回望上一個夏天,醫藥盛衰轉換的界限無比清晰,如同摩西劈開紅海一樣。
泡沫的最高峯凝固在2021年7月1日,第二天CDE發佈新政戳破me-too泡沫,開啟創新藥供給側改革。事態急轉直下,置身其中的人們歷久不覺,忽然低頭髮現船已沉入水裏。
中證醫療指數(399989)本輪調整時間(2021年7月1日-今年3月9日)超過8個月,最大回撤幅度49%。上一輪調整時間(2018年5月29日-2019年1月4日)超過7個月,最大回撤幅度34%。
後視鏡裏萬物軌跡清晰,而事情正在演進時,沒人能夠預判拐點,但我們可以知曉常識和邏輯,回答醫藥的哲學三問:我是誰?我在哪?我要到哪裏去?
國家九部委(包括醫保局)聯合印發的“十四五”發展規劃,把醫藥工業定性為營業收入、利潤總額年均增速保持在8%以上的戰略性產業。
這是一個有着明確利潤追求,而且增速遠超GDP的營利性行業,而不是所謂的公益行業。
這是醫藥的身份。
經過深度調整,醫藥大部分優質公司接近或觸及合理估值區間。行業風向標CXO在兩次觸及合理估值時,都發生集體大反彈。
合理估值區間,在泡沫紅利期沒有參考價值,但在下行悲觀期卻有至關重要的指向作用,吿訴你在哪裏可以踩到堅實的土壤。
這是醫藥的錨。
本次財報季已亮出大部分醫藥優質公司的底牌,成長性可持續,並沒有發生行業邏輯的坍塌。
藥明康德今年1至2月在手訂單和銷售收入同比增速均超過65%,創下歷史新高,預計2022年第一季度收入同比增長將達到65-68%,並給出全年業績指引,收入同比增長有望達到65-70%,今日股價對應估值35倍左右。
惠泰醫療冠脈通路部分產品參與多輪省級集採,今年1至2月營業總收入1.56億元左右,同比增長70%左右,實現開門紅。
華熙生物今年前2月營收約6.4億元,同比增長約 55%,功能性護膚品板塊仍然增長強勁。
傳統中藥陣營,片仔癀今年前2月營收16億元左右,同比增長16%左右,淨利潤6億元左右,同比增長20%左右,穩如老狗。片仔癀錠劑具備奢侈品屬性,與LV一樣有提價權。濟川藥業今年前2月營收17億元左右,同比增長12%左右,淨利潤4.7億元左右,同比增長35%左右。今日股價對應估值低於10倍。
估值泡沫忽大忽小,但醫藥的弱週期性從未改變,體現在業績的長期平穩上。最不可思議之處是,許多年過去,頭部公司依然是少年(高成長性)。
但我們也看到,成長股風向標創業板仍處於下降通道,全市場多重利空因素共振,特別是港股、中概股。醫藥稍一反彈,將偏離合理估值區間,現在不具備享受高溢價的條件。
這是醫藥的近處與遠方。
今後,高成長行業將非常稀缺,即使面對控費壓力,大部分醫藥優質公司淨利潤較快增速也有持續性,有些甚至10倍於GDP,享有市場平均水平兩三倍的估值是正常的。當前平均市盈率上證16.35倍,深證27.89倍。
估值合理且有成長性,機構可能短期難掩內心恐懼,但長期不可能不重點配置。
CXO:合理估值區間雙重鎖定,PEG小於1,且今年淨利潤對應PE小於40倍,這不會引起任何爭議。高成長性逐年邊際遞減,但仍是創新藥產業鏈重要的上游環節,頭部公司具有長期邏輯。食蟹猴去年底10萬元/只,現在接近15萬元/只,預期下半年進一步上漲,説明CRO維持高景氣度,me-too項目減少,但me-better項目、差異化項目、前沿技術項目蜂擁而來,特別是大分子生物藥進入爆發期。新冠小分子特效藥大單不斷落地,説明CDMO承接全球醫藥研發生產外包邏輯不變。二線CXO(原料藥企轉型)代表普洛藥業CDMO業務項目數量較多,逐步轉到商業化生產,今年依然會保持快速增長。國際競爭力是雙刃劍,頭部CXO不能排除海外監管的風險。
民營醫療:龍頭有一定永續屬性,估值採用未來現金流折現,可適度透支,熊市最簡單的方式是參照2023年估值。通策醫療,機構預測明年淨利潤均值12.69億元,當前市值對應估值35倍,進入合理範圍。海吉亞醫療,機構預測明年淨利潤不低於8億元人民幣,當前市值對應估值低於24倍。
醫療器械:集採的廣度和深度還遠不夠,估值承壓,單賽道企業向30倍以下靠攏,平台型企業向40倍以下靠攏。邁瑞醫療(當前市值對應今年100億淨利潤,估值為36倍)作為行業之錨,大部產品為醫療設備,不會被集採。相比僅供應單一產品,邁瑞醫療的全院級產品解決方案和三瑞IT方案打造的生態圈,有着超強的競爭優勢和極深的護城河,能有效提升設備的管理效率,還能幫助醫院提升診療力。IVD企業的主要困擾是安徽IVD集採落地後對價格體系可能略有影響,全國推廣影響會更大,加上DIP/DRG壓縮過度檢測,估值承壓。化學發光龍頭安圖生物2021年淨利潤9.74億,同比增長30.21%,保守估計今年淨利潤12億元,對應當前估值23倍,屬於合理範圍。
消費醫療:高成長,採用PEG估值模型,1至1.5倍為合理範圍,但市場低迷期更看重PE,加上限價預期,高估值穩定性差。愛博醫療2021年淨利潤1.71億元,角膜塑形鏡滲透率仍處於上升期,離焦鏡、美瞳推廣放量,預計今年淨利潤保持增速50%,對應PEG估值1.25倍。愛美客今年淨利潤增速可望保持50%以上,對應PEG估值1.4倍。眼周適應症拓展產品熊貓針,以及面部抗糖化+抗氧化的水光針產品冭活泡泡針,助推嗨體系列高增長。童顏針(濡白天使)今年將持續擴大銷售團隊,快速放量。
未盈利生物科技集中於港股。
即使沒有這輪資本寒冬,創新藥賽道也是高淘汰率,只能小範圍選擇。
港股受到地緣博弈的影響,一定程度上是翻版中概股,所有估值模型失效,沒錨,沒底。
股價自由落體,你會懷疑公司基本面和長期邏輯崩壞,其實主要還是系統性問題。
只有等情緒和流動性回暖才能恢復正常。
但港股也存在人為的遺憾,有兩個典型案例。
內資一度出現南下潮,爭奪港股定價權。去年2月24日,香港股票印花税計劃提高三成,恆生指數掉頭向下。
雪上加霜,港股一直存在流動性不足和定價扭曲的問題。
港交所在拆除流動性藩籬上應有所作為。
市值打新在A股是行之有效的引流方式,港股通卻不能享受,50萬資金門檻,組合費按每個自然日收取,20%紅利税,雙向印花税,並且上調,每手股數有門檻,紅股半月以上才能到賬。
這是21世紀20年代了!
與非營利性的上交所、深交所不同,港交所是一家營利性的公司,2021年實現營業總收入209.50億港元,同比增長9.17%,實現淨利潤125.35億港元,同比增長8.95%。
擁有持續造血能力的石藥集團、先聲藥業,低估值穩增長,走勢相對有韌性,港股市場也不是完全無效。