本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬 作者：胡國鵬

核心觀點

1. 歷史上原油價格有兩次衝上100美元/桶關口，分別為2008年3月和2011年2月，第一次原油價格直上直下，第二次則在100美元上方停留了近3年半的時間。油價衝破100美元均伴隨着通脹上行，2008年和2011年是國內通脹，當前則是海外通脹。

2. 2008年3月油價破百的背景是伊核問題與亞洲經濟的快速增長，帶來了原油供需錯配，國際遊資的炒作進一步促使油價急劇上漲。在此階段國內商品市場走勢與油價同步，金屬與農資品領先油價見頂，股票市場處於泡沫行情後的回落階段，市場風險偏好不斷下行，金融板塊以及受益於漲價提振的煤炭、農林牧漁等行業相對抗跌。

3. 2011年2月油價破百的背景是地緣衝突導致的實質性供給收縮，破百後國內商品與債券市場表現與油價相關性減弱，拐點均先於油價高點出現，油價破百後並未陡峭上行，股票市場在春季躁動的背景下先漲後跌，結構性機會多處於金融與週期板塊中，產業景氣度較高的地產鏈與受益於漲價因素的上游週期行業表現佔優。

4. 本輪油價破百的成因與2011年相似，由地緣政治衝突引發的斷供風險是催化國際油價快速抬升的主因，需求預期的向好亦加劇了市場對供需前景的擔憂，但考慮到對於油氣方面的制裁有較大的迴旋空間、伊核協議的推進對於原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數大幅上漲對於大宗商品的抑制作用，油價持續上漲的基礎需要觀察，但市場對於滯漲的擔憂較強，一定程度上壓制了風險偏好，後續市場的反彈需要等待滯漲擔憂的明顯緩解。本輪油價破百後對商品市場有一定的帶動作用，債券市場短期或波動加劇。

5. 原油價格破百後市場表現相對較好的行業主要分三類，一是受益於漲價的品種，主要集中於中上游能源材料類及農資品，二是具備強產業週期催化的高景氣行業，例如2011年在大規模保障房建設催化下，地產鏈條相對優勢顯著。三是自身產業鏈與原油價格相關度較低的行業，如金融、醫療等服務業。綜合而言，關注產業景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細分領域如光伏、綠電等，以及當前估值業績匹配度較好的醫療服務，階段性可關注受益於漲價催化的能源材料類如煤炭、石油、有色以及農林牧漁等。

摘要

1、歷史上原油價格有兩次衝上100美元/桶關口，分別為2008年3月和2011年2月，第一次原油價格直上直下，第二次則在100美元上方停留了近3年半的時間。油價衝破100美元均伴隨着通脹上行，2008年和2011年是國內通脹，當前則是海外通脹。2008年3國際原油價格衝破100美元/桶關口，隨後在急劇拉昇至146美元/桶的歷史高點後快速回落，此輪原油價格的上漲帶動着國內通脹水平大幅攀升。2011年2月，原油價格第二次衝上100美元后呈高位震盪態勢，在100美元上方停留了近3年半的時間，在此輪油價破百的同時，國內亦處於高通脹環境之中。本輪油價時隔7年再度重回100美元，伴隨美歐對俄羅斯制裁的開啟以及俄烏戰事持續時間的拉長，國際原油價格仍在持續抬升，與此前兩次不同的是，本輪通脹壓力主要在於海外，國內通脹相對温和。

2、2008年3月油價破百的背景是伊核問題與亞洲經濟的快速增長，帶來了原油供需錯配，國際遊資的炒作進一步促使油價急劇上漲。在此階段國內商品市場走勢與油價同步，金屬與農資品領先油價見頂，股票市場處於泡沫行情後的回落階段，市場風險偏好不斷下行，金融板塊以及受益於漲價提振的煤炭、農林牧漁等行業相對抗跌。2008年3月原油價格過百，並於四個月後上行至歷史高點，隨後在金融危機的衝擊下，同年9月迅速回落至百元線內。本輪油價衝高的核心是伊核問題與亞洲經濟的快速增長帶來的原油供需錯配，國際遊資的炒作亦是催化本輪油價急劇上漲的重要因素。在油價快速上漲的時間段中，國內經濟處於增速過熱、高通脹的階段，政策方向上持續偏緊，直至金融危機蔓延後才轉變。從大類資產表現來看，本輪油價破百過程中，其他商品走勢整體上均經歷了短期衝高後快速回落過程，與原油價格呈正相關關係，而債券市場則更多受國內貨幣政策轉向影響，迎來牛熊切換。股票市場在油價衝頂的過程中處於泡沫行情後的回落階段，市場風險偏好不斷下行，金融板塊以及受益於漲價提振的煤炭、農林牧漁等行業相對抗跌，成長板塊跌幅居前，市場風格由前期的高估值進攻轉向低估值防禦。

