本文來自： 策略李立峯與行業配置筆記，作者：李立峯

投資要點

一、70年代兩次石油危機及背後原因。20世紀70年代，原油價格呈現了階梯式上行走勢，由1970年的2.7美元/桶上行至1979年底的40美元/桶，漲幅接近14倍。70年代地緣風險事件導致了兩次石油危機，使得油價出現了兩次脈衝性上漲，分別為：第一次石油危機（1973年10月-1974年3月），源於第四次中東戰爭爆發；第二次石油危機（1978年底-1980年底），源於伊朗的伊斯蘭革命導致的原油生產量大幅下滑，此外石油公司和消費者拼命搶購、囤積行為導致了1979-1980年原油搶購風潮，加劇了油價上行。

二、70年代兩次石油危機直接導致全球商品價格上漲，原油、黃金漲幅居前，美債收益率上行。1973年至1980年的八年間，原油價格上漲超過18倍，黃金、銀價格上漲超7倍，鋁價上漲1.6倍，銅價上漲68%，大豆上漲51%。兩次石油危機加劇了美國經濟的滯漲風險，高通脹下美債收益率上行，1980年底，十年期美債收益率的高點達到了13%以上。控制通脹預期成為當時美聯儲貨幣政策的首要目標，美聯儲採取了諸如收縮貨幣供應量、提高利率水平等緊縮政策，聯邦基金利率一度達到22%的水平。

三、能源價格上漲影響市場風險偏好和通脹預期，兩次石油危機美股表現不一。在第一次油價大漲期間，全球股市大幅震盪，美股、美債雙殺，標普500大幅殺估值，而第二次油價大漲期間，美股震盪上行。兩次危機美股表現截然相反，可能有兩方面原因：估值角度看，第一次石油危機發生前標普500估值相對較高，而1978年底，標普500的估值已調整至相對低位；市場情緒方面，沃克爾上台後採取的鷹派貨幣政策緩解了市場的通脹預期，投資者開始相信通脹將會得到緩解，市場預期逐漸回暖。

四、對當前A股的啟示。對於當前全球資本市場而言，地緣衝突是目前影響市場的核心變量，牽扯到大宗商品價格、通脹預期、國際資本流向及聯儲加息幅度。當前市場已基本確定美聯儲將在3月FOMC會議宣佈加息25個基點，若通脹風險持續上升，不排除在後續美聯儲會議上再次出現強加息預期的可能。若原油價格持續上漲，將導致全球通脹預期升温，那麼控制通脹的政策必要性將進一步提升，全球貨幣政策可騰挪的空間會縮小，資金或階段性尋求避險。

■風險提示：地緣風險升級；國內外疫情反覆；經濟增長不及預期；全球黑天鵝事件等。

正文

在俄烏衝突升級的背景下，近期傳統能源價格急漲，布倫特原油期貨、美國WTI 原油一度升至130 美元上方，達到2008 年以來最高。國際油價的持續上漲讓投資者聯想到70 年代原油價格大漲，產生對高通脹的擔憂。此前美國財長耶倫也提到：如有必要，美聯儲將採取行動，以防止1970 年代通脹飆升重演。本文中覆盤了70年代原油價格大漲及大類資產表現，希望能對當前A 股市場投資起到借鑑參考作用。

70 年代兩次石油危機及背後原因

20世紀70年代，原油價格呈現了階梯式上行走勢，由1970年的2.7美元/桶上行至1979年底的40美元/桶，漲幅接近14倍。70年代地緣風險事件導致了兩次石油危機，使得油價出現了兩次脈衝性上漲，分別為：

第一次石油危機：1973年10月-1974年3月。1973年10月6日，第四次中東戰爭爆發。為打擊支持以色列的國家，阿拉伯國家聯合對美國等西方國家進行了石油制裁，包括減產、提價、禁運等手段。直到1974年3月18日，阿拉伯國家發表聲明解除對美國的石油禁運。在第一次石油危機期間，原油價格由危機前的2.7美元/桶上行至13美元/桶。

第二次石油危機：1978年底-1980年底。1978年底，伊朗發生伊斯蘭革命，國內政治經濟動盪。在世界石油需求上升的時期，伊朗原油生產量大幅下滑，1978年底伊朗完全停止石油出口。石油供給驟減使得國際油價飆升，原油市場開始恐慌。1979年3月，伊朗重新開始出口石油，但日產量仍較危機前低200萬桶。石油公司和消費者拼命搶購、囤積行為導致了1979-1980年原油搶購風潮，使得每日石油短缺量達500萬桶，更是加劇了油價上行，因此第二次石油危機在一定程度上也是市場預期的自我實現。

1980年9月，兩伊戰爭爆發，但並未引發新一輪恐慌。一方面，此時世界原油需求趨於下降，其他產油國宣佈增產，另一方面，國際能源機構代表同意動用石油儲備，指導市場參與者不要參與石油競購，石油市場逐步趨於平穩。在第二次石油危機期間，原油價格由1978年11月的13.0美元/桶上行至1979年12月的40美元/桶。

