本文來自：靜觀金融 ，作者： 張靜靜

摘要

近期俄烏局勢不斷升級，歐股大跌、美股巨震之下，會否引發流動性危機成為必答題。我們的理解是：1）當前與2000年前後類似；2）即便出現局部流動性風險，也絕非雷曼重現，但大概率倒逼歐美央行重新寬貨幣。

流動性危機存在三點共性。1）資產下跌觸發解槓桿；2）多米諾骨牌效應；3）出現在經濟晚週期到衰退期階段。1987年後的四次流動性危機如下：

1987-1991年儲貸危機中的流動性危機。80年代美國利率市場化進程過快令儲貸機構及商業銀行信貸投放過於激進，房貸等資產不良率上升最終導致部分儲貸機構及商業銀行破產並觸發了市場流動性風險。

1998-2000年長期資本（LTCM）破產到科網泡沫破滅觸發的流動性危機。LTCM策略是基於均值回覆的高槓杆套利交易，廣泛應用於新興市場。亞洲金融危機令該策略失效並引發了1998年的流動性危機。此後國際資本湧入美國並助推了美股泡沫，隨着泡沫破滅又引發了多次流動性危機。

2007-2009年次貸危機引發的流動性危機。2000年後美金融機構槓桿行為轉向地產市場，次級貸資質不斷下沉，二級市場發展助長了資產嵌套槓桿交易。2007年美國住房抵押貸款壞賬率飆升。雷曼未能及時處理不良資產而破產，其相關交易方解槓桿的連鎖反應引發了多次流動性衝擊。

疫後新興危機、資產拋售與Risk Parity策略失效共振下的流動性危機。風險平價模型基礎是為組合中不同資產分配相同風險權重，股票波動越大，債券槓桿倍數越高。該策略有效的前提是股債齊漲或者存在蹺蹺板關係。2020年3月上旬10Y美債收益率過低遭長期投資者止盈，疊加產油國拋售境外資產，美債齊跌令風險平價失效，衝擊了市場流動性。

流動性危機的規律性與差異。流動性危機是某類興起於特定宏觀背景下的槓桿交易行為逆轉的結果，交替出現於股房之間，經濟晚週期中的高槓杆交易是誘因。政策只能解決問題但無法避免風險。上述四次流動性危機中，儲貸危機與次貸危機期間流動性衝擊更為劇烈、持續，原因在於涉及房地產部門，央行難以快速、精準平抑流動性風險。但以LTCM與風險平價失效為催化劑的流動性危機僅限於金融體系，事發寬貨幣即可化解。

俄烏衝突會否引發局部流動性危機？對中國市場有何影響？明年全球經濟衰退為大概率，衰退前發生流動性危機的概率不低。若俄烏戰爭在未來數週內結束，歐美取消制裁，則短期內發生流動性危機的風險有限；若衝突持續、制裁加劇，則Q2附近全球或有流動性風險。但幸運的是，即便爆發流動性危機，也僅侷限於金融體系內部，因此只要央行寬貨幣該風險就會消退、不會持續。就國內而言，若最差情形出現，預計寬貨幣與穩增長將加大發力，A股大概率在急跌後轉漲。

正文

 一、流動性危機是否存在共性？

    （一）流動性危機出現於資產下跌過程中，由槓桿交易引發

流動性危機是由流動性不足引起的，一般指的是資產價格下跌過程中槓桿性交易為降低風險敞口去槓桿而進一步拋售資產擠兑流動性的現象。由此可見，流動性危機是存在共性的：一方面出現在資產價格下跌過程中；另一方面流動性危機爆發前存在槓桿交易行為，而流動性危機也正是此類交易“去槓桿”所引發的。

    （二）流動性危機往往並非孤立事件，而是存在多米諾骨牌效應

如圖1所示，假若我們以TED超過1%作為出現流動性危機的信號，則1986年以來共計出現過5次，分別發生在1987-1989年、1991年1月、1998年10月-2000年12月、2007年8月-2009年3月以及2020年3月。歷史上的五次流動性危機中，除1991年1月和2020年3月因供給問題帶來的油價巨震，並且隨着原油價格波動率下降流動性指標便迴歸常態外，其餘三次都出現了“多次脈衝”。也就是説，在某一階段流動性危機往往不是孤立事件，更像是存在多米諾骨牌效應的一系列風險事件的串聯。這也不由得讓人聯想，俄烏衝突及歐美對俄羅斯進行的金融制裁是否也會釀成（局部）流動性衝擊？這個問題我們將在後文迴應。