3、2011年2月，原油價格上漲由地緣衝突導致的實質性供給收縮主導，破百後國內商品與債券市場表現與油價相關性減弱，拐點均先於油價高點出現，股票市場在偏樂觀的市場情緒下先漲後跌，在油價衝頂的過程中結構性機會多處於金融與週期板塊中，產業景氣度較高的地產鏈與受益於漲價因素的上游週期行業表現佔優。2011年2月原油價格過百，4月階段性觸頂後開啟了長達3年的高位震盪，主要原因在於全球經濟修復帶來的確定性需求和地緣衝突導致的實質性供給收縮之間的矛盾。油價衝高之時我國正處於後經濟危機時期的低增長、高通脹週期內，緊縮性政策持續加碼。從大類資產表現來看，本輪油價破百後，商品價格短期內衝高後見頂，債券市場則隨着國內政策的轉換實現了熊市和牛市的切換，其核心的影響因素仍取決於經濟基本面的好壞。股票市場在油價衝頂過程中正處春季躁動行情，油價到達頂部區間後，市場進入下行通道隨後在低位橫盤震盪。其中，短期內週期和金融佔優，地產鏈條、後地產週期及上游相關行業表現突出。

4、本輪油價破百的成因與2011年相似，由地緣政治衝突引發的斷供風險是催化國際油價快速抬升的主因，需求預期的向好亦加劇了市場對供需前景的擔憂，但考慮到對於油氣方面的制裁有較大的迴旋空間、伊核協議的推進對於原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數大幅上漲對於大宗商品的抑制作用，油價不具備持續上漲的基礎。本輪油價破百後對商品市場有一定的帶動作用，債券市場短期或波動加劇。與前兩輪油價破百時期相比，本輪油價飆升的成因與2011年更相似，供給方面，美歐實施的SWFIT制裁使得俄羅斯原油出口面臨困難，俄羅斯作為OPEC+第二大成員國，產能約佔全球石油供應的10%，與2011年利比亞暴亂帶來的短期原油斷供相比，本次對國際原油供給市場的影響將更加深遠。此外，OPEC+在兩時期對增產都保持謹慎態度。需求方面，在全球經濟常態化的進程下，下半年原油需求預期上行，OPEC預測2022年下半年全球需求將逐步恢復至疫情前水平，原油供需局勢或持續處於緊張狀態。但考慮到對於油氣方面的制裁有較大的迴旋空間、伊核協議的推進對於原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數大幅上漲對於大宗商品的抑制作用，油價不具備持續上漲的基礎。借鑑過去兩輪，在原油價格破百後的衝頂階段，國內商品與債券市場的走勢與油價未必同步，本輪油價破百後國內政策仍以穩增長為主線，貨幣政策維持寬鬆基調，商品市場有望繼續上行，債券市場短期或波動加劇。

5、原油價格破百後市場表現相對較好的行業主要分三類，一是受益於漲價的品種，主要集中於中上游資源品和農產品，二是具備強產業週期催化的高景氣行業，例如2011年在大規模保障房建設催化下，地產鏈條相對優勢顯著。三是自身產業鏈與原油價格相關度較低的行業，如金融、醫療等服務業。綜合而言，關注產業景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細分領域如光伏、綠電等，以及當前估值業績匹配度較好的醫療服務，階段性可關注受益於漲價催化的能源、農林牧漁等板塊。本輪國內通脹環境好於前兩輪，國內貨幣政策仍有進一步放鬆空間，短期海外因素擾動下市場風險偏好較低，油價破百後短期內市場仍有下跌風險，但當下具強產業週期催化以及自身產業鏈與原油相關度較低的行業或存在佈局的機會。綜合而言，關注產業景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細分領域如光伏、綠電等，以及當前估值業績匹配度較好的醫療服務，階段性可關注受益於漲價催化的能源、農林牧漁等板塊。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考等。

正文

 1、兩輪油價破百時期覆盤

2022年2月24日，隨着俄烏戰火的打響，布倫特原油價格時隔7年於盤中再破100美元/桶，伴隨美歐對俄羅斯制裁的開啟以及俄烏戰事的拉長，國際原油價格持續抬升。回顧歷史，國際原油價格僅有兩次衝上100美元/桶關口，分別為2008年3月和2011年2月，第一次原油價格直上直下，第二次則在100美元上方停留了近3年半的時間。本輪油價破百的成因與前兩輪有何異同？國內經濟與政策環境與前兩輪有何差異？油價破百對大類資產影響幾何？對於股票市場來説又意味着何種信號？本次週報我們將通過覆盤對兩輪油價破百階段，以啟迪投資者如何把握後續的投資機會。

