摘要

貴金屬同時兼具貨幣、債券、商品三重屬性。這意味着貴金屬牛市也對應着三種範式——本位幣危機、債券牛市和商品牛市。

展望未來，商品牛將是未來黃金牛市重要推動力，俄烏戰爭加劇了歐美通脹繼續爆表的概率。同時鑑於俄羅斯很多商品在全球無可替代的供給地位，美歐對俄羅斯的制裁或引發部分國家不得不轉而尋找其他貨幣結算方式，全球貨幣體系或面臨重塑，這將進一步推升黃金。

商品牛驅動下，黃金刷新歷史高點指日可待。倘若貨幣體系重塑，黃金上漲空間將充滿想象力。2021年12月8日起，我們連續發佈三篇報告，分別從海外黃金財富市場現狀、黃金對於提高資產組合收益及對衝股市風險的作用、當前面臨康波衰退期/大宗商品超級上漲週期/美股超級泡沫期三期疊加的大背景下配置黃金的必要性，明確提示當前務必開始重視黃金配置價值。報告發布後，黃金單邊上行200美元/盎司，突破2000美元/盎司。我們認爲黃金刷新歷史高點指日可待，本文就此進行討論。

正文

一、黃金牛市的三種範式

在《興業研究商品報告：貴金屬牛市的三種範式20190823》中，我們表示貴金屬同時兼具貨幣、債券、商品三重屬性。這意味着貴金屬牛市也對應着三種範式——本位幣危機、債券牛市和商品牛市。

1871年至1971年的一百年間，全球先後處於金銀雙本位、金本位和金匯兌制(佈雷頓森林體系)，黃金扮演着世界貨幣的角色，是各國央行最重要的儲備資產。一百年間，黃金的名義美元價格穩定，1934年之前大致爲20美元/盎司，1934年後重估爲35美元/盎司。這一名義價格一直保持到佈雷頓森林體系崩潰。1971年佈雷頓森林體系崩潰後進入信用貨幣時代，各國貨幣價值與黃金脫鉤，金價實現自由浮動，但仍是各國央行重要的儲備資產，也是全球投資者心目中的「避險天堂(safeheaven)」。

我們認爲貴金屬兼具超主權貨幣、超主權零息債券、大宗商品等價物三重屬性。這意味着貴金屬的牛市也對應着三種範式——全球本位幣危機、債券牛市和商品牛市。1929年大蕭條後和1971年佈雷頓森林體系崩潰是兩次典型的貨幣危機觸發貴金屬牛市，牛市直接源於貨幣危機中的金價重估，但離不開債務危機(1929年)、石油危機(1973年、1980年)等因素的推波助瀾。二十一世紀前十年的貴金屬牛市是商品牛與債券牛共生的結果。

二、本輪黃金牛市分析

2018年後黃金開啓了新一輪的牛市，倫敦金價格由2018年9月的1190美元/盎司最高上漲至2020年8月的2074美元/盎司。此後金價經歷了一年多的震盪調整，目前此輪黃金牛市重新起航。

2.1 2018至2020：債券牛

2015年末美聯儲開啓加息週期，2016年加息進程非常緩慢，2017年後美國貨幣政策不斷收緊。2018年底後美聯儲加息週期停止，同時態度明顯轉鴿，這大大降低了投資貴金屬的機會成本，黃金得以觸底回升。2019年，經濟數據重新回落，美聯儲於8月開始進入降息週期，貴金屬牛市加速。2020年，新冠疫情引發全球陷入衰退後，美聯儲開啓無限量QE，同時3月共降息175bps至0利率，黃金開啓年內最快一波上行。債券牛推升了2018年底至2020年8月黃金牛市的第一段。2020年8月後，10年期美債實際收益率的快速下行告一段落，黃金牛市也暫告一段落。

2.2 2022開始：商品牛

2022開年以來，金價與實際利率背離，而與油價呈現高度同步性，商品牛特徵凸顯。二十世紀七十至八十年代，黃金也在美債收益率快速上行的背景下與油價走勢呈現高度同步性。我們的研究顯示，高通脹環境下，黃金走勢受通脹影響大增，而與實際利率相關性有所下降。在歐美製裁俄羅斯之前，商品價格本就因爲多年投資低迷而於2020下半年步入了超級上漲週期。歐美製裁俄羅斯更是加劇了商品價格的上行風險。

能源方面，目前約70%的俄羅斯原油出口找不到買家。即使未來俄羅斯原油能夠通過一定方式轉運至非歐美地區，也會因爲轉運時間增加而加劇原油市場的短缺。目前俄羅斯原油缺失造成的供給缺口沒有途徑能夠彌補，市場正在重演2020年4月原油市場鏡像，一定會以非常極端的價格結束這場動盪。目前俄羅斯北溪一號管道天然氣供給依然穩定，但歐洲天然氣價格已經因爲亞馬爾管道2021年9月開始的降量大漲300%(2021年9月至今)。如果未來北溪一號管道氣輸送也被迫停止，歐洲天然氣價格或很難找到天花板。

糧食方面，俄羅斯和烏克蘭主要種植冬小麥，目前都處於生長期，但是受制於氮肥和天然氣成本高企，外加天氣乾燥，生產極大概率受到影響。此外，俄烏春季小麥以及玉米播種都在四五月，如果戰亂持續，可能極大影響2021/2022作物年度產量。USDA已經明顯下調2021/2022年度俄烏小麥和玉米產量預期，而這加劇了未來糧食價格的上漲(詳見《興業研究商品報告：俄烏戰爭與商品狂歡20220307》)。能源和糧價都存極大上行風險背景下，歐美通脹將繼續爆表，而這顯著支撐金價。

2.3 全球貨幣體系重塑?

美國宣佈將俄羅斯部分銀行排除在SWIFT系統之外，有可能引發全球貨幣體系重塑。作爲全球重要的商品出口國，俄羅斯與全球上百個國家存在貿易往來。而且不少商品俄羅斯出口佔全球比例極大，這使得很難完全找到能夠替代的供給國。在此情況下，如果不少國家因爲必須採購俄羅斯的商品而選擇拋棄美元作爲貿易結算貨幣，則對美元體系是重大打擊，目前印度等國已經表示要尋找新的結算方式。1929年大蕭條後和1971年佈雷頓森林體系崩潰後貴金屬價格是兩次典型的貨幣危機觸發貴金屬牛市，金價在之後十年都上漲一倍。商品牛背景下，金價刷新歷史高點是大概率事件。倘若再疊加全球貨幣體系重塑，金價未來上漲空間充滿極大想象力。