本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳健恆、東旭等
摘要
近期在地緣風險擾動下，市場對短期及中長期階段海外貨幣政策及利率走勢的關注度有明顯提升。從我們梳理來看，美國當前消費韌性的支撐仍在，通脹在短期內難見逆轉，而地緣政治風險只是短期擾動，不會對美聯儲貨幣政策取向形成實質性的阻礙，更多是影響美聯儲收緊的節奏。不過相比於加息預期，我們認為市場可能低估了美聯儲縮表提速的可能性，而縮表對實際利率和美元流動性的潛在衝擊會更大。隨着美聯儲正式開啟緊縮之路，我們認為美聯儲逆回購規模可能會開始趨於回落，美元流動性實現真正的回籠，並進一步推升美債實際利率和美元指數、並打壓風險資產表現。同時縮表也會從美債需求端影響美債曲線形態，中短端國債面臨的需求減量衝擊會相對高於長端，進而美債曲線可能進一步平坦化，中短端利率抬升幅度超長端。迴歸中國債券市場，地緣政治風險擾動下，人民幣資產避險屬性突出，資金向中國債券市場流入可能持續甚至加碼，同時美聯儲潛在的更大力度的收緊貨幣政策可能會倒逼中國央行以更大力度的動作來放鬆中國貨幣政策。在匯率條件放鬆偏慢的背景下，需要在利層面和融資層面對貨幣條件進行放鬆，對應的是需要央行可能進一步的降息和降準。與美聯儲對抗高通脹同理，中國央行“以我為主”的本質也不會產生改變，我們建議關注央行政策層面潛在的預期差。在避險情緒推動疊加貨幣政策仍有放鬆空間的背景下，中國債券收益率仍有不低的下行空間且幅度可能超預期，因此我們也建議投資者在近期利率波動調整階段可更積極些的進行買入和配置，避免踏空風險。
正文
年初以來，受高通脹和貨幣政策收緊預期影響，海外市場利率持續上行，近期則在地緣政治風險擾動下轉為震盪。拆分來看，美債實際利率有所下行（圖1），主要受避險情緒推動所致，而隨着地緣風險擾動下能源價格的上漲，通脹預期對美債名義利率仍形成了向上的支持。目前10Y美債利率已經升至2%附近，市場對地緣風險擾動下，短期及中長期階段海外貨幣政策及利率走勢的關注度有明顯提升。在此我們也想從美國通脹、美聯儲政策、美元流動性、美債供給等角度進行梳理，重新審視美債利率在短期內和中長期的潛在走勢、及其對大類資產的可能影響。
圖表1：美債利率近期受地緣政治風險抬升影響轉為震盪，主要是實際利率有所回落導致
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
美國通脹短期內難見逆轉
目前，美國通脹壓力仍高。1月美國CPI同比錄得7.5%，超過前值7.0%和市場預期7.3%、創近40年新高，延續了自2021年4月以來持續走高且多次超出市場預期的趨勢。而目前美國居民消費仍表現出一定韌性，因此短期內美國通脹可能難以快速大幅回落。具體來看，美國1月個人消費支出環比增長2.1%，超過市場預期1.6%；零售和食品服務銷售額環比增長3.8%，超過市場預期2.1%。1月消費數據超預期，一方面是由於當前個人可支配收入仍高於疫情爆發前的長期趨勢，另一方面則是由於在就業強勁的背景下，就業復甦和工資上漲也對消費形成支撐（圖2）。家庭儲蓄的下降可能也反應了後一點（圖3），即由於居民對未來收入較為樂觀，因此其儲蓄需求有所下降，所以即便2021年12月的家庭儲蓄規模已經回落至發放財政補貼之前的水平，也仍未明顯削弱美國居民當前的消費意願。在此情況下，我們認為美國通脹可能短期內難以快速大幅回落，美聯儲遏制通脹的壓力仍大。
圖表2：美國服務業時薪環比增速高於疫情前
資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
圖表3：美國家庭儲蓄回落至疫情前的水平
資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
全年來看，根據Bloomberg在2月份的調查[1]，市場對美國今年各季度CPI同比預期分別為7.1%、5.8%、4.7%和3.3%。這也與我們的預期一致，即若不考慮俄烏局勢影響，基準情形下我們認為美國通脹大概率在一季度見頂、並從二季度開始回落（圖4）。而目前美國和歐盟對俄羅斯的制裁並未涉及能源，因此若局勢沒有明顯惡化，油價上行壓力可能大概率減弱。2月25日，布油價格已從24日的106.57美元/桶回落至99.64美元/桶。同時，由於俄羅斯和烏克蘭本身經濟體量相對不算太大，因此可能無法從較大程度上影響美聯儲收緊政策。