1.1、2008年3月——油價首次破百

2008年3月原油價格首次過百，並於2008年7月升至高點，隨後快速下行跌破百元，本輪油價衝高的核心是，伊核問題與亞洲經濟的快速增長帶來的原油供需錯配，國際遊資的炒作進一步促使油價急劇上漲。覆盤本輪原油價格走勢，2008年3月原油期貨價格過百後直線拉昇，於7月3日上行至146.08美元/桶的高點，隨後在9月29日收至93.98美元/桶，重回百元線內。具體來看，油價上行至百元附近，主要受供需矛盾影響。供給方面，受伊核問題持續惡化影響，伊朗方面拒絕執行聯合國制裁決議，市場預期伊朗或將減產石油，疊加OPEC對石油增產謹慎的態度，市場產生悲觀情緒並傳導至原油期貨價格。需求端來看，2003年至2007年全球經濟步入繁榮週期，尤其是亞洲GDP年均增速連續5年在5%以上，帶動亞太地區及全球原油消費量持續攀升，疊加美聯儲2007年至2008年5月間，先後降息7次，釋放充裕的流動性，推動大宗商品尤其是原油價格上行，供需錯位促使原油期貨價格快速上漲。此外，美國多家對沖基金、投行等金融機構進入原油期貨市場並大幅買入期貨，進行掉期交易等市場行為加劇了價格泡沫化。從美國商品期貨交易所公佈的數據來看，2008年3月至6月NYMEX輕質原油期貨和期權多頭持倉及套利持倉大幅上行，其中基金及非商業投機者為市場主要參與者，在7月末基金原油淨多持倉量最高增至1.2億桶以上，2008年石油期貨市場淨增投資達220億美元，加劇石油價格泡沫化攀升，此後8月次貸危機發酵並席捲美國，需求斷崖式下滑，油價泡沫破裂，進入下行通道，並於年底跌至40美元左右的底部區間。整體來看，伊核問題、亞洲石油需求量上行及美聯儲降息等多因素下，供需矛盾加重，疊加資本投機套利等傾向，共同推升油價。

在油價快速上漲的時間段中，國內經濟處於增速過熱、高通脹的階段，政策方向上持續偏緊，直至金融危機蔓延後才轉變。在原油期貨價格3月首次完成100美元/桶交易，至7月見頂的時間裏，國內經濟增速保持較高增速。前三季度GDP均值達10.63%，固定資產投資、工業企業利潤增加值等經濟指標均高位運行。從通脹來看，受國際油價高企的影響，8月PPI同比增速達10.1%，創下十幾年來歷史新高，其中石油和天然氣開採業當月同比數據達到階段性高點，CPI在7月前運行至6%-8%的高位區間。此外，受國際油價高企因素影響，南華能化指數在3月至7月初快速上漲，拉動南華指數同步上行，原油價格高漲催化國內上下游商品價格抬升。政策方面，國際原油價格高位運行期間，國內主要政策脈絡是“雙防”，即“防通脹”和“防過熱”，貨幣政策、財政政策均是偏緊的方向，央行在上半年5次提準共3%收緊流動性，抑制經濟過熱並防控通貨膨脹，財政政策同樣遵循“雙防”的調控目標相對偏緊。在次貸危機爆發並蔓延至全球后，油價呈倒V字反轉，中國經濟及政策也開始大幅轉向，國內四季度GDP等各項經濟指標大幅回落，貨幣政策先後多次降準降息釋放流動性，財政政策出台“四萬億”等投資計劃維穩經濟運行。縱觀此輪油價破百的演繹過程及國內經濟走勢，供需矛盾推動油價高漲，寬鬆流動性下資金大幅進入期貨市場推動油價泡沫化，助推油價的上升的同時加劇了國內通脹水平，最後在經濟危機下急劇下跌，結束了首輪油價破百的週期。 

