本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、李赫民等

摘要

俄烏局勢依然是擾動全球市場的最核心變量。上週最大的變化是美英決定禁止進口俄羅斯的原油，這也是我們在此前報吿中提到的俄烏局勢衝擊的第二層，即供應衝擊。

相比第一層不足為慮的避險和第二層正在發酵的供應衝擊，第三層的金融流動性衝擊尚不是焦點，但近期也有一些升温跡象。例如，1）全球股票、債券和貨幣市場基金都出現流出，上一次出現還是2018年12月；2）中國A股和港股外資明顯流出，A股北向資金周度流出363億人民幣，為2020年3月以來新高；港幣走弱，3個月Hibor抬升。全球流動性緊縮如果出現，將會導致連黃金和國債等避險資資產都被大幅拋售的情形，而對美元流動性需求增加則會大幅推高美元指數，進而進一步衝擊新興市場，因此值得密切關注。

一、當前全球流動性是否大幅緊張？有趨緊跡象，但距離極端水平仍有相當距離

從FRA-OIS利差、回購市場、商業票據利差、信用利差、離岸美元流動性、以及芝加哥聯儲的美國金融條件指數等多個指標維度來看，近期流動性情況雖有一些趨緊，但相比較為極端的情形（如2020年疫情期間、2008年金融危機）都仍有距離，部分指標已經高於2018年底。美聯儲在疫情後和全球其他主要央行互換協議與常備回購便利都可作為有效防禦手段。

二、近期流動性為何緊張？制裁本身、資產價格波動性驟升等

首先，俄烏局勢本身不管是因為避險情緒、金融和能源制裁、還是事實性的供應衝擊，都導致了各類資產價格波動率顯著上升。資產大幅波動本身就是造成流動性局部緊張的主要原因。

其次，制裁本身造成的風險敞口，如俄羅斯境內的流動性大幅緊張；或剝離俄羅斯境內資產等造成的虧損，也會由此造成流動性和對手方信用的緊張。

三、後續是否面臨更大壓力？如果有，可能來自哪裏？波動進一步抬升、俄羅斯拋售資產或者違約

資產波動率再度大幅抬升。不論何種原因，資產價格的再度大幅升級，都可能加大風險敞口暴露以及流動性緊張的可能性。

俄羅斯主動拋售資產。制裁進一步升級下，俄羅斯如果被迫拋售所持海外資產，可能加大局部資產的波動。俄羅斯外儲中，歐元資產佔比32.3%、美元資產16.4%、人民幣資產13.2%、黃金及其他佔比21.7%和10%。不過受制裁影響，可以動用部分可能約為2396億美元。

俄羅斯主動或被動違約。如果面臨壓力的話，也不排除再出現類似於此前俄羅斯主權債務或者私人部門債務違約、或者海外俄羅斯股權投資凍結的風險。截止2021年9月末，其他國家在俄羅斯的敞口為6792億美元股本、4954億美元債權及金融衍生品。不過從久期看，多為1年以上到期。塞浦路斯、盧森堡、荷蘭、哈薩克斯坦及瑞士直接投資佔比最高；盧森堡、愛爾蘭組合投資佔比最高。

綜合來看，俄羅斯對外負債或是外幣負債佔本身的經濟規模並不高，同時短期到期債務規模不大，因此短期內償付壓力尚好。受制裁影響，俄羅斯可動用的外儲規模（~2396億美元）能夠覆蓋短期到期的外幣債務（483億美元）。但制裁如果長期持續的話，仍可能面臨壓力，甚至出現此前1998年違約和委內瑞拉違約的情形。不過，要想擴大為全球性流動性衝擊，還需要一個足夠大的媒介，類似於德銀CoCo債，或者LTCM。

本週焦點：俄烏衝擊的四個層次，避險、供應衝擊、金融流動性和基本面；流動性衝擊距離我們有多遠？

俄烏局勢依然是擾動全球市場的最核心變量。截至本週末，局勢仍不明朗。此前俄羅斯已經拒絕了烏克蘭單方面宣佈中立並放棄加入北約的提議，所以後續甚至不排除繼續升級的可能性。

