據格隆匯消息，新佐劑疫苗龍頭江蘇瑞科生物技術股份有限公司（以下簡稱“瑞科生物”）於去年底已通過港交所聆訊，或其很快展開招股、掛牌上市。根據公司聆訊後資料集，聯席保薦人為摩根士丹利、招銀國際、中信證券。

相較於海外市場，我國的疫苗行業起步較晚，加上疫苗行業本就具有資金、技術壁壘高、監管嚴格的特點，我國的創新型疫苗企業並不多。如此來看，身處於疫苗賽道的瑞科生物，實力究竟如何？

疫苗行業：下一個千億級別黃金賽道

Frost&Sullivan數據顯示，2020年，我國是全球第二大疫苗市場。由2016年的271億元增至2020年753億元，複合年增長率達29.1%，預計將於2030年達到3333億元。其中，受到加速消除宮頸癌的戰略出台及新冠肺炎疫情影響，HPV疫苗及新冠肺炎疫苗市場更是於近兩年爆發式增長了起來。可以預見，我國疫苗行業在未來所面臨的是千億級市場。

筆者注意到，2020年，全球十大暢銷疫苗中有8款為創新性疫苗。其中，輝瑞用以治療肺炎的Prevnar 13疫苗，於近三年的平均年銷量高達58億美元。默沙東的九價HPV疫苗Gardasil 9銷量也於2020年高達近40億美元。

不難看出，全球疫苗市場前景巨大，並且，創新型疫苗也將成未來研發趨勢。

圖一：2020年全球十大暢銷疫苗詳情

數據來源：招股書，格隆彙整理

值得一提的是，近幾年，新型佐劑疫苗的出現為眾多流行性疾病提供瞭解決方案。佐劑能夠誘發機體產生長期、高效的特異性免疫反應，提高機體保護能力，同時又能減少免疫物質的用量，降低疫苗的生產成本。因此，在未來的預防性領域中，新型佐劑疫苗將成為眾多疫苗企業的研發方向。

例如，GSK的重組亞單位佐劑疫苗（Shingrix）能夠使50歲及以上老年羣體感染帶狀皰疹的風險降低97.2%，而默沙東傳統技術減毒型疫苗（Zostavax）在50-59歲老年羣體中的有效率僅為69.8%，在60歲以上老年羣體中有效率更低。

另外還有，Novavax的重組新冠疫苗搭載了新型佐劑Matrix-M，在III期臨牀數據顯示出總體有效率達90.4%，對某些新冠病毒變異株的有效率達到93%，並對某些無法識別的新冠變異株的平均有效率為70%。相較於傳統技術的新冠疫苗，展現出更高的有效率，成為全球繼mRNA疫苗後受關注程度最高的新冠候選疫苗。

因此，佐劑對於疫苗效力的巨大提升已被驗證。但鑑於佐劑開發及生產的複雜性，目前大多數疫苗公司不具備其商業化生產能力，只能依賴數量有限的合格供應商採購獲批的佐劑。因此，這更利於具有佐劑生產能力的疫苗公司擴張和發展。

據公開報道，有望成為“香港新型佐劑疫苗第一股”的瑞科生物曾獲得清池資本、淡馬錫、紅杉中國、君聯資本、LYFE Capital等知名投資人支持，那麼瑞科生物究竟有什麼“魔力”讓資本如此心動？。

瑞科生物：以疫苗新佐劑實現疫苗產品更新換代

瑞科生物始創於2011年，為國內領先的創新型疫苗公司。具體來看，筆者將從技術平台、產品管線、生產實力三方面對其進行分析。

1、自主研發的技術平台

技術平台是香港未盈利生物醫藥企業的核心。瑞科生物擁有自主開發的新型佐劑、蛋白工程及免疫評價三大先進技術平台，能夠持續的為公司發現及開發創新型疫苗。

目前，FDA僅批准了5種新型佐劑（AS01、AS03、AS04、CpG及MF59）應用於人用疫苗。而瑞科生物的新型佐劑平台，是全球少數幾家有能力研發與生產上述全部5種新型佐劑的公司之一。例如，公司的重組蛋白新冠肺炎疫苗ReCOV，就利用了一款對標AS03的自主研發的新型佐劑BFA03，具有更好的保護效果及更少的副作用。並且，在此後的疫苗研發中，公司也無需依賴任何特定的佐劑供應商，能夠自主進行規模化生產，成本效益大大提升。