本輪油價破百過程中，大宗商品走勢整體上均經歷了短期衝高後快速回落過程，與原油價格呈正相關關係，而債券市場則更多受國內貨幣政策轉向影響，迎來牛熊切換。2008年以來，由於地緣政治博弈、金融投機、美元貶值等多因素疊加，油價不斷飆升並伴隨劇烈波動，更在2008年7月11日WTI盤中一度突破至147美元/桶的歷史新高。從南華商品指數各細分品類表現來看，南華能化指數和工業品指數表現較好且和原油價格基本同步變化，而農資品指數和金屬指數則領先原油價格於2008年2月見頂，主要原因在於彼時國內貨幣政策從“穩健”轉為“從緊”。2008年8月以後，原油及國內商品大幅殺跌，跌幅超70%，原因主要在於美國次貸危機引發金融危機波及全球。從債市表現來看，2008年3月油價破百前，債市短暫持續了2007年的企穩小幅反彈行情，之後隨着油價步入衝頂階段，通脹預期惡化，10年期國債利率持續上行，債市繼續走熊，直到2008年8月11日站上4.56%階段高點,行情出現轉機，彼時美國次貸危機逐步演化為全球金融危機，市場預期從緊的貨幣政策轉向，隨之而來2008年9月16日後的央行連續5次降息，最大一次降息幅度高達108bp，10年期國債利率大幅下跌，債券市場迎來一輪波瀾壯闊的大牛市。

股市方面，從油價破百後兩個月的維度看，金融和消費佔優，非銀金融、煤炭、銀行和食品飲料板塊表現較好，成長板塊跌幅居前,市場風格由前期的高估值進攻轉向低估值防禦。整體來看，隨着油價快速衝頂，市場整體轉熊，出現普跌行情，萬得全A跌幅高達42%，所有申萬一級行業均取得負收益，但煤炭、非銀金融、農林牧漁和醫藥生物等板塊表現較為抗跌，鋼鐵、有色、建築材料、家用電器等房地產相關產業鏈跌幅居前。具體來看，2008年1月至3月油價突破100美元/桶前,A股市場維持寬幅波動，成長、週期和消費風格佔優，金融表現疲弱。受益於CPI和PPI持續上漲，農林牧漁板塊區間漲幅達到7.01%。醫藥生物板塊同樣表現較好，漲幅達4.11%，主要原因是相關產業政策利好出台。3月油價突破100美元/桶後，全市場出現戴維斯雙殺，原因主要有三點，一是國內貨幣政策從“穩健”轉為“從緊”，隨之而來存款準備金率連續兩次上調，“防止經濟過熱和通貨膨脹”被列為宏觀調控的首要任務，二是全球金融危機蔓延波及國內，市場避險情緒濃重。三是不斷上行的成本開始擠壓企業利潤空間，一季報中絕大多數企業毛利率出現下滑。行業表現方面，其一，原油價格的上漲支撐煤價與農資品價格持續上行，煤炭與農林牧漁板塊較為抗跌，其中煤炭行業跑贏萬得全A超18%。其二，市場風險偏向快速下行帶來了風格的明顯切換，表現相對較優的板塊為前期領跌的金融板塊，跑贏萬得全A超15%。綜合來看，本輪股票市場在油價衝頂的過程中處於泡沫行情後的回落階段，市場風險偏好不斷下行，金融板塊以及受益於漲價提振的煤炭、農林牧漁等行業相對抗跌。

1.2、2011年2月——油價二次過百

2011年2月原油價格過百，4月階段性觸頂後開啟了長達3年的高位震盪，本輪油價衝高的核心是，全球經濟修復帶來的確定性需求和地緣衝突導致的實質性供給收縮之間的矛盾。從本輪原油價格演繹過程來看，2010年7月原油價格出現快速拉昇的跡象，此後一路向上於2011年1月31日站上100美元/桶。隨後原油價格持續攀升至4月29日的126美元/桶的階段性高點，並在2014年6月前維持在100美元/桶上方震盪，2014年6月後原油價格進入快速下跌通道，最終於9月重新回至100美元/桶以內。具體來看，2011年4月前原油價格出現快速拉昇的主要原因在於市場出現明顯供需錯配，一方面，在前期歐債危機影響下，美聯儲於2010年11月推出第二輪QE，經濟修復預期下原油需求量擴大；另一方面，2010年12月被稱為“阿拉伯之春”的民主化運動席捲西亞和北非，疊加OPEC在此階段維持產量目標不變，使得市場對原油供給的擔憂愈發強烈。隨着2011年2月利比亞戰爭爆發，原油價格突破100美元大關，進入加速趕頂階段。2011年4月至2014年6月，在敍利亞內戰、伊朗因核協議問題遭受經濟制裁、及OPEC減產等事件影響之下，國際石油供給不斷收縮，推動油價持續高位震盪。2014年下半年美聯儲貨幣政策逐步收緊，疊加美國頁巖油革命釋放產量，2014年6月美國頁巖油生產量突破500萬桶/日，原油供需格局反轉，油價進入快速下跌通道。整體來看，本輪油價衝高的本質在於，全球經濟修復帶來的確定性需求和地緣衝突導致的實質性供給收縮之間的矛盾。