從美國1月通脹數據來看，耐用品、能源、住房租金以及食品與飲料分項1月同比增幅分別約為18.4%、27%、4.4%和6.7%，對1月CPI同比分別貢獻2.4ppt、2ppt、1.4ppt和0.9ppt，是1月通脹的主要貢獻分項。實際上，根據CPI構成，耐用品在CPI中的權重為13.1%、能源為7.3%、住房租金為32.9%、食品飲料為14.3%，且波動相對較大，因此基本決定了CPI走勢。
圖表4：基準情形下通脹預判
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
► 對於耐用品，去年5月以來，美國汽車價格快速攀升，成為推動CPI耐用品分項上漲的重要力量（圖5），車價快速上漲則主要是芯片短缺等導致汽車供應受限，而財政補貼和收入上漲的預期又支撐了需求。今年來看，供給方面，儘管目前部分新興經濟體疫情仍在擴散，但全球疫情基本還是會逐漸好轉，因此我們認為局面大概率可能是芯片短缺仍將持續、但不會進一步加劇。需求方面，購車需求可能有所減弱。隨着此前需求不斷釋放以及財政補貼影響消退，商品需求增速整體開始出現回落。同時，根據世界大型企業聯合會的調查，2021年四季度時計劃在6個月內購買汽車的受訪者比例較2021年三季度時進一步下降（圖6）。因此，我們預計美國汽車價格上漲速度可能放緩，疊加去年同期基數前低後高，CPI耐用品同比增幅可能會逐步會回落，但絕對水平仍高。
圖表5：汽車價格快速攀升推動CPI耐用品分項大幅上漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截止2022年1月）
圖表6：2021年四季度計劃在6個月內購買汽車的受訪者比例較2021年三季度時進一步下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
► 對於能源項，其同比走勢多數時候與油價基本一致（圖7）。近期原油價格同比漲幅收窄但CPI能源同比漲幅收窄程度較小可能一定程度上受價格粘性影響。不過從趨勢上來看，若油價同比整體回落，那麼CPI能源同比也大概率會隨之回落。根據中金大宗商品組，隨着原油供需格局的改善，今年油價可能呈現前高後低的走勢。結合基數效應，原油價格同比整體可能呈下降趨勢，那麼能源項同比大概率也是前高後低。當然，仍需繼續密切關注俄烏局勢的發展。
圖表7：CPI能源項同比走勢多數時候與油價基本一致
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截止為2022年1月）
► 對於住宅項，假設租房合同通常為1年，則住房租金價格可能滯後售價一年左右（圖8）。2021年美國房屋售價增速先上後下、於2021年二季度見頂，我們大致推算今年CPI住房租金分項走勢大概率也是先上後下，於二季度或者三季度見頂。不過由於前期同比增速較高，因此即便回落，其絕對水平也仍在相對高位。
► 對於食品項，除近兩年情況較為特殊外，大體上有一定季節性。
圖表8：成屋銷售價格對CPI住宅租金有一定領先意義
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截止為2022年1月）
圖表9：個人消費支出中，商品開始回落，服務繼續回升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
此外，目前美國就業市場勞動力仍較短缺，因此名義工資水平可能仍會繼續上漲，導致勞動力成本增加、並進一步推升相關服務價格。雖然隨着疫情好轉，勞動力供需關係大概率會繼續改善、名義工資增幅趨勢上可能下降，但其絕對水平仍將維持在高位。根據彭博調查[2]，市場對美國今年各季度平均時薪同比增速的預期分別為5%、5%、4.6%、4.3%，仍處在較高水平。
綜合來看，我們預計美國通脹大概率在一季度見頂、並從二季度開始回落，但全年絕對水平仍將明顯高於往常年份。因此，面對仍在高位運行的通脹，美聯儲收緊貨幣政策的必要性和迫切性仍強，可能需要加快收緊步伐、加大收緊力度才能更加有效遏制通脹。