從全球市場角度，上週最大的變化是美英決定禁止進口俄羅斯的原油，這相比此前刻意避開原油、甚至剔除SWIFT系統也避開了最大的俄羅斯聯邦儲備銀行（Sberbank）和俄羅斯天然氣工業銀行（Gazprombank）等制裁措施，無疑是一個明顯的升級。考慮到俄羅斯在全球原油供應中所佔重要地位（日產量1100萬桶和出口700萬桶，分別佔到全球的11%和12%左右），市場對此反應劇烈，布倫特原油一度衝擊140美元/桶，逼近2008年以來高點。而原油的大漲，加劇了市場對於本已緊張的供應矛盾和通脹壓力的擔憂，風險資產一度大跌，避險和通脹資產如美元、債券和黃金大漲，這也是我們在此前報吿中提到的俄烏局勢衝擊的第二層，即供應衝擊。

不過，上週衝高回落的油價也吿訴我們，由於美英對俄羅斯原油敞口不大（從俄羅斯進口占總進口~8%，俄羅斯出口佔比~2%），如果沒有歐洲甚至中國的配合，價格衝高也很難以維持，因此原油價格衝高的瞬時衝擊已是事實，對於通脹回落的延後也會出現（原本可能3月回落的表觀通脹或延後到4月），但更重要的是未來路徑和持續時間，進而影響“遠端”通脹和政策路徑。

相比第一層不足為慮的避險和第二層正在發酵的供應衝擊，第三層的金融流動性衝擊尚不是焦點，但近期也有一些升温跡象。例如，1）EPFR統計的全球股票、債券和貨幣市場基金都出現流出，上一次出現還是2018年12月；2）中國A股和港股外資明顯流出，A股北向資金周度流出363億人民幣，為2020年3月以來新高；港幣走弱，3個月Hibor抬升，一定程度上解釋了市場的疲弱。

全球流動性緊縮如果出現，或將會導致類似於2020年3月疫情期間，市場為了追求流動性連黃金和國債等避險資資產都被大幅拋售的情形，而對美元流動性需求增加則會大幅推高美元指數，進而進一步衝擊新興市場，因此值得密切關注。

一、當前全球流動性是否大幅緊張？有趨緊跡象，但距離極端水平仍有相當距離

首先如何觀測美元流動性？美國金融體系參與者眾多且傳導機制複雜，因此流動性狀況也是多個層級（宏觀總量與微觀市場）、多個市場（回購、貨幣基金、商業票據、股票和債券）和多個維度（量和價）。我們在《如何刻畫美國金融市場流動性？》中給出了量和價兩個維度，以及價格指標中的多個層次，具體從價的角度看，

1)    FRA（Forward Rate Agreement）-OIS利差：遠期利率協議與OIS利差主要用以衡量金融體系內部流動性狀況，是銀行等金融機構拆借的主要融資成本。近期FRA-OIS利差快速攀升至當前的35bp，高於2008年以來均值水平（27.3bp），但仍明顯低於2020年3月疫情期間79bp的高點，更是大幅低於2008年金融危機188bp的高點；

2)    回購市場（Repo）：回購市場是包括貨幣市場基金、銀行等資金出借方向一些集合性投資產品如對沖基金等資金借入方提供流動性、實現短期融資的主要市場，特別是對沖基金通常利用回購市場來實現加槓桿的目的。近期美國回購市場資金出借意願未減（3月以來美國三方回購市場國債交易量2.1萬億美元/天），且回購市場利率仍處歷史低位（0.05%）；

3)    商業票據利差：商業票據的一個重要功能是滿足企業短期的融資需求，近期90天非金融及金融企業商票利差也有所抬升（非金融近期一度抬升至70bp，金融24bp），不過目前距離疫情（非金融210bp、金融244bp）和金融危機（非金融140bp、金融285bp）的高點都仍有相當差距；