油價衝高時我國正處於後經濟危機時期的低增長、高通脹週期內，政策環境持續收緊。本輪油價衝高時，我國處於後經濟危機時期的低增長、高通脹週期內，2010年四季度以來經濟增速逐步放緩，2010年四季度GDP增速由此前12.2%的高點下滑至9.9%，同時PMI也逐步向榮枯線收斂。但彼時國內通脹壓力已日益凸顯，受前期“四萬億”超寬鬆貨幣政策的影響，2010年以來我國CPI及PPI同比增速共振向上，四季度以來CPI上行斜率陡峭化，並於2011年二季度突破5%，而國際石油價格持續攀升進一步帶來了輸入性通脹壓力。在此背景下，國內政策環境出現轉向，2010年四季度緊縮政策陡然加碼，央行先後進行三次提準、兩次加息，並於2011年1月至2月再次實施緊縮性政策，直至2011年四季度後，在歐洲主權債務危機繼續蔓延、國內經濟增速放緩、價格漲幅逐步回落等因素影響下，貨幣政策從收緊向寬鬆轉變。

本輪油價破百後，商品價格短期內衝高後見頂，債券市場則隨着國內政策的轉換實現了熊市和牛市的切換，其核心的影響因素仍取決於經濟基本面的好壞。從商品市場的表現來看，2011年2月原油價格破百時，金屬價格指數已於2010年年初率先見頂，農資品價格處於快速拉昇階段，能化和工業品指數儘管同處於上升通道但幅度相對平緩。2月中旬後農資品、能化及工業品指數領先於原油價格觸頂回落。具體來看，本輪油價過百後，農資品價格漲幅明顯的原因主要在於，2010年以來我國及世界各地自然災害頻發，導致糧食產量受到重大影響，疊加原油價格上漲進一步推高了農資品成本。而金屬價格指數率先見頂的原因在於隨着國內通脹形勢逐步嚴峻，導致經濟修復速度放緩。2011年4月至2016年6月油價維持高位震盪區間時，國內商品市場持續降温，南華商品指數一路下行至1104.9個單位點，下降幅度超過50%，主要原因在於彼時國內經濟處於下台階階段。從債券市場的表現來看，2011年2月至4月油價加速趕頂期間，受到通脹預期及國內政策收緊影響，10年期國債收益率震盪上行，並於2011年8月30日站上4.13%的階段性高點，隨着國內經濟穩增長壓力凸顯，2011年四季度貨幣政策轉向寬鬆，10年年期國債利率進入下行通道，並於2012年保持在相對低位。在油價處於橫盤震盪的時期內，債券市場先後在國內政策由放鬆至收緊再趨松的影響下，經歷了牛熊切換，和原油價格走勢的關聯性較弱。

本輪油價破百後，短期內週期和金融佔優，地產鏈條、後地產週期及上游相關行業表現突出。整體來看，油價快速上漲期間A股市場維持震盪態勢，油價到達頂部區間後，市場進入下行通道隨後在低位橫盤震盪。具體來看，2011年2月原油價格破百前，受通脹預期和政策收緊影響，市場正處於回調階段，市場風格無明顯分化，期間建築裝飾和鋼鐵行業相對抗跌。隨後儘管1月下旬原油價格站上100美元/桶並加速衝頂，但在國內經濟增速持續回落的預期尚未被證實，抱着對新一輪經濟上行週期的期望下，A股市場迎來春季躁動行情。從風格表現來看，金融和週期板塊分別以9.64%、9%的絕對收益領跑市場。從行業表現來看，油價破百後的兩個月內，其一，大規模保障房建設催化下地產投資熱度不減，建築建材、房地產、鋼鐵在此期間分別取得22.36%、13.82%和13.41%的絕對收益，漲幅居市場前列；其二，在城市消費升級與農村需求增長雙重利好下，家電行業正處高景氣週期，自身產業週期加持下，家用電器以17.92%的漲幅位居全行業第二；其三，油價的持續上漲加大了煤炭等替代能源的需求量，對煤炭價格形成支撐，本輪油價快速衝頂階段，煤炭行業的絕對收益達到15.23%，在各行業中表現突出。2011年4月至2014年6月國際原油價格維持高位震盪，國內市場先後經歷了金融到成長的風格輪換，背後是經濟及產業週期的演繹，而油價的影響力度逐步淡化。 