我們認為地緣政治風險只是短期擾動，不會對美聯儲貨幣政策取向形成實質性的阻礙，相比加息而言，縮表進程可能更容易成為新預期差。
近期地緣風險擾動下，市場對美聯儲加息幅度的預期有所走弱，聯邦基金利率期貨隱含的市場對美聯儲3月加息50bp的概率已降至33.7%，而此前在美國公佈1月CPI當日（2月10日），受CPI同比7.5%高增長推動，該概率一度升至93.8%的高位（圖10）。從過去歷史經驗來看，地緣政治風險的抬升或多或少還是會制約美聯儲重大決策的推出，美聯儲官員會更傾向於在圍繞地緣政治風險不確定性小時候，再進行政策決議。因此我們傾向於認為，如果地緣政治風險短期內無法化解，美聯儲3月議息會議上更有可能採取加息25bp的舉措。但如果地緣政治風險短期內得到了解決或緩和，美聯儲3月加息幅度則更有可能是基於2月通脹數據做出選擇。美國2月通脹數據大致會在當地時間3月10日左右披露，而美聯儲3月議息會議則將於當地時間3月16日召開，因此2月通脹數據表現有很大可能會影響到美聯儲最終的政策決議。如果2月通脹數據再度大幅超預期，我們認為即便地緣政治風險有擾動，美聯儲還是會傾向於更大力度的加息（即50bp）來抑制國內通脹的高居不下。
從內在核心邏輯來看，我們傾向於認為，地緣政治風險後續的演變是對美聯儲政策調整的短期擾動，更多是影響美聯儲收緊的節奏，但並不會實質性地改變美聯儲政策收緊這一最終結果。一方面，俄烏整體對美貿易規模也較小，進而貿易路徑下對美經濟影響會相對有限；另一方面，相比於他國地緣政治風險而言，高通脹及其帶來的消費者和企業信心下降，才是當前美國面臨的真正棘手的問題，因此對美聯儲而言，貨幣政策收緊抗通脹勢在必行，最後加息的幅度和節奏也更多是取決於通脹何時能得到有效控制。從聯邦基金利率期貨價格反映的情況看，市場目前對2022年全年美聯儲加息幅度的預期並沒有明顯的改變（圖11），其中至少加息100bp、125bp、150bp、175bp、200bp的概率分別在100%、96%、83%、54%、23%。此外，美聯儲主席鮑威爾將於美東時間3月2日和3日在國會作證，其在事先提交的聽證會講稿（2月25日披露）中重申，很快加息將是適宜的，奧密克戎變異毒株等問題造成的美國經濟放緩應當是暫時的。
圖表10：近期地緣風險擾動下市場對美聯儲3月加息至少50bp的預期有所回落
資料來源：CME，中金公司研究部
圖表11：市場對全年美聯儲加息幅度的判斷沒有大幅變動
資料來源：CME，中金公司研究部
相比於加息預期，我們認為市場可能低估了美聯儲縮表提速的可能性。在上週週報中我們提及，按照泰勒規則，央行政策利率理論上應等於自然利率加上通脹水平再加上通脹和產出偏離目標值時所需的糾偏。以目前的情況來看，美聯儲加息空間與力度不一定能夠趕上通脹進程，美國即使加息，也不可能把利率拉到高於CPI的程度，所以相比於價格調節，美聯儲資產負債表的收縮作用會更為重要，需要通過縮表來彌補利率不能上那麼多的那部分。美聯儲1月FOMC會議提及，美聯儲將於3月結束Taper，同時暗示不久後將開啟縮表，但尚未給出具體路徑和細節。不過本次議息會議給出了有關縮表的一個原則性材料，其中明確，縮表將於加息週期啟動之後開始，同時將以一個預設的路徑和停止到期再投資的方式縮表。美聯儲上一輪縮表發生在2017年10月，回顧當時時間線（圖12），美聯儲先是於同年4月釋放縮表信號（此前美聯儲分別於2016年12月、2017年3月加息25bp），緊接着5月提出定量式縮表、6月披露定量式縮表方案、7月暗示縮表很快到來，並最終於9月如期開啟縮表。從信號釋放到正式實施，時間跨度兩個季度，在此期間美聯儲加息一次（6月）幅度25bp。如果對標歷史經驗，考慮到美聯儲當前已釋放縮表信號，我們認為具體縮表方案最晚將於今年6月披露並於9月啟動。但從實際情況來看，當前美聯儲面臨的通脹和經濟形勢與2017年並不相同，美聯儲控通脹的迫切性遠高於2017年（圖13），因此我們更傾向於認為中性路徑下，美聯儲此次可能會在3月FOMC會議上就提出具體的縮表方案並於6月會議上宣佈啟動，即先進行加息並觀察後續通脹走勢後，再進行正式縮表。不過如果美國通脹對加息免疫（加息後美國通脹仍高居不下），美聯儲可能會於5月便啟動正式縮表（4月為觀測窗口且4月沒有FOMC會議），這一定程度上可能會超市場預期。