情影響經濟的憂慮有所緩解，餐飲股、旅遊股、航空股、濠賭股等與出行密切相關的板塊也顯著反彈。
2. 房地產企業：“關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。
在此前公佈的2月社融數據之中，居民的中長期貸款指標出現了有統計以來的首次負增長，顯示地產需求持續疲弱，住房貸款的新增規模低於到期規模。儘管去年以來已經陸續有放鬆按揭貸和開發貸審批、併購貸不計入三條紅線計算、調降5年LPR利率/首付要求等提振舉措出台，但2月份百強房企的銷售額仍然同比下滑近50%，顯示出購房者的信心仍處於低迷的狀態。由於目前房企在資本市場的融資渠道仍然受限、資產處置的速度又相對較慢，因此銷售回款的困難使其在償債高峯期中面臨嚴峻考驗（3月份是年內到期金額最高的月份）。開年以來，仍有大量房企被評級機構下調評級，如融創的發行人違約評級被惠譽由“BB-”下調三個級別至“B-”，流動性危機也進一步蔓延到此前資信狀況較好的公司之上（如碧桂園和旭輝等，在3月的最大跌幅均超過四成）。在持續承壓的狀態下，內房美元債的違約率可能會繼續攀升。
根據廣發宏觀的測算，今年要實現5.5%的GDP目標，資本形成的拉動必須重新回到1.3-2.2%的水平，其中地產投資的增速需要達到2%，但目前存在的差距仍然相對較大。因此，金融委的這一表態有助於緩解市場對房企流動性危機繼續發酵的擔憂，也有助於整個行業迎來良性循環和健康發展，更好地滿足購房者的合理住房需求。值得關注的是，同日財政部有關負責人還表示“今年內不具備擴大房地產税改革試點城市的條件”。在多重因素的提振下，16日地產板塊低開高走，此前跌幅較大的碧桂園、融創中國等盤中均由跌轉漲，全日振幅接近40%。
3. 中概股：“關於中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市”。
中概股除牌的風險是近期制約市場表現的一個重要因素。本輪急跌始於5家公司被納入《外國上市公司問責法》消息傳出的3月10日晚間，其後連續三個交易日納斯達克金龍中國指數均跌超10%，港股也大幅下挫，兩者相互拖累，呈現出螺旋式惡化的節奏。不過，從金融委以及此前中國證監會與美國PCAOB（公眾公司會計監督委員會）作出的表態來看，雙方都有解決問題的誠意，對話與磋商的管道仍比較順暢，後續一個潛在的解決方案可能是“採取類似於目前美國與其他國家/地區的合作方式”，以開展相應的檢查。受此消息提振，16日各家二次上市公司均錄得較大漲幅，此前跌幅較大的萬國數據飆漲48%，嗶哩嗶哩也漲四成。我們認為，中美最終還是能夠達成某種形式的一致和共識，解決目前的審計和監管問題，避免走到中概股全部退市的極端局面。值得關注的是，在金融委會議公佈之後，離岸人民幣匯價與港元匯價均出現跳漲，扭轉了近日持續下挫的態勢。
4. 平台經濟治理：“關於平台經濟治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩中求進，通過規範、透明、可預期的監管，穩妥推進並儘快完成大型平台公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平台經濟平穩健康發展，提高國際競爭力”。
近期，部分外媒在沒有披露可靠來源的前提下，就報道了騰訊將被處以反洗錢的罰款、甚至面臨拆分風險的消息，使得本就脆弱不堪的情緒雪上加霜。此外，關於遊戲版號的傳聞也一直牽動着市場的神經，即便部分傳聞很難經得起推敲，市場也“寧可信其有”。
關於“紅綠燈”的説法其實在去年12月的中央經濟工作會議上就已經提出，意味着過去一年的反壟斷和反資本無序擴張工作已經取得了顯著成效。本次金融委的表態進一步凸顯了目前決策層更加關注資本的有序發展，通過明確“不可為”以及“可為”的區域，將政策重點從舊有問題的整頓轉變為新型發展模式的引導，“破而後立”。針對這一表態，資本市場也做出了積極的反應：除了前文提及的騰訊之外，京東集團也大幅反彈35%，成為表現最好的藍籌股；美團與阿里巴巴也均漲三成。