2、本輪油價破百與前兩輪有何異同？

本輪油價破百的成因與2011年相似，由地緣政治衝突引發的斷供風險是催化國際油價快速抬升的主因，需求預期的向好亦加劇了市場對供需前景的擔憂，但油價持續上漲的基礎需要觀察。2022年2月24日，隨着俄烏戰火的打響，布倫特原油價格時隔7年再破100美元/桶，伴隨着美歐對俄羅斯制裁的開啟以及俄烏戰事持續時間的拉長，國際原油價格持續抬升，3月4日，布倫特原油價格升至118美元/桶。與前兩輪油價破百時期相比，本輪油價飆升的成因與2011年更相似，直接因素均為地緣政治衝突導致的供給端實質性收緊，同時需求端亦有較強預期。供給方面，美歐實施的SWFIT制裁使得俄羅斯原油出口面臨困難，俄羅斯作為OPEC+第二大成員國，產能約佔全球石油供應的10%，與2011年利比亞暴亂帶來的短期原油斷供相比，本次對國際原油供給市場的影響將更加深遠。此外，OPEC+在兩時期對增產都保持謹慎態度，3月3日OPEC+宣佈4月將維持此前增產規模不變，產能限制是制約其增產的因素之一。需求方面，在全球經濟常態化的進程下，下半年原油需求預期上行，OPEC預測2022年下半年全球需求將逐步恢復至疫情前水平，原油供需局勢持續處於緊張狀態。但考慮到對於油氣方面的制裁有較大的迴旋空間、伊核協議的推進對於原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數大幅上漲對於大宗商品的抑制作用，油價持續上漲的基礎需要觀察。

本輪油價破百後國內政策仍以穩增長為主線，貨幣政策維持寬鬆基調，商品市場有望繼續上行，債券市場短期或波動加劇。在原油價格破百後的衝頂階段，國內商品與債券市場的走勢與油價未必同步，且與國內經濟與政策形勢具有較強相關性。2008年初，國內商品價格和利率與油價同漲同跌，但在2011年原油價格破百至衝頂的過程中，商品和債券市場的拐點均領先於油價，在當時由國內貨幣政策持續收緊帶來的對經濟走弱的預期，是影響商品和債券市場表現的主因。而在此後國內經濟下行的環境中，雖然原油價格持續維持百元以上震盪，但國內商品和債券市場的走勢與其相關性大幅降低。之於當下，穩增長為國內政策首要任務，總理在2022年政府工作報吿明確提出要加大穩健的貨幣政策實施力度，“寬信用”格局延續，在此環境下油價的高位上行或帶來國內商品市場趨勢的進一步向好。與此同時，結合過去兩輪的演繹來看，金屬與農資品價格均率先見頂，工業品與能化商品價格與油價見頂時間較為接近。債券市場方面，2月以來利率有所反彈，預計中美政策的背離與油價的短期衝高均會在短期內加劇債市的波動，但在國內經濟尚未企穩、貨幣環境維持充裕的條件下尚不具備長期上行條件。

對於股票市場而言，本輪國內環境好於前兩輪，但市場對於滯漲的擔憂仍然較強，一定程度上壓制了風險偏好，後續市場的反彈需要等待滯漲擔憂的明顯緩解。結合前兩輪經驗，原油價格在破百之後，國內股票市場均趨於回落，通脹預壓力抬升後貨幣政策的緊縮預期帶來了市場風險偏好的下行。雖然本輪國內經濟和政策環境好於前兩輪，通脹水平相對可控，穩增長政策仍有進一步發力空間，但在海外國家通脹高企疊加地緣政治事件的衝擊下，市場對於經濟滯脹的擔憂仍然較強，一定程度上壓制了風險偏好。自2月24日原油價格升至100美元后，A股市場震盪走弱，後續市場的反彈需要等待滯漲擔憂的明顯緩解。

當下產業景氣度較高以及估值與業績匹配度較好的行業是值得關注的方向，階段性亦可關注受益於漲價催化的能源、農林牧漁等板塊。結合前兩輪經驗，原油價格破百後市場表現相對佔優的行業主要分三類，一是受益於漲價的品種，主要集中於中上游能源材料類及農資品，行業例如煤炭、有色、農林牧漁等。二是自身具備強產業週期的高景氣行業，例如2011年在大規模保障房建設催化下，地產鏈條相對優勢顯著。三是自身產業鏈與原油價格相關度較低的行業，如金融、醫療等服務業，其中金融板塊在前兩輪週期中均獲明顯超額收益。之於當下，國內通脹尚處於可控水平，國內穩增長預期持續強化，全國兩會提出全年5.5%的經濟增長目標，寬信用格局進一步確立，短期內中美政策仍會錯位，國內貨幣環境維持寬鬆。綜合而言，在國內市場環境向好的背景下，短期市場估值下殺或帶來佈局機會。建議關注產業景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細分領域如光伏、綠電等，以及當前估值業績匹配度較好的醫療服務，階段性可關注受益於漲價催化的能源、農林牧漁等板塊。