4)    信用利差：信用利差的高低是衡量企業中長期融資成本的重要指標。近期美國投資級及高收益債信用利差均快速抬升，但仍處於相對低位（高收益416bp、投資級175bp），相比疫情期間（1088bp和337bp）和2016年初（840bp和230bp）仍有差距，但投資級信用利差已接近2018年底水平（高收益536bp，投資級189bp）；

5)    離岸美元流動性：歐元和日元與美元互換利率可以來衡量海外美元流動性。近期歐元、日元和英鎊與美元的3個月交叉互換也有所走闊，分別達-36bp、-35bp及-18bp，相比2020年疫情期間的-139bp、-247bp和-108bp，以及金融危機期間的-370bp、-417bp和-251bp仍有相當距離。

此外，作為衡量整體金融條件的總指標之一，芝加哥聯儲的美國金融條件指數（Financial Condition Index，包含了風險、信用和槓桿三大維度的105個相關指標以刻畫美國貨幣市場基金、股票、債券、以及影子銀行體系的金融條件情況），近期升至-0.43，但仍處負值明顯區間，相比2020年疫情期間一度升至的0.33，金融危機期間的1.79仍有相當距離。

不僅如此，美聯儲在疫情後和全球其他主要央行的互換協議（保證離岸美元流動性）與常備回購便利（SRF，保證國內美元流動性）都可以作為一個有效防禦手段，更何況美國主要金融機構在美聯儲賬上的逆回購還高達1.56萬億美元/天。因此，綜合上面多個維度，我們可以看出近期流動性情況雖有一些趨緊，但相比較為極端的情形（如2020年疫情期間、2008年金融危機）都仍有距離，但部分指標已經高於2018年底。

二、近期流動性為何緊張？制裁本身、資產價格波動性驟升等

首先，俄烏局勢本身不管是因為避險情緒、金融和能源制裁、還是事實性的供應衝擊，都導致了各類資產價格波動率顯著上升，例如衡量股市波動率的VIX指數3月以來持續攀升並維持高位，本週初一度突破36，為2021年1月末以來高位；衡量債券的波動率MOVE指數更是於本週初突破140，僅次於2020年3月疫情爆發期間164的相對高位；大宗商品更是不必説，布倫特油價、黃金衝高回落、小麥大漲等等。

資產價格大幅波動本身就是造成流動性局部緊張的主要原因，一些沒有做充分風險對沖的敞口出現虧損、或者説需要補交保證金以保證不被強制平倉，都需要其他流動性作為補充，進而推升資金成本；如果進一步為了籌集流動性拋售其他資產，就會造成波動傳染。例如，媒體報道BlackRock可能承擔1700億美元的損失。

其次，制裁本身造成的風險敞口。不論是俄羅斯銀行和央行被制裁，導致國內股債匯三殺、缺乏美元流動性、境內銀行擠兑、央行被迫加息並實施部分資本管制、俄羅斯融資成本抬升、主權債務違約風險加大等因素導致俄羅斯境內的流動性大幅緊張；還是因為剝離俄羅斯境內資產甚至可能被“沒收”資產造成的虧損（例如BP、麥當勞），也會由此造成流動性和信用的緊張。此外，SWIFT系統對於部分俄羅斯銀行的剔除、以及潛在對手方風險也可能造成類似效果。

當然，金融系統以及潛在的風險傳導遠比我們在上文中描述的更為複雜，也存在隱蔽的敞口和風險，但都是通過資產價格的劇烈動盪、加大對流動性的需求、進而通過抬升融資成本和對手防風險，擾亂了正常的資金市場運行，進而擴大為流動性風險。

三、後續是否面臨更大壓力？如果有，可能來自哪裏？波動進一步抬升、俄羅斯拋售資產或者違約

那麼如果後續出現更大的流動性衝擊，可能導火索來自哪裏？我們認為有以下三個可能性：

資產波動率再度大幅抬升。不論何種原因，資產價格的再度大幅升級，都可能加大風險敞口暴露以及流動性緊張的可能性。而且，流動性緊張和資產價格的波動也是互為彼此的。例如，從歷史經驗來看，當MOVE指數升至一定水平之後，多數跟隨着後續債券利率的走高。

