本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔、李世豪

相較於1月市場流動性在公募基金新發遇冷的背景下迅速轉緊，2月至今A股市場的資金流在邊際上並未明顯惡化。整體而言，雖然近期海外機構出現一定程度的淨贖回，但內地機構的申贖資金流整體依然保持穩定，因此並未發生大規模淨贖回導致受迫性賣出進而引發負反饋循環的情形，近期A股市場的調整或仍與市場情緒偏弱時管理人主動的減倉調倉行為有關。

外資方面，海外China fund連續兩週出現淨贖回疊加對沖資金主動賣出是近期北向資金淨流出的主因。

1）2月至今北向資金的淨流出主要來自於交易型資金，但在本週配置型資金也開始淨流出。2月7日至3月9日的23個交易日內，配置/交易/託管於內港資機構的資金分別累計淨流入212億元/-367億元/-45億元，其中交易型資金僅6個交易日為淨流入狀態，配置型資金則有16個交易日為淨流入，但3月7-9日配置型資金連續淨流出，累計規模達到96億元。

2）交易型資金淨流出或對應的是其背後對沖類資金的主動減持託管在外資投行的交易型資金以對沖基金為主，此類資金關注短期交易機會，擇時特徵較為顯著，春節後首周（2月7日-11日）交易型資金一度淨流入66億，但隨着俄烏事態惡化而轉為持續淨流出，2月14日-3月9日累計淨流出433億元。交易型資金近期減持的行業結構具備較為明顯的避險特徵，以3月至今的快速減持階段為例，各行業交易型資金的淨流出與其持有的市值規模呈較為明顯的線行相關特徵，其相關係數達到-56%，反映出交易型外資的賣出並非是針對個別行業的調倉，而更可能是系統性的減持。例如3月至今淨流出的行業包括電力設備及新能源（-34億，對應持股市值374億元，後文同），銀行（-29億/436億），計算機（-24億/133億）等。

3）配置型資金的淨流出則可能是海外China相關基金（尤其是ETF）過去兩週持續淨贖回所致，目前的淨贖回壓力低於去年恆大風波發酵階段。不同於交易型資金，託管於外資銀行的配置型資金較少進行擇時，一般維持較為穩定的淨流入狀態。

根據觀察，我們所定義的配置型資金的淨流入與湯森路透跟蹤的海外China Fund的申贖數據有比較明顯的相關性，而這一點在交易型資金上體現得較弱，這説明配置型資金背後的機構可能與湯森路透跟蹤的基金庫有較高的重合度，且配置型資金中包含相當規模的被動ETF。例如，周度維度的配置/交易型資金淨流入規模與China Fund周度淨申購規模的相關係數分別為29.6%/僅5.0%；而從累計淨流入規模來看，China Fund累計淨申購規模與配置型資金的累計淨流入的趨勢較為一致，而與交易型資金的累計淨流入趨勢的差異非常明顯。

當然我們無法區分配置型資金中的被動和主動產品規模大小，而對於主動型海外中國基金而言，理論上其申贖資金流和股票交易資金流的之間存在管理人的調倉導致的差異，但從實際數據表現來看，湯森路透跟蹤的申贖資金流確實對我們跟蹤的配置型外資的流入節奏“有影響”，例如當海外China Fund淨贖回壓力較大時，配置型資金可能會對應一段時間的淨流入放緩，甚至是淨流出。近期隨着俄烏地緣衝突事件的發酵，海外China Fund過去兩週連續出現了淨贖回，是自去年12月以來首次，其周度淨贖回率達到千分之二左右，是去年8-10月恆大信用風波事件發酵階段的三分之一左右。

3月以來，配置型資金的行業淨流出規模也與其持股市值呈線行相關的特徵，這一定程度與其背後的被動ETF被贖回有關，但我們也注意到其依然在持續淨流入重倉行業電力設備及新能源，背後的主動管理資金可能同時也在調倉，主要流入的個股以光伏（陽光電源）、智能電網（國電南瑞）為主。

公募方面，2月至今基金新發保持低迷，但存續基金的淨贖回率較1月反而小幅下滑，局部產品或因FOF類資金的淨值壓力而存在被贖回或減倉的情況。

1）公募基金新發乏力。2月主動/被動權益新成立規模分別為100億元/37億元，合計規模較1月環比下滑79%；3月初迄今權益類產品新發規模已達到164億元，呈邊際略好轉跡象，但渠道調研顯示，隨着A股市場賺錢效應繼續減弱，零售客户申購意願保持低迷，部分基金公司仍然選擇延後發行計劃。

2）存續產品申贖穩定，被動ETF持續迎來申購資金。中信證券渠道調研顯示，存續產品並沒有隨着市場下跌而面臨大規模贖回的壓力，相反周度的淨贖回率繼續保持在較低水平；根據Wind統計的數據，被動權益類ETF在1月、2月以及3月至今連續保持淨申購狀態，淨申購資金規模分別達到583億元/19億元/144億元，其中2月受市場快速調整的影響略有放緩，但3月申購的節奏又有所加快，無論是各類成長賽道ETF還是白酒ETF在3月迄今均為淨申購，反映基民依然有通過存續產品進行“抄底”的意願。

因此總體而言，我們判斷公募行業整體維度不存在流動性緊張導致的受迫性賣出情況。當然結構上，我們也調研發現部分銀行類機構資金/FOF或因面臨較大的淨值壓力而贖回權益類公募產品，或者專户主動減倉調倉的情況。根據Wind數據統計，公募類FOF平均淨值年初至今累計下滑3.7%，平均單位淨值在0.97附近，鑑於FOF及類似的銀行理財資金對於淨值下滑的敏感度較高，渠道調研也反映了部分機構資金贖回其持有的權益類公募產品的情況。權益類公募約80%的資金來自個人而非機構，因此零售客户的申贖對公募整體的影響更大，但機構資金在一些中小型公募產品的持有份額佔比較高，其贖回或是導致部分基金重倉股持續調整的誘因之一。

私募方面，整體清盤壓力不大，近期我們並未再次觀察到量化基金被迫平倉的跡象。

我們統計了2022年初單位淨值在1元以上但截至3月9日已低於0.8元/0.7元的私募產品數量，分別佔總體數量的0.9%和0.3%，3月9日淨值介於0.8-0.85元的產品減倉壓力最大，但也僅佔總體數量的0.8%，數量佔比雖然不如規模佔比，但也能夠反映私募行業整體清盤壓力並不大。而針對中證500快速調整，市場一度擔憂是量化私募再次出現被動清盤或者是雪球產品因敲入而大幅減倉。從中證500股指期貨表現來看，3月至今期貨相對指數平均貼水11點，並未出現快速升水的情況，因此我們判斷沒有量化私募被迫平倉的跡象。而針對雪球產品，我們調研瞭解到存續雪球產品的密集敲入區間依然低於當前股指期貨點位，因此雪球仍處於越跌越買的狀態，並不是近期股指調整的主導因素。

風險因素：

1）海外權益市場大幅波動導致外資避險撤出超預期；2）公募基金髮行受市場震盪影響轉冷；3）公募基金贖回超市場預期。