    （三）流動性危機多數出現在經濟晚週期到衰退期階段

事實上，80年代以來的5次流動性危機，除1987-1989年外均發生在全球及美國經濟的晚週期到衰退期階段。事實上，觸發流動性危機的很多事件也極有可能是美國乃至全球經濟從晚週期向衰退期切換的催化劑。

二、1987年以來全球四次流動性危機復盤

1987年至今的5次流動性危機看似都是事件驅動的結果，但都嵌套在重大的宏觀背景之中。1987年TED利差高點出現在10月20日，恰好在1987年股災次日，但1987-1989年流動性危機和股災都出現在儲貸危機期間，甚至1991年流動性危機也仍處於儲貸危機尾聲。1998-2000年流動性危機發生於美國科網泡沫破滅前後。2007-2008年流動性危機發生於美國次貸危機階段。2020年3月中上旬新冠疫情在歐美快速蔓延後亦對全球經濟和市場的形成巨大沖擊。

    （一）儲貸危機期間的流動性危機

美國儲貸機構（Savingsand loan association）起源於19世紀，與銀行類似，但其規模要小於銀行，且業務集中於住房貸款。80年代全美有超過4000家儲貸機構，總資產達到6000億美元[1]。1980年美國國會通過了解除儲貸機構存貸款利率限制的《存款機構放松管制和貨幣控制法》[2]，儲貸機構和商業銀行的競爭環境激化。

上世紀70-80年代美國推動利率市場化，並在1986年3月取消所有利率上限，完成利率市場化進程[3]。由於美國利率管制放開過快使儲貸機構和商業銀行的負債結構發生了明顯變化。銀行客户傾向於將資金轉移至收益更高的賬户，大額定期存款佔總存款的比重穩步攀升，資金成本上升，貸款投向高風險、高收益領域。1980 年初開始，風險較高的不動產抵押貸款佔總貸款的比重不斷升高。而儲貸機構的資產配置也從傳統住房貸款迅速擴張到了其他高風險領域，包括垃圾債與衍生品。1981年儲貸機構持有的住房貸款佔其總資產比重78%，1986年已經降至56%。銀行業的結構性變化帶來的競爭加劇、風險偏好上升最終導致大批小銀行破產，並導致地產市場景氣度惡化。1986-1995年美國儲貸機構由3234家降至1645家[4]。

1987-1989年美國TED利差持續保持在1%上方，表明伴隨着中小銀行和儲貸機構的破產，美國流動性狀況始終偏緊。1991年海灣戰爭推動無風險利率上升導致地產貸款不良率大幅攀升，同時引發了儲貸危機下的最後一波流動性危機，併成為了1991年美國經濟衰退的催化劑。簡而言之，利率市場化過快令儲貸機構及商業銀行信貸投放過於激進，1987年不良率上升觸發了儲貸危機以及此間的流動性危機。

    （二）始於長期資本、終於科網泡沫破滅的流動性危機多米諾骨牌

長期資本管理公司（LTCM）創立於1994年。成立後的兩年內長期資本均實現了接近40％的回報令基金管理攀升至70億美元。但隨着其交易策略被市場大量模仿、套利空間越來越小，1997年長期資本的回報率降至27%，甚至差於當年標普500指數表現[5]。LTCM開始涉足較為陌生的投資領域，比如做空股指波動率、國家間股票市場套利、併購套利等；其風險偏好也有所提高，並涉足俄羅斯等新興市場。

1998年初LTCM的淨資產僅為40億美元，但其投資組合規模超過1000億美元，其互換頭寸的名義價值約為1.4萬億美元（佔整個全球市場的5％）。1997年亞洲金融危機的餘震令俄羅斯盧布在1998年8月大幅貶值，對LTCM的投資組合造成了沉重打擊。由於LTCM槓桿水平較高，因此盧布貶值事件對LTCM的打擊也逐漸造成了市場流動性危機。

長期資本的核心策略是基於相對價值的收斂套利策略，即利用強相關性證券間的微小价差加上高槓杆進行套利，前提是這些證券利差務必實現均值回覆[6]。換言之，LTCM的策略或許可以廣泛適用於大概率情形下，但亞洲金融危機引發的極端事件令LTCM的均值回覆或者其他交易策略失效，而LTCM龐大的資產管理規模及高槓杆則是引發1998年10月市場爆發流動性危機的根源。