俄羅斯主動拋售資產。制裁進一步升級導致經常賬户和外匯收入減少，財政壓力加大，俄羅斯如果被迫拋售所持海外資產（假設沒有被制裁凍結），可能加大局部資產的波動。如果出現拋售，哪些資產可能存在敞口？截止2022年1月末，最新數據顯示俄羅斯外匯及黃金儲備總計6302億美元。介於數據的滯後性，俄央行當前僅公佈了截止2021年6月末的外儲細分（2021年6月末外匯及黃金儲備總計5917億美元）。分資產看，其中歐元資產佔比32.3%、美元資產16.4%、人民幣資產13.2%、黃金及其他佔比21.7%和10%。分所在地區看，中國佔比13.8%、國際組織5%，美國、英國及歐盟國家合計42.8%。受制裁影響，俄羅斯可以動用的外匯儲備（扣除美英及歐盟等國家）總計2396億美元（使用的是2021年6月末外儲規模口徑計算）。

除了上述外，更廣義的國際投資頭寸（International Investment Position）顯示，截止2021年9月末，除外儲以外，俄羅斯持有其他國家資產還包括4193億美元股權投資（直接投資3792億美元、組合投資316億美元）、5842億美元債權投資（直接投資1029億美元、組合投資794億美元）及金融衍生品。那麼，就俄羅斯對外的直接投資和組合投資來講，分國家看，截止2020年末（限於數據可得性），俄羅斯持有金融資產（股權+債權+其他）主要分佈於包括塞浦路斯、荷蘭、英國、美國等國。分部門看，上述的組合投資方面，截止2020年末，俄羅斯對其他國家組合投資主要來自其他金融機構（56.5%）及非金融企業及居民（26%）。所以就非外儲的金融資產而言，當前無論是俄羅斯金融資產所投資的國家（主要來自歐美國家）還是組合投資所在分部門（主要來自非政府部門），俄羅斯政府在西方制裁壓力下或面臨一定拋售資產的難度。

俄羅斯主動或被動違約。如果面臨壓力的話，也不排除再出現類似於此前俄羅斯主權債務或者私人部門債務違約、或者海外俄羅斯股權投資凍結的風險，進而使得海外股權和債券持有人承受損失。同樣根據國際投資頭寸（International Investment Position）表看，截止2021年9月末，其他國家在俄羅斯的敞口為6792億美元股本（直接投資4569億美元、組合投資2181億美元）、4954億美元債權（直接投資1391億美元、組合投資847億美元）及金融衍生品（56億美元）。在上述4954億美元的對外負債中，本幣計價債務1375億美元、外幣計價債務（包括美元、歐元等）3578億美元。不過從久期看，多為1年以上到期（4177億美元），1年期以內僅777億美元。從各個國家敞口看（投資規模佔GDP比例），塞浦路斯（609%）、盧森堡（7%）、荷蘭（4%）、哈薩克斯坦（2%）及瑞士（2%）直接投資（股權+債權）佔比最高；盧森堡（31.5%）、愛爾蘭（7%）組合投資佔比（股權+債權）最高。

綜合來看，俄羅斯對外負債或是外幣負債佔本身的經濟規模並不高（外債4954億美元；外幣債4131億美元，佔GDP的24%，且多為非金融機構而非政府），同時短期到期債務規模不大（小於1年到期外債僅777億美元，且小於1年到期的外幣計價的外債僅483億美元），因此短期償付壓力並沒有那麼大。受制裁影響，俄羅斯可動用的外儲規模（~2396億美元）能夠覆蓋短期到期的外幣債務（483億美元），但制裁如果長期持續的話，仍可能面臨壓力，甚至出現此前1998年違約和委內瑞拉違約的情形。