覆盤70年代原油價格大漲時，大類資產表現

覆盤20世紀70年代的地緣事件導致兩次油價大漲，大類資產中：1）商品表現最強，其中原油、黃金漲幅居前；2）兩次石油危機加劇了美國經濟的滯漲風險，高通脹下美債收益率上行，控制通脹預期成為美聯儲貨幣政策的主要目標；3）權益資產回報有限，能源價格上漲影響市場風險偏好和通脹預期，第一次石油危機時市場避險情緒大幅升温，通脹擔憂使得美股、美債雙殺；第二次石油危機由於美股由於估值偏低、市場通脹預期逐漸回落，美股走勢震盪。

2.1.商品：原油、黃金漲幅居前

70年代兩次石油危機直接導致全球商品價格上漲，1973年至1980年的八年間，原油價格上漲超過18倍，黃金、銀價格上漲超7倍，鋁價上漲1.6倍，銅價上漲68%，大豆上漲51%。

原油價格漲幅遠遠超過其他品種，在第一次石油危機期間，油價漲幅達381%，在第二次危機期間漲幅達201%。黃金在大通脹的背景下持續上行。在第一次石油危機期間，黃金漲幅達64%，在第二次危機期間漲幅達121%。此外，銅、鋁、大豆等商品也持續上漲，但漲幅不及原油和黃金。

2.2.債券：高通脹背景下，美債收益率上行

1972年下半年起美國通脹水平持續上行，到1973年10月，美國CPI同比達到了7.8%。中東戰爭爆發導致的原油價格暴漲，加劇了美國通脹水平。1974年2月起，美國CPI同比升至兩位數，到1974年12月，美國CPI同比已升至12.3%的高位，核心CPI同比升至11.1%。

第一次石油危機爆發前，十年期美債收益率在6.86%附近，石油危機爆發後，十年期美債收益率先小幅下行至6.69%，隨後在通脹環境下持續上升，到1974年8月，十年期美債收益率達到了8.16%的高位，相對石油危機前上行130bp。

1978年底第二次石油危機爆發，美國通脹持續惡化，美債收益率震盪攀升。1979年8月6日，沃克爾上任美聯儲主席，遏制通脹成為美聯儲的首要政策目標。美聯儲採用強力緊縮的貨幣政策，收縮貨幣供應量、提高利率水平，聯邦基金利率一度達到22%的水平。美債利率加速上行，到1980年底，十年期美債收益率的高點達到了13%以上。在緊縮貨幣政策之下，美國通脹率開始下行，美國CPI同比增速從1980年3月的14.6%下降至1983年的3%附近。

2.3.股市：兩次石油危機美股表現不一

第一次石油危機發生後，美股立即出現調整。第四次中東戰爭爆發後，1973年10月6日至12月5日，美股大幅殺估值，標普500指數市盈率（TTM）下行12.79%。納斯達克指數、道瓊斯工業指數、標普500指數區間漲跌幅分別達到了-20.71%、-19.37%、-16.39%，“漂亮”50行情也在這一階段結束。

在石油禁運期間（1973年10月至1974年3月），全球主要股指普遍下跌。恆生指數跌幅達37%；美股納斯達克指數、標普500、道瓊斯工業指數分別下跌17%、13%、11%；德國DAX、日經225指數分別下跌8%、3%。

第二次石油危機發生後，美股並未大幅殺跌，而是整體呈現震盪走勢。1978年11月起，受伊朗的伊斯蘭革命影響，伊朗石油出口大幅下滑，但美股表現出了一定的韌性。1978年11月當月，標普500上漲2.7%；1978年12月，標普500繼續上漲1.49%。

第二次石油危機期間（1978年12月至1979年12月），全球主要股指多為上漲。第一次石油危機期間跌幅居前的恆生指數反彈幅度也最高，期間恆生指數上漲76%，美股納斯達克指數、標普500、道瓊斯工業指數分別上漲32%、14%、5%。

第一次石油危機期間美股大幅殺跌，但第二次石油危機發生後美股震盪上行，兩次危機美股表現截然相反。可能有兩方面原因：1）估值角度看，第一次石油危機發生前標普500估值相對較高，而1978年底，標普500的估值已調整至相對低位；2）市場情緒方面，沃克爾上台後採取的鷹派貨幣政策緩解了市場的通脹預期，投資者開始相信通脹將會得到緩解，市場預期逐漸回暖。

對當前A股的啟示

對於當前全球資本市場而言，地緣衝突是目前影響市場的核心變量，牽扯到大宗商品價格、通脹預期、國際資本流向及聯儲加息幅度。當前市場已基本確定美聯儲將在3月FOMC會議宣佈加息25個基點，若通脹風險持續上升，不排除在後續美聯儲會議上再次出現強加息預期的可能。若原油價格持續上漲，將導致全球通脹預期升温，那麼控制通脹的政策必要性將進一步提升，全球貨幣政策可騰挪的空間會縮小，資金或階段性尋求避險。

風險提示

地緣風險升級；國內外疫情反覆；經濟增長不及預期；全球黑天鵝事件等。