 3、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

PMI好於預期，穩增長效果有所顯現，經濟階段性企穩但並不牢固，結構性隱患仍存，需警惕地緣政治問題引發的成本漲價風險。中美政策仍會階段性錯位，國內經濟企穩信號確認前仍有寬鬆契機，流動性維持外緊內松格局。俄烏戰爭持續時間超預期，全球通脹風險加劇，國內市場加速放量。

3.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

PMI好於預期，穩增長效果有所顯現，經濟階段性企穩但並不牢固，仍需警惕工業品漲價。2月PMI為50.2，相較1月抬升0.1個百分點，整體好於預期。具體分項來看，供需兩端持續擴張，生產端受春節假期影響有所放緩，2月生產指數為50.4，相較上月有所回落；需求端新訂單指數為50.7，相較1月大幅提升1.4個百分點至榮枯線之上；新出口訂單有所好轉，2月指數為49，相較1月提升0.6個百分點，由於持續受到外需收緊等影響，整體依舊偏弱。從結構上來看，大中小企業PMI依然處於分化狀態，小型企業PMI在榮枯線下方連續兩個月回落，中型企業PMI環比回落1個百分點，但仍位於50以上，大型企業PMI環比提高0.2個百分點，達到51.8，表明經濟恢復的基礎不牢固，小型企業仍面臨經營困難的問題。此外，非製造業PMI整體提升，2月商務活動、服務業和建築業PMI分別環比提升0.5、0.2和2.2個百分點，表明穩增長正在持續發力。整體而言，經濟整體出現企穩跡象，但結構性隱患仍存，疊加地緣政治問題帶來的能源及工業品成本進一步上行風險，經濟正式企穩的信號仍待確認。

中美政策仍會階段性錯位，國內經濟企穩信號確認前仍有寬鬆契機，流動性維持外緊內松格局。從下一階段中美兩國的貨幣政策取向來看，今年一季度仍是我國政策發力的主要窗口期。對外而言美聯儲這一輪加息週期較為緊湊，3月3日美國聯邦基金期貨顯示仍有99%的概率美聯儲在3月的議息會議上加息25BP，短期內中美貨幣政策仍會存在階段性的錯位。對內而言二十大要在下半年召開，上半年穩增長措施要見成效，所以政策有靠前發力的必要。因此未來一個季度仍將是總量型貨幣政策發揮主導作用，降準降息均可期待，其中3月在美聯儲加息之前降息、4月降準更符合當前的宏觀形勢。當前人民幣匯率的逆風上行保障了我國貨幣政策的“以我為主”，在美聯儲正式開啟加息後人民幣匯率難免會面臨貶值壓力。匯率走勢和寬信用的成效將決定之後我國政策的走向。總體而言，當前流動性外緊內松的格局仍將在一、二季度持續。

俄烏戰爭持續時間超預期，全球通脹風險加劇，國內市場加速放量。從當前戰爭形勢來看，本週俄烏雙方進行了兩輪談判，但存在分歧較大，第二輪會談中俄烏雙方就臨時停火建立人道主義通道達成一致，俄烏同意儘快召開第三輪談判。總體來看持續的雙方多輪談判已成定局，本次戰爭持續的時間比此前市場預期要長，對戰爭與能源價格的不確定性加大情緒面的擾動，國內市場本週加速放量下跌。俄烏衝突短期內對能源市場的衝擊可能加大全球通脹上升的風險，但拉長週期來看，地緣政治衝突作為可預測性極低的“黑天鵝”事件，對基本面影響較小，對市場的衝擊也主要呈現為脈衝式。之於中國，本次俄烏衝突對於經濟層面的影響較小，更多的在大國關係變化引起的中長期戰略的調整。 