不過，要想擴大為全球性流動性衝擊，還需要一個足夠大的媒介（例如此前的德意志銀行CoCo債和衍生品、1998年的LTCM等）。未對沖的敞口因為突發事件造成巨大損失，而其重要地位又裹挾了整個金融體系，進而形成流動性衝擊。後續制裁力度和俄羅斯如何應對是事態發展關鍵。

市場動態：能源制裁導致油價衝高，金融市場動盪升級，利差走擴，股債貨基均流出；隨後略有緩解，利率回升；歐央行偏鷹

►資產表現：債>股>大宗；利率上衝，部分資源品回落

周初，美英對俄羅斯制裁進一步升級，宣佈禁止進口俄羅斯原油，全球市場再度劇烈動盪，亞太及歐美等主要市場普遍大跌，中國市場也因此受到波及，港股創出疫情以來新低，主要原因是市場交易邏輯已經發生變化，從一開始的避險到擔心通脹甚至增長趨弱的滯漲。週中，全球市場出現“大逆轉”，布油大跌至110美元/桶附近，歐美股市因此大幅反彈，黃金大跌重回2000美元以下，所有資產表現邏輯均出現逆轉。臨近週末，2月美國CPI數據依然維持強勢，歐央行議息會議整體偏鷹，美股再度轉跌。整體來看，美元計價下，債>股>大宗；德國、法國股市領漲，俄羅斯股市、小麥、美國中概領跌。板塊方面，標普500指數中能源上漲，家庭用品、食品煙草及耐用消費品領跌。利率方面，10年美債抬升至26bp至1.99%，實際利率回落1bp，通脹預期抬升27bp。信用利差方面，美國投資級信用利差及高收益債信用利差均走擴。

►情緒倉位：黃金及布油超買緩解，美股多頭繼續減少

過去一週，VIX指數本週初快速抬升，但隨後回落，美股看空/看多比例（10天平均）回落。美國、日本RSI點位回落，但目前仍處於合理區間，歐洲超賣緩解，新興回落至超賣；黃金、布油超買緩解，目前已處於合理水平。倉位方面，美股及美元淨多頭倉位繼續減少，黃金及原油投機性淨多頭倉位繼續增加。

►資金流向：股票、債券及貨幣市場基金同時流出

過去一週，債券型基金加速流出，股票型基金繼續流出，貨幣市場基金轉為流出。分市場看，股市方面，歐洲加速流出，日本繼續流入，美國轉為流入。

►基本面與政策：美國通脹繼續走高；歐央行整體偏鷹

美國方面，2月美國CPI同比7.9%（前值7.5%），環比0.8%（前值0.6%），均符合預期。不過看似較高的通脹主要是由於能源（貢獻了環比0.8%中的0.26%，上個月為0.07%）、食品、以及部分和出行類的服務價格（如酒店和機票）所貢獻的，扣除掉能源和食品的核心CPI環比0.5%，較上個月0.6%回落，尤其是服飾、二手車等與供應鏈相關的商品。分行業看，1）能源環比漲幅最高，環比高達3.5%，與Brent原油期貨走勢基本吻合；2）食品價格繼續走高，環比1.4% vs. 1月的1%，與近期年初以來農產品價格持續抬升一致。3）受疫情改善推動的線下服務如酒店（環比2.5% vs. 1月-4.2%）、運輸服務例如機票（5.2% vs. 1月2.3%）提升幅度也較大。運輸服務高環比增長一方面是線下需求（如機票）導致，另一方面也可能體現油價成本。3）核心商品的貢獻大幅減少，例如此前緊缺的二手車價格環比轉負（-0.2%，前值1.5%）。這一變化，疊加上週公佈的2月非農數據中同樣回落的薪資增速（環比持平，同比5.1%），都表明疫情的改善、碼頭效率邊際提升、消費和渠道庫存回升等等都對於緩解此前的價格壓力起到了一定的積極作用。歐洲方面，歐央行不僅顯著上調通脹預測，還宣佈加快結束資產購買，整體基調偏鷹。

►市場估值：低於增長和流動性合理水平

當前標普500的20.6倍靜態P/E低於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~22倍）。