我們可以將長期資本事件視為亞洲金融危機的尾部風險，而在亞洲金融危機和長期資本事件後，大量資金湧入美國股市。美股估值被推至歷史峯值。以2000年4月微軟被判違反《反壟斷法》[7]以及2001年安然公司財務造假並最終導致該公司破產為標誌性事件，美國開始進入科網泡沫破滅期。大型上市公司破產等事件對市場流動性造成多次衝擊。

儘管長期資本與科網泡沫破滅看似是無關事件，但卻有“亞洲金融危機→長期資本策略失效→國際資金湧入美股→美股加速形成估值泡沫”的邏輯鏈條。因此，我們仍可將長期資本事件引發的流動性危機與美國科網泡沫破滅期間的流動性危機視為相關風險。

    （三）雷曼破產與次貸危機中的流動性危機

科網泡沫破滅後，地產受到青睞，2004年7月美國10大中城市房價同比增幅升至20.47%。2000-2005年次級住房抵押貸款逐漸流行。次級住房抵押貸款意味着在一定時期內只需償還利息或由借款者選擇償付部分本金。為求信貸規模擴張，次級貸款審查標準並不嚴格、商業銀行不斷下沉放貸資質。隨着二級市場發展，抵押貸款支持證券（MBS）推動貸款人向投資者出售抵押貸款進一步助長了次級住房抵押貸款規模的擴張。此外，商業銀行又將MBS與其他類型的資產支持證券(ABS)相結合，比如基於信用卡應收賬款、汽車貸款和學生貸款的資產支持證券，作為一種新型的類似債券的證券來出售，這種證券被稱為債務抵押債券(CDOs)[8]。CDOs的底層資產參差，以及資產嵌套形成的槓桿交易行為為日後的次貸危機埋下伏筆。

2007年4月美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融申請破產保護，正式拉開次貸危機的序幕。此時，雷曼兄弟是住宅和商業MBS的主要承銷商和做市商，並活躍於與擔保貸款、結構性融資和證券化產品相關的所有領域。且截至2007年11月雷曼兄弟公佈的槓桿率（資產/權益）為30.7倍[9]。次貸風險暴露後，雷曼公司出現巨大虧損，在尋找收購方未果後於2008年9月15日申請破產，該事件又加劇了市場的流動性危機。次貸危機源於居民部門和金融部門在地產相關資產中的高槓杆行為，此間的流動性危機則是大型次級貸機構破產衝擊市場流動性的結果。

    （四）疫後部分非美拋售境外資產疊加風險平價策略失靈引發的流動性危機

 1. 風險平價策略的原理與興起

風險平價模型是基於目標風險水平給組合中不同資產分配相同的風險權重的一種投資策略。最為簡單的各類資產權重賦予規則是資產權重與資產收益率標準差呈反比。為了投資者能夠取得要求的預期收益率水平，或者在投資者可以容忍的風險範圍內最大化預期收益率，可以對之前形成的組合進行加槓桿的操作，便形成了帶槓桿的風險平價組合。

金融危機後的10年間發達經濟體股債的平均年化收益率均為正，這對於涉及股債的多資產組合比較有利。但是可以看出債券指數的波動率顯著低於權益資產，換言之，在股債兩資產的組合中為了實現風險平價大概率會提高債券資產的槓桿水平。理論上，股票資產波動越大，債券資產的槓桿倍數也會越高。

金融危機後為了給居民部門紓困、減輕財政壓力，美聯儲實施了量化寬鬆政策。該政策令無風險利率中樞顯著下移，上世紀80-90年代10年期美債收益率高於美國名義GDP增速，90年代末到金融危機前10年期美債收益率逐漸降至名義增速下方，金融危機後美聯儲多次QE進一步推動10年期美債收益率與美國實際GDP同比增速基本持平。QE在解決實體經濟問題的同時也給金融資產帶來了估值紅利。如圖15所示，2009-2018年標普500指數10年席勒市盈率持續攀升並於2018年初升至34倍，創出納斯達克泡沫破滅後最高水平。