5. 香港金融市場穩定：“關於香港金融市場穩定問題，內地與香港兩地監管機構要加強溝通協作”。
香港是一個高度自由開放的金融市場，做空機制相對於其他發達市場和新興市場都更加靈活和方便。舉例而言，在2020年3月全球遭遇疫情衝擊時，中國台灣、韓國、泰國、英國、意大利、法國和比利時等都曾頒佈過不同程度的限制做空的措施，而香港在監管層面的干預相對較少，這使得港股容易成為國際炒家進攻的對象。雖然港府的外匯儲備相當充足（2022年2月有4909億美元，為流通貨幣總量的6倍），但由於“小政府”、“少干預”的特徵，觸發其入場救市的門檻較高，即使不得已入市，也會很快退出，更多依賴市場機制自發解決：1998年，為應對亞洲金融危機的衝擊，港府曾經購入恆指成分股以捍衞聯繫匯率制度，但成功後很快就在1999年成立盈富基金，通過市場化手段將持股分批迴售給市場。
此外，由於香港是全球流動性最好的離岸市場之一，在風險事件出現、全球波動率上升之時，即使上市公司的基本面邏輯並未受到太大影響，外資仍可能會大幅拋售港股，以補足在其他市場的倉位，使港股“無故躺槍”（如2011的歐債危機和2020年3月的美股熔斷）。近幾年來，港股這種完全仰賴於市場自發調節的高度自由模式顯露出一定的弊端，特別是在面對惡意做空時抵禦能力較弱，對大量沒有確切憑據的流言、甚至是惡意造謠又缺乏有效的管控手段。為更好地維持香港金融市場的穩定，香港的監管機構需要更好地發揮出“有形之手”的力量，並加強與內地監管機構的合作，豐富自身的政策工具箱，在異常波動出現之時能夠更加“有為”。
今年香港還有望迎來內地一系列的政策紅利，包括深化兩地金融市場的互聯互通、擴大跨境人民幣資金雙向流通的管道、港股通以人民幣計價等，這將為港股市場的流動性提供有益補充。另外，港股對二次上市公司的承接能力近期也受到了市場的廣泛關注，開放南向資金的購買或許是增強承接能力的重要舉措。北水目前已經成為香港市場不可忽視的重要力量，近期在跌勢之下再度發揮“越跌越買”的託市作用，3月至今已累計買入近500億港元。港股通的擴容，同樣需要兩地的監管機構加強溝通協作——解決的方式或許是直接允許北水購買二次上市標的，但這其中可能存在着港美股互相轉換與中國資本賬户的規定之間的分歧；抑或是由當前二次上市的公司轉換上市模式，成為“雙重主要上市公司”，便可順利獲納入港股通（如理想汽車、小鵬汽車和百濟神州）。事實上，已經有企業進行了此等嘗試：16日晚間，嗶哩嗶哩在港交所公吿，爭取自願轉換至在香港聯合交易所有限公司主板雙重主要上市。此番B站若能開創先河，或將帶動另外15家二次上市企業也進行相應的轉換，而未來可能也將有更多中概股採用雙重主要上市的方式完成迴歸。
一般而言，因流動性緊張、情緒恐慌而導致的下跌，右側佈局的勝率會高於左側佈局，而風險出清得越快，後續穩定的速度可能也就越快。在3月16日金融委作出表態，港A股放量大漲之後，市場企穩的信號已經初步顯現。此外，在3月美聯儲FOMC的決議中，加息25bps的靴子正式落地，關於後續加息和縮表的路徑也更明確——點陣圖顯示年內還將加息六次，最快在5月開始縮表，節奏將快於上一輪緊縮。雖然政策指引較預期更加鷹派，但不確定性的減弱仍足以提振市場的信心，疊加美聯儲對經濟前景的看法較為樂觀，議息決議公佈後美股給予了較為正面的反饋，納指漲近4%，而反映中概股表現的金龍中國指數更飆漲33%。中概股與港股的惡性下跌螺旋有望扭轉成為良性上升螺旋。
我們預計，此後伴隨着中國出台更多穩增長的舉措、俄烏衝突的影響邊際減弱，市場的信心有望進一步修復。結合我們此前在年度策略展望《向陽而生》之中對全年港股走勢“前低後高”的判斷，目前佈局的窗口期可能正在到來。
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