本文來自格隆匯專欄：證券市場紅週刊，作者：何豔

伴隨着市場回調，申萬醫藥生物行業整體市盈率（TTM）已回落至31.31倍，低於行業機會值33.80倍。在申萬醫藥生物行業中，醫療服務板塊估值下探幅度最大。到2022年3月3日，市盈率已降至68.48倍，而2021年2月18日，該板塊估值一度達到169.42倍（TTM，剔除負值）。

接受採訪的職業投資人表示，新冠疫情激發了國內外醫藥研發的一波高潮，尤其是一直為CXO企業貢獻大量訂單的跨國製藥企業。但隨着疫情逐漸緩解和常態化，這些CXO高增長是否會相應地受到衝擊也備受關注。此外，由於集採等政策和行業競爭激烈的影響，一級市場加碼創新藥投資方面就會更加謹慎，CXO企業的承壓也在所難免。不過，該行業短期業績向好是“明牌”，CXO仍是醫藥領域最景氣賽道之一。

國內競爭同質、國際環境“黑天鵝”

是CXO仍面臨兩大挑戰

除了新冠疫情逐步緩解帶來的壓力外，洪泰基金高級投資經理曲勝傑對記者表示，目前CXO行業面臨低質量重複的問題，大量企業依靠行業紅利和工程師紅利高速增長，但是在更核心的原創新靶點發現和優質抗體篩選技術方面仍然與發達國家有較大差距。對此，南京循證生物總經理郭新峯也表示，創新藥需要一個大爆發到優勝劣汰的發展過程，這是創新藥發展的必經階段。我國CXO的總量比較小，後續還會不斷有新的CXO出現，CXO的爆發還會持續若干年。

而上述兩位採訪對象看到的都是國內CXO同質化嚴重、賽道擁擠問題。

西南證券醫藥首席杜向陽也補充表示，CXO企業均在拓展產能，但同質化帶來的問題可能導致拓展不及預期，那麼業績長期增速也有可能不及預期。

森瑞投資董事長林存對2023年CXO特別是有大新冠訂單CDMO（合同定製生產組織）的業績表現增速就有謹慎預期。”

除了國內的因素，CXO企業還面臨的國際環境的“黑天鵝”。如2月8日市場傳出消息“美國將藥明生物的上海和無錫廠列為UVL（未被證實名單）”，雖然公司對此進行了澄清，但仍在資本市場引起軒然大波。因為有投資人擔心，國際上對通信、半導體等行業的打壓可能在CXO領域上演。

曲勝傑即對記者表達了他的擔憂，“高精尖的技術必須建立在最優質的材料的基礎上，很多領域我國產品與西方的差距不在於技術而在於材料，醫藥生物行業也是如此。雖然我國生物技術始終緊跟世界前沿，處於第一梯隊。但各種酶、試劑、器材絕大部分都是進口，可以説在醫藥生物材料領域我國能被卡脖子的領域比通信、半導體行業還要多。”

不少機構開啟“撤退”之路

但基金仍有超配

在CXO公司股價持續大跌中，不少機構開啟“撤退”之路。以頭部公司藥明康德為例，自2019年三季報期至2021年三季報的9個財報季，每個財報季機構持股比例均穩步在60%左右，然而到了2021年年報，機構持股比例斷崖式下跌至21.22%（見表1）。

另一家CXO龍頭公司泰格醫藥亦是如此。公司最近9個季度機構持股比例穩步在50%附近，而到了2021年年報，該比例下降至24.68%。另一家公司凱萊英也“複製”了這一局面，由此前的60%~70%降至25%左右。

不過，基金公司的持股比例則相對穩健，基金持有龍頭公司並無太大變化，甚至在2021年年報中，基金持倉凱萊英的比例還上升了0.78%。

據華西證券統計，2021年四季報醫藥基金醫藥持倉中CXO倉位為58.3%，相對三季報呈現逐漸下降趨勢，而非醫藥基金中有醫藥持倉中有32.8%倉位在CXO，考慮到CXO市值/CS醫藥為10%左右，仍呈現一定的超配情況。

風險不會導致邏輯變化

短期業績向好是“明牌”

對於CXO的投資機會，森瑞投資的董事長林存和那些依然超配的資金一樣。

他對記者表示，“國內像metoo創新藥確實較為氾濫，被打擊是遲早的事，我們在做投資的時候也有充分預期。偽創新藥泡沫被刺破對中國CXO而言確實會導致艱難時刻，但不會導致CXO邏輯變化。而壓制偽創新節省的資源只不過是騰挪到真創新中，這對中國CXO的能力也提出更高的要求，龍頭會更加受益。這是中國CXO的供給側改革，結果將是使強者更強。”

而對於國際風險，林存則直言，地緣政治導致的產業鏈重構以及可能的制裁，確實是會引起CXO的重大風險。“但從邏輯上講，我相信UVL事件只是一個溝通失誤及疫情影響導致的意外。以一年的角度看，當前CDMO、安評、臨牀等多數CXO環節在手訂單均能支撐收入利潤高增長，因此高景氣幾乎是‘明牌’”林存説，“橫向對比醫藥各細分領域，國內處方藥、治療器械等持續受控費等政策壓制，甚至連一向被認為政策免疫的消費醫藥醫療都開始受到波及；而出海的藥械當前看也比較艱難。因此，相對而言CXO仍是醫藥中最景氣的賽道之一。後疫情時代，中國CXO企業也在努力拓展新業務方向如細胞與基因治療、創新中藥等，這些新業務的高增長在一定程度上可對沖新冠相關業務的下降。”

從已公吿2021年年度業績和業績預吿的情況看，大部分CXO公司歸母淨利潤增速均超過40%，CXO龍頭企業及後起之秀均維持不錯的業績表現。以藥明康德、凱萊英、博騰股份等為代表的企業2021年利潤增速均在40%~75%之間，對應2022年Wind一致預期，公司估值多在40倍左右。

雖然短期內CXO的高景氣度幾乎確定無疑，但林存認為，“從更長的週期看，不同環節可能產生分化，如藥明康德認為其國內DDSU（新藥研發服務部）業務將於2022年下滑，這可能會逐漸傳導至後續環節。同時，新冠相關項目帶來的正面影響亦可能邊際遞減，這也會對業績增速帶來壓力。”

“在當下可以以一個較合理（對某些標的甚至低估）的價格買入一個高確定性的細分，投資也有了很大的安全邊際。”

西南證券醫藥首席杜向陽則給出了自己的“藥方”，他對記者表示，“後疫情時代，CXO為了維持高增長，首先需要不斷提升技術實力，增強接單能力；其次，CXO企業需要持續擴建產能，目前產能仍然偏緊，所以產能的增長對業績增速有決定的作用；最後，國內創新藥研發持續火熱，CXO企業應該持續增強一體化服務能力，這樣可以為更多的國內創新藥biotech服務，以獲得業績的持續增長。這三點或許可以讓投資人在CXO企業中找到更為確定的增長標的。”