如果縮表時間早於市場一致預期，預期差可能在短期內進一步推升美債利率，尤其是短端利率。除啟動時間不確定性的擾動外，實際縮表幅度也有可能形成預期差。2017年縮表期間，美聯儲設定的初值為每月削減60億美元國債和40億美元MBS，之後每三個月調整一次，分別在初值基礎上每次增加60億美元和40億美元，直到12個月後每月縮減規模達到300億美元和200億美元為止，這一規模持續至2019年4月，5月起美聯儲開始削減單月縮減規模至150億美元和200億美元，同年8月起不再對國債進行削減，同時單月聯邦機構債和MBS的到期量將再投資於國債二級市場，單月上限200億美元（圖14）。
圖表12：2016年至2018年美聯儲緊縮週期時間線
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表13：當前美國面臨的通脹壓力明顯高於2017年
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表14：美聯儲2017年-2019年縮表期間單月縮表規模上限
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
從實際縮錶速度看，2017年9月末美聯儲持有證券規模約4.24萬億美元，至2019年9月末時點規模降至3.58萬億美元，合計縮減比例為15.6%，月均縮減比例則在0.7%附近；對應此期間美聯儲資產負債表規模佔GDP的比例從22.8%降至17.9%（圖15）。考慮到當前美聯儲總資產規模佔GDP的比例已高達36.5%且遠高於2017年縮表啟動時點，我們認為此輪縮表的幅度可能會高於2017年，假設按照美聯儲持有證券規模8.4萬億美元作為縮表起點，按照2017年縮量高點時的500億美元佔當時持有證券規模約1.2%比例預估，本輪單月縮減規模的起點可能升至900-1000億美元附近，同時不排除後續會根據經濟和通脹表現靈活調整增加每個月的縮量規模。在具體操作層面，我們認為美聯儲大概率仍可能會延續此前的模式，即對於SOMA賬户持有的債券到期後停止再投資的方式實現持有債券規模的收縮。不過考慮到需要單月需要縮減的規模可能會高於實際到期規模，因此也不排除美聯儲會選擇增加二級市場拋售SOMA持有美債規模的方式（參考2011年的扭曲操作），來進行額外補充。
圖表15：美聯儲總資產規模佔GDP比例
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們認為美聯儲縮表可能會造成美元流動性的實質性收縮，進而會進一步抬升美債實際利率，同時進一步推升美元，並可能壓制風險偏好
相比於加息而言，縮表對美元流動性的收緊可能更為直接。雖然市場上當前對美聯儲加息預期已經比較強，但美元流動性實際上並未見到明顯收緊，美債實際利率上行幅度也比較有限。從美聯儲資產負債表中的回購餘額和財政存款規模看（圖16），美元流動性還處在比較充裕的狀態。尤其是財政存款規模，自債務上限問題解決以來，呈現出明顯的回彈增長，這背後一定程度上也是受到美國財政赤字規模下降的推動。2022年1月美國聯邦政府財政盈餘約1187億美元，為2019年9月以來首次由赤字轉為盈餘，主要由財政支出明顯回落帶動（圖17）。1月美國聯邦政府財政支出約3464億美元，環比降低1617億美元，主要是可退税頂税金支出、國防支出及其他支出下降（圖18）。其中其他支出下降主要是因為約810億美元頻譜拍賣收益作為收入抵消項，在預算中以負數形式被列示在支出項下，而可退税頂税金支出減少一定程度上也體現出財政補助減弱情況。此外，國債利息支出環比也降低90億美元左右。
圖表16：美聯儲逆回購規模及財政存款規模仍在高位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表17： 1月美國聯邦政府財政轉赤字為盈餘
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表18：1月美國聯邦政府財政部分支出項環比變動
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