2009-2019年標普500指數由903.25上行至3230.78，累計上漲257.7%；同期10年期美債收益率也由2008年底的2.25%降至1.92%。此間，美股分別在2011.4至2011.9、2015.8至2016.2以及2018.10至2018.12出現過三次幅度較大的調整，標普500指數的對應跌幅分別為21.6%、15.2%及19.6%。上述三次美股調整期間，美債均體現了較好的安全資產功能，10年期美債收益率分別回落187BP、81BP及67BP。也就是説，2009-2019年美國股債整體呈現雙牛特徵，部分時間股債存在蹺蹺板關係，但未曾出現過股債同跌，因此風險平價策略通常可以獲得極為可觀的回報。

在此背景下，以橋水為代表的境外金融機構開發的風險平價策略受到投資者的追捧。金融危機後的10餘年，該策略的盛行也令採取類似算法交易的產品規模持續、大幅擴張。

 2. 風險平價策略的“失靈”與市場的流動性危機

基於前文可知，風險平價屬於看多策略，僅通過各類資產之間的低相關性或者蹺蹺板關係實現該策略獲得長期、穩定的正回報。就股債兩資產組合而言，風險平價策略有效的前提是股票下挫階段，債券可以提供避險保護。美債市場中有大量的長期投資者，比如非美央行以及各國養老金等。對於長期投資者而言，一旦美債收益率過低就失去了投資價值，進而會拋售美債。風險平價策略屬於交易策略，當其與長期投資者行為發生衝突，很容易受到市場衝擊。

2020年1月下旬在中國疫情發酵過程中美股小幅調整，10年期美債收益率也小幅下滑。2月下旬開始，亞洲、歐洲乃至美國疫情陸續發酵，疊加OPEC+價格戰等因素影響，美股再度下挫。與1月不同，這一階段的調整中美股波動率明顯放大，因此風險平價策略會被動放大債券槓桿推動美債收益率加速回落。2月20日至3月9日標普500指數下挫了18.6%，10年期美債收益率大幅回落了98BP至0.54%。

假若我們將美債收益率的倒數視為美債估值，則2020年3月9日10年期美債估值已經高達185.2倍，對於長期投資者而言美債顯然已經不再有吸引力。疊加3月9日超低油價導致產油國拋售境外資產也逐漸蔓延到美債市場，因此3月10日10Y美債收益率回升。

儘管美股與美債的下跌源於不同邏輯，但2020年3月中旬二者同向下挫的結果卻導致了風險平價策略的失效。由於風險平價策略涉及資金體量較大，並且美債走勢反轉前該策略中債券槓桿倍數較高，因此3月10日-16日期間大量美債槓桿頭寸面臨解除槓桿，不僅令產品淨值受損、也衝擊了市場流動性。

 3. 風險平價策略只是市場流動性危機的導火索

美股是海外風險資產錨、美債是海外安全資產錨。3月中旬美股與美債同跌不僅令大量的風險平價策略失效，也令資金失去了投資方向，因此大量資金流入貨幣基金市場擠兑流動性。該過程令美元指數走高。由圖21-22可知，美國貨幣基金市場規模激增和美元指數觸底回升都出現在3月9日美債收益率觸底、美國股債同跌後。而美元指數走強又會加劇非美經濟體特別是新興國家貨幣貶值壓力，導致新興國家對外風險敞口擴張、令這些經濟體加大拋售境外資產（比如美股、美債）降低風險敞口的力度。在上述負反饋循環中，美元流動性風險擴散至全球，3月18日TED利差升至1%上方。

 三、流動性危機的規律性與可預測性

    （一）流動性危機是某類槓桿交易行為逆轉的結果

這種槓桿交易行為往往興起於特定的宏觀背景之下，與同一時期實體經濟增長的驅動力一致。在經濟繁榮期，此類槓桿交易行為涉及的資產體量也快速膨脹。進入經濟晚週期，此階段經濟增長驅動力轉弱，此類槓桿交易行為的套利空間變小因此槓桿倍數反而攀升。一旦出現某些導火索或催化劑，槓桿交易行為逆轉便會引發流動性危機。換言之，哪裏得以發展、哪裏就有槓桿，但繁榮過後，去槓桿過程也將引發響應的流動性風險。