蛋白工程平台為創新型疫苗的開發提供抗原優化解決方案，採用包括大腸桿菌、漢遜酵母、桿狀病毒及CHO細胞等多種表達系統，能夠在疫苗開發種選擇及應用最合適的表達系統。例如，公司的重組九價HPV疫苗REC603就採用了漢遜酵母表達系統，與釀酒酵母相比，漢遜酵母的甲醇利用途徑啟動子強勁且可調、分泌量高、糖基化水平低等特性適合醫用重組蛋白的生產。

瑞科生物的免疫評價平台是國內最早擁有免疫評級平台的公司之一，能夠選擇最佳的抗原及佐劑組合，進而提高疫苗的免疫原性。並且還是國內首批能夠開展假病毒中和、ELISPOT及ICS檢測的公司之一，被用於公司的候選疫苗開發。

總體來看，三個技術平台形成了“鐵三角”，從抗原優化及設計、佐劑開發及生產、到選取最優抗原及佐劑組合，運用多種技術開發全套創新型候選疫苗。

此外，據公開資料顯示，公司已與深圳瑞吉生物簽署合作協議，共同研發mRNA疫苗，有望進一步持續升級技術平台，推進研發活動。

2、豐富的疫苗產品管線

目前瑞科生物共擁有12款創新型疫苗產品，涵蓋HPV系列疫苗、重組新冠疫苗、帶狀皰疹疫苗、流感疫苗、成人結核病疫苗等高價值疫苗組合。其中包括核心產品重組九價HPV疫苗REC603及新冠肺炎疫苗ReCOV。

圖二：瑞科生物疫苗組合

數據來源：招股書，格隆彙整理

（1）五款HPV疫苗滿足市場多層次需求

2020年，WHO發佈戰略表明，截至2030年，確保90%的女孩在15歲之前完成HPV疫苗接種。而我國民眾對HPV的知曉率僅為30%，且HPV疫苗接種率不足1%。因此，2020年12月，中國表示將全力支持該戰略，加快消除宮頸癌，多地也相繼發佈相關政策推動宮頸癌知曉率及疫苗接種率。可見，中國HPV疫苗市場即將進入爆發增長階段。我國。例如，廈門、濟南、廣東等地已開展針對適齡學齡女生實施二價HPV疫苗的免費接種。

目前，我國已商業化的HPV疫苗，根據保護範圍不同可分為二價苗、四價苗及九價苗。更高的價型能帶來更全面的保護範圍，但更高價型疫苗售價往往也會更高。如九價苗一般可提供覆蓋約90%的宮頸癌病例的全面保護,被廣泛認為是針對HPV最有效的疫苗，每針指導售價為1298元。二價苗覆蓋約70%病例，每針指導售價為329~580元。可以看出市場對於HPV疫苗的需求極具差異化，且高度分層次的。

而瑞科生物在HPV疫苗領域佈局打出了“組合拳”，產品涵蓋二價、四價及九價疫苗，符合了市場的多層次需求——1）兩款九價苗實現高端迭代，增加供應，消除市場對九價苗“一針難求”現狀；特別是其新佐劑九價疫苗有可能減少劑量方案至2針的接種方案。2）二價苗，以較低的價格門檻和可量產的規模對人羣進行廣覆蓋，並推進大量出口覆蓋全球免疫規劃市場。其中，其重組九價HPV疫苗REC603目前正進行III期臨牀試驗，由於HPV病毒的感染特性，患者接種疫苗後需要接受3至4年的隨訪觀察。公司預計REC603將於2025年提交上市申請，有望成為國內首批上市的國產九價HPV疫苗之一。

從國內競爭格局來看，現在中國已批准4款HPV疫苗上市，其中僅有一款九價疫苗（默沙東），市場份額超過48.5%。當前，國產九價HPV疫苗已經有4家公司進入臨牀III期，分別是瑞科生物、上海博唯、康樂衞士以及萬泰生物。其中適用年齡9-45歲的九價HPV疫苗只有瑞科生物和上海博唯兩家。

具體來看已進入臨牀III期的四家公司，誰能夠脱穎而出，還是要看臨牀試驗樣本量、實施地點的發病率、團隊執行能力等多種因素。

值得一提的是，瑞科生物共計招募12500人的主效力試驗入組已全部完成，並已完成第二針接種，速度較快。而萬泰生物招募9000人，上海博唯僅8000人。並且瑞科生物選擇在河南、山西和雲南等HPV發病率高的地區進行臨牀試驗，有入組人員地域優勢。因此，基於瑞科生物三期試驗樣本量大、試驗地點發病率高，REC603有望成為中國首批獲批的國產九價HPV疫苗。