3.2、3月行業配置：計算機、電力設備、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望3月，我們認為在“經濟底+寬貨幣”組合下市場將迎來反彈，成長成為最具確定性的方向。經濟方面，近期穩增長政策持續加碼，基建在資金和項目充裕的條件下增長無虞，地產在政策邊際放寬背景下企穩信號明確，本輪經濟下行週期有望在前半年確認底部。流動性方面，在經濟企穩信號確認前仍將維持充裕，“以我為主”基調下降準降息依然可期。隨着當前市場穩增長和低估值鏈條性價比逐漸降低，成長在“經濟底+寬貨幣”背景下依舊是確定性最高的賽道，具體包括，1）數字經濟領域的硬科技行業，1月《“十四五”數字經濟發展規劃》出台，明確了以數字經濟為核心的科技產業發展方向，相關硬件行業需求明確，業績增速仍存在提升空間；2）高景氣的新能源領域，全球經濟體持續加碼新能源領域發展，中長期需求將持續放量，隨着工業硅和硅料等上游原材料新建產能逐步投放，成本壓力不斷改善，推動能源革命加速；3）性價比較高的醫藥生物行業，醫藥生物板塊在過去一年整體表現落後，估值在經歷了一年的回調下當前已經位於相對底部，隨着醫藥集採已成常態化事件，對行業的業績衝擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。3月首選行業計算機、電力設備、醫藥生物。 

計算機

支撐因素之一：數字經濟產業規劃政策陸續出台，行業發展目標進一步明確。1月國務院印發《“十四五”數字經濟發展規劃》，明確了數字經濟發展目標，提出到2025年，數字經濟將邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%。

支撐因素之二：央行推進冬奧會數字貨幣試點，硬件產業鏈充分受益。人民銀行高效推動冬奧金融服務保障工作，冬奧組委園區及紅線內數字人民幣場景全部落地，紅線外七大場景實現全覆蓋，並完成簽約酒店和定點醫院等場景數字人民幣受理環境建設。隨着後續數字人民幣的全面推廣，催生硬件機具需求，如計算機、pos機等廠商將率先受益。

支撐因素之三：北斗系統加大終端應用推廣，相關終端產業鏈有望受益。1月工信部發布《關於大眾消費領域北斗推廣應用的若干意見》，總體要求為，“十四五”末，突破一批關鍵技術和產品，健全覆蓋芯片、模塊、終端、軟件、應用等上下游各環節的北斗產業生態，培育20家以上專精特新“小巨人”企業及若干家制造業單項冠軍企業。

標的：啟明星辰、新國都、拉卡拉、廣電運通等。

電力設備

支撐因素之一：2021年户用裝機數據超預期，新增分佈式光伏佔比亮眼。1月20日國家能源局公佈2021年新增光伏發電併網裝機容量約53GW，連續9年穩居世界首位。在2021年新增裝機中，分佈式光伏約為29GW，佔全部新增裝機的55%左右，歷史上首次突破50%；户用光伏新增裝機達到21.5GW左右，同比增長112%，光伏發電集中式與分佈式並舉的發展趨勢明顯。

支撐因素之二：更多地方政府鼓勵政策即將落地，支撐新能源車銷售持續放量。碳中和N體系下，地方政府陸續放寬購置條件，如去年11月9日廣東省政府提出逐步放寬廣州、深圳新能源車上牌指標限制，後續更多地方政策將跟進。帶動電力設備需求持續提高。

支撐因素之三：多地政府工作報吿將發展清潔能源作為2022年踐行“雙碳”目標的核心任務。清潔能源的“擴容”已成為各地能源改革的方向。安徽省政府工作報吿指出新增可再生能源發電裝機350萬千瓦以上；河北指出新增可再生能源裝機800萬千瓦；山東省提出到2025年，光伏發電裝機規模達到5700萬千瓦。湖北省將抽水蓄能電站的建設與火電站建設共同列為能源項目推進；廣東、廣西等地提及“構建以新能源為主體的新型電力系統”等規劃。

標的：寧德時代、隆基股份、通威股份、金風科技、陽光電源等。

醫藥生物

支撐因素之一：輔助生殖技術服務納入北京醫保，納入價格與此前價格一致。2月21日，北京市多部門發佈通知，在全國率先將16項輔助生殖技術服務納入醫保。新政策將於3月26日起執行。價格方面，16項技術價格均無調整，表明此前輔助生殖技術定價較為合理。

支撐因素之二：集採常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集採政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑着整個市場格局。當前集採已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集採長期將深化帶量採購改革，促進整個產業的轉型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。2017年至2021年中藥審批上市速度明顯加快，由3600天縮短至300天左右，疊加2021年底國家中醫藥管理局網站公佈《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明確。

標的：華潤三九、同仁堂、羚鋭製藥、普洛藥業等。

風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考等。