    （二）流動性危機往往交替出現於股市與地產之間

儲貸危機與次貸危機的爆發均與美國房地產有關，而長期資本破產、科網泡沫破滅及風險平價策略的興衰均現於美股牛市背景下。80年代美國居民槓桿率上升，地產景氣度高於股票，槓桿行為在地產中擴張更為迅速，因此最終爆發了與地產相關的儲貸危機並引發了流動性危機；90年代美國企業槓桿率上升，股票資產好於地產，為高槓杆量化套利擴張創造了條件，因此隨後的流動性危機皆與金融資產過度交易有關；2001-2008年美國再次出現股房輪動，股票槓桿行為在企業信用收縮中受到抑制，而地產資產的槓桿交易興盛，最終引發次貸危機；金融危機後QE政策助推金融資產泡沫，令風險平價等策略興起，此間的流動性危機也必然與風險平價等策略有關。

但，流動性危機的誘因差異決定了這種風險對市場的衝擊程度及持續性。如圖1可知，儲貸危機與次貸危機期間流動性衝擊更為劇烈、持續性也更強，原因在於這兩次危機涉及實體經濟中的關鍵——房地產部門。一方面，房地產在實體經濟中佔比較高，另一方面地產涉及的居民部門屬於TO C端，央行難以在此過程中快速、精準平抑流動性。進而，次貸危機看似是由雷曼事件引發，但雷曼本身不過是這個過程中的一張多米諾骨牌，甚至不是第一張。相反，以LTCM策略與風險平價策略失效為催化劑的流動性危機僅限於金融體系內部，事發後央行易於控制局面，只要大量投放流動性即可扭轉乾坤。但政策本身只能解決問題而不會避免風險。

    （三）流動性危機具有可預測性，經濟晚週期中的高槓杆交易往往是誘因

綜上所述，流動性危機具有相對的可預測性。每一輪經濟週期中，美國各部門的槓桿行為存在明顯差異。進入經濟晚週期階段，興盛於經濟繁榮期的高槓杆交易策略就需引起關注，該類交易行為隨時可能在某些催化劑的推動下出現策略失靈並因其體量龐大以及高槓杆而觸發市場的流動性危機。

2020年H1風險平價策略的失效就是全球爆發新冠疫情導致美國經濟由金融危機後的晚週期階段向衰退期過渡的結果。

    （四）流動性危機往往是部連續劇；政策只能解決問題但無法避免風險

從歷史經驗看，流動性危機並非孤立事件，而是會呈現多米諾骨牌效應。理論上，美聯儲可以通過信用疏導解決流動性危機，但政策一定是滯後於風險的。也就是説，只有確認風險後，才會出現應對政策。政策制定者並不會為避免風險發生而預先推行政策，否則可能存在巨大的政策套利空間。

 四、那麼，俄烏衝突會否引發局部流動性危機？對中國市場又將有何影響？

    （一）由全球經濟週期的位置看，未來一年內再度發生流動性風暴概率不低

3月4日10年期美債收益率降至1.74%、而2年期美債收益率升至1.50%，一旦美債收益率曲線倒掛就表明未來12個月美國有較大概率發生衰退。我們在2月17日的報吿《假如明年美國經濟衰退》中也提到，美債利差的快速收斂恰恰反映出2020年至今是一輪短週期的事實，失業率接近觸底、服務消費脈衝後降温共振之下，明年美國或迎衰退。

疊加2019年美債曲線曾經倒掛，而2020年風險平價策略失靈與1998年LTCM如出一轍等跡象看，2019年美債曲線倒掛到2020年Q1全球經濟的位置或可對標當年亞洲金融危機爆發之際。而我們也在多份報吿中反覆提示疫後大量美國散户湧入美股的情況與亞洲金融危機後國際熱錢流入美國類似，假若明年美國經濟衰退，那麼當下全球可能恰恰處在與1999-2000年相當的位置上。基於前文，全球流動性危機易於發生在經濟晚週期到衰退期的轉折點上，並極像是推動經濟衰退的催化劑。疊加目前美股高估值，一旦俄烏衝突等風險事件持續且失控，全球的確有可能再度出現流動性危機。