（2）新一代重組蛋白新冠肺炎疫苗ReCOV

疫苗被認為是控制新冠疫情最有效的方式之一。

目前，新冠肺炎疫苗開發有5種技術路線，包括重組蛋白疫苗、滅活疫苗、病毒載體疫苗、mRNA疫苗及DNA疫苗。全球共有20款新冠肺炎疫苗上市，123款新冠肺炎候選疫苗處於臨牀開發中。可以看出，眾多公司現已進軍研發新冠肺炎疫苗，同時由於新變異病毒的出現，全球範圍內亟需新一代更有效的疫苗。

從同類疫苗競爭情況來看，公司的ReCOV添加了一款自主研發，對標AS03的新型佐劑BFA03，能夠在不依賴任何佐劑供應商的情況下實現規模化生產。在所有已上市或處於臨牀階段的重組蛋白新冠肺炎疫苗中，其是唯一一款採用NTD及RBD的特定組合作為抗原目標的疫苗，極具差異化。具備安全性好、免疫原性強、對奧密克戎、德爾塔等突變株有很好的交叉保護效果、生產容易放大、生產成本低、製劑穩定性好、可在室温儲存運輸等一系列綜合優勢，成為非常有競爭力的第二代新冠疫苗。

招股書顯示，新西蘭I期臨牀前期數據已顯示出良好的安全性與耐受性，ReCOV 可誘導高滴度針對新冠病毒的中和抗體，水平與目前已發表的mRNA疫苗數據相當。同時，ReCOV還對Omicron和Delta等多種突變株有良好的交叉中和作用。今年1月，公司已獲批開展ReCOV的國際II/III期臨牀試驗，預計將於2022年提交EUA（緊急使用授權）申報，即將進入商業化階段。

（3）多方位佈局疫苗領域

同時，瑞科生物順應整體疫苗行業發展趨勢，已在戰略上開發出一條從預防性向暴露後預防的全面管線。除了佈局HPV及新冠肺炎疫苗外，管線還包括全球首款凍幹劑型的mRNA疫苗、重組帶狀皰疹疫苗REC610、成人結核病疫苗REC607及REC606、流感四價疫苗REC617及手足口病四價疫苗REC605。

3、強勁的生產能力

Novavax因其生產供應問題，導致其新冠疫苗商業化進程嚴重滯後。可見，充足及時的生產供應對於疫苗企業尤為關鍵。根據我國的相關政策，為保證疫苗產品的安全性和有效性，疫苗產品只能由疫苗公司進行商業化生產。

而瑞科生物是全球為數不多的能夠規模化生產所有上市的人用新型佐劑的公司之一。公司於去年11月獲得《藥品生產許可證》，完全具備了重組雙組分新冠肺炎疫苗（CHO細胞）的生產條件。總面積約為17000平方米，年產能已達到1億劑，將快速擴產至年產3億劑規模。

同時，公司還在建造HPV疫苗的生產基地，預計年產能達到500萬劑九價疫苗或3000萬劑二價疫苗。可見，瑞科生物展現出極強的商業化生產能力，後續公司疫苗產品上市，有望快速的為公司帶來業績收入。

小結

我國疫苗企業數量雖然較多，但大部分企業均進行傳統疫苗的仿製開發，新疫苗研發能力較弱。近年來，隨着市場對疫苗的關注度提高，政策支持力度加強，國內疫苗企業陸續進行創新疫苗的研發，整個疫苗賽道保持着高景氣度。

瑞科生物多方面佈局疫苗領域，開發差異化的創新型疫苗。佐劑是疫苗領域“卡脖子”的關鍵環節。作為國內少數幾家有能力研發並生產新型佐劑的疫苗公司，其重組九價HPV疫苗REC603有望成為國內首批上市的國產九價HPV疫苗；新一代新冠肺炎疫苗ReCOV在早期臨牀研究中也顯示了非劣於mRNA疫苗的免疫原性，且即將進入商業化階段。

從市場來看，今年截止3月13日，全球疫苗龍頭企業葛蘭素史克市值為1031億美元，約為6536億元人民幣。同時，A股上市的萬泰生物（603392.SH）和智飛生物（300122.SZ）近兩年也呈現強勢上漲趨勢，可見市場對於疫苗賽道前景的認可。

有望成為“香港新型佐劑疫苗第一股”的瑞科生物，其後續上市表現值得投資者期待！