    （二）俄烏衝突會否成為全球（局部）流動性危機的催化劑？

 1. 俄烏衝突以來市場已經歷經通脹交易、滯脹交易，現在開始衰退交易

從圖26可知，俄烏衝突一波三折，作為金融從業者，我們的確無法對事態發展做出沙盤推演。但從大宗商品、歐美股市以及美債收益率變化來看，市場已經經歷了通脹交易、滯脹交易，本週後半段似乎正在為經濟衰退定價了。1月底俄烏局勢撲朔迷離後國際油價開始大漲，起初美聯儲3月加息預期仍定格在50BP，而全球資產雖有波動，但歐美股市的恐慌情緒並不顯著。但2月中旬後特別是俄羅斯正式對烏開戰後，隨着油價及其他資源品大漲，10年期美國通脹保值債券收益率驟降，歐股調整劇烈，特別是本週後半周歐股進一步重挫。

 2. 最差情形下，俄烏衝突可能於Q2附近引發全球流動性危機

那麼，假若俄烏衝突持續，歐美金融制裁最終將形成怎樣的影響？正如我們在3月1日報吿《美股還會新高嗎？》中指出的，一旦俄烏衝突持續並進一步大幅推高油價可能令本應出現在明年的美國經濟衰退提前來臨，目前看在此情形下爆發流動性衝擊的概率亦不低。我們認為可以2020年3月油價崩潰階段沙特等產油國拋售境外資產以維持流動性為例。

事實上，在金融制裁下，俄羅斯或許無法拋售境外資產，全球各國大概率也難以交易其手中持有的俄羅斯資產，進而最差情形下上述資產相當於“被蒸發”。而當下最令人忐忑的是，華爾街還有資金趁機抄底俄羅斯資產，假若這是一種錯誤的對賭，就極有可能令類似1998年、2000年以及2020年3月的市場風險場景重現。此外，值得注意的是，正如前文所述，對於各國政府和貨幣當局而言，即便可以前瞻到這種流動性衝擊也只能事後解決而不會事先防範。但幸運的是，即便爆發流動性危機，本次風險也更為類似1998年、2000年及2020年3月，從經濟的位置看更類似2000年，侷限於金融體系內部，而未涉及地產等實體部門，因此只要央行寬貨幣該風險就會消退、不會持續。

當然，我們還需要分情形討論並給出市場出現流動性危機的信號：

情形一：樂觀情形下，俄烏局勢在未來數週內緩和，歐美取消制裁，全球虛驚一場。

經濟前景：在此背景下，年內美國乃至全球經濟仍然向好，但Q4放緩、明年衰退（參考報吿《假如明年美國經濟衰退》）。

資產走勢：1）美股仍有望於Q2-Q3創出新高，並在Q4到明年初進入熊市；2）原油及部分資源品價格將現過山車、下半年油價仍將上漲並可能成為在年底戳破美股泡沫的催化劑；3）黃金亦有過山車行情，Q3在基本面推動下開始走強，並延續至明年；4）縮表靴子落地前後10年期美債收益率見頂，Q2高點或在2.0-2.2%；5）10年期與2年期美債收益率於Q3附近倒掛。

美聯儲貨幣政策：年內加息75-100BP，Q2啟動縮表並持續至年底，明年經濟衰退後重新寬貨幣。

對國內的影響：Q2-Q3市場在穩增長與成長反彈之間交替運行，Q4隨海外一起釋放風險。

情形二：悲觀情形下，俄烏局勢失控，歐美製裁持續，全球逐漸演繹流動性危機。

流動性危機的信號：除VIX保持在30上方外，美元指數大漲至100，美債收益率反彈、大宗商品及黃金下挫，TED利差升破1%。

經濟前景：供應鏈風險加劇，高通脹形勢難以降温，全球經濟衰退提前至年內。

資產走勢：1）全球股市急跌、重挫；2）流動性危機爆發前原油及部分資源品價格急漲、流動性危機爆發後急跌；3）黃金亦有過山車行情，但央行放水後立即V型反轉；4）10年期與2年期美債收益率未來數週內倒掛。

美聯儲貨幣政策：加息1-2次後，流動性危機爆發轉為降息，推遲縮表甚至通過正回購為市場提供大量、短期流動性。寬貨幣後市場逐漸迴歸穩定，但經濟衰退形勢暫時難以逆轉。

對國內的影響：央行將再度降息並通過公開市場操作加大流動性投放，經濟政策方面穩增長力度加大，A股走勢類似2020年3月快速急跌後V型反轉。

風險提示

（一）俄烏局勢超預期

（二）全球疫情影響超預期

（三）全球經濟形勢超預期

（四）各國貨幣政策超預期