隨着美聯儲正式開啟緊縮之路，我們認為美聯儲逆回購規模可能會開始趨於回落，一方面是基準利率抬升會推動SOFR等超短端利率的上行，進而從價格層面引導金融機構將這部分資金轉移至實體或金融市場，但這個過程更多是資金在不同部門間的轉移，如果金融機構仍進行靈活的短線投資，並不會凍結大規模的美元流動性；另一方面，也是更為關鍵的，一旦縮表開始，美聯儲縮減的國債規模需要市場上其他機構進行承接，進而會凍結其他機構可用的美元流動性並減少銀行準備金規模，並最終造成美元流動性的真正收緊。因此相比於加息而言，我們認為縮表對實際利率和美元流動性的潛在衝擊會更大，參考2017年-2018年的緊縮週期（圖19），2017年上半年美聯儲雖接連加息，但美債利率抬升幅度相對有限，自9月在加息基礎上進一步縮表後，利率開始再度趨勢性上行。
對大類資產影響上，考慮到歐洲目前受到俄烏地緣政治風險的影響要相對高於美國，進而歐央行貨幣政策可能會相比美國更為謹慎，美聯儲收緊的速度可能會更進一步領先於歐央行，一旦縮表計劃正式落地，可能推升美元的進一步走強。而對於風險資產而言，與2017年-2018年緊縮週期不同，彼時美國經濟增長和韌性比較強，美聯儲當時的政策收緊更多是為了應對產出缺口的抬升，而非通脹。但目前美聯儲則相反，產出缺口並不高甚至實際產出水平可能還沒有達到美聯儲的長期目標均值，但通脹缺口大幅抬升倒逼美聯儲不得不加息縮表以應對，因此在沒有強復甦經濟預期的支撐下（甚至市場可能還抱有政策提前退出引發經濟衰退的擔心），我們更傾向於認為美元流動性的收緊會壓制風險偏好，並導致美股等風險資產的承壓，商品價格也會在美聯儲對抗通脹的過程中開始回落。
圖表19：2017年縮表啟動後，美債利率開始有明顯的抬升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
美債供需層面衡量，中短端利率上行幅度可能超長端，曲線仍可能趨於平坦化
從美債供需視角看，2月初美國財政部公佈了最新的季度國債融資計劃，相比於去年11月公佈的內容看，TBAC修正了去年四季度和今年一季度的國債發行規模（主要是10Y國債規模有小幅提升），並將發行規模的削減延續到了4月，其中2Y 、3Y、5Y期限的國債發行量自4月起下調20億美元並在此後分別維持在480億美元、460億美元、490億美元的規模，7Y則從3月的470億美元分別下調至4-6月的440億美元、430億美元和420億美元，10Y國債4-6月發行規模則計劃在340億美元、360億美元和330億美元，合計相比一季度降低40億美元（圖20）。從供給端的減量看，長端壓降的規模相對要高於短端，假定需求不變的情況下，對長端利率的向下引導作用進而也會高於短端。
如果疊加考慮到需求端，從這一輪無限量QE階段美聯儲購債的結構看，我們認為中短端國債面臨的需求減量衝擊會相對高於長端。2021年5月紐約聯儲公佈的國債購買結構顯示，對應剩餘期限在0-2.25Y國債的購買規模佔比31%、2.25-4.5Y佔比21%、4.5-7Y佔比為15%、7-10Y佔比8%、10-22.5Y佔比7%、22.5-30Y佔比10%。因此對於後續縮表而言，一方面疫情後美聯儲購買的短期債國債集中到期的概率更高，進而到期後不再續買的規模佔比也會更大，需要機構進行承接的量也會相應更多；另一方面美聯儲本身對中短期限國債的購買規模佔比就要高於長端（4.5Y以內的合計佔比在50%附近），如果二級市場拋售，從平衡債券持有期限結構看，也會先從中短端債券入手。綜上，如果在供給的基礎上疊加考慮美聯儲縮表對需求端結構的衝擊，同樣是中短端利率抬升的風險要高於長端。進而我們傾向於認為從美債供需視角出發，美債收益率曲線仍有可能進一步熊平，即整體利率抬升的同時，中短端上行幅度超長端。
圖表20：TBAC公佈的美債發行季度
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
迴歸中國債券市場，地緣政治風險擾動下，人民幣資產避險屬性突出，資金向中國債券市場流入可能持續甚至加碼，同時美聯儲潛在的更大力度的收緊貨幣政策可能會倒逼中國央行以更大力度的動作來放鬆中國貨幣政策
迴歸到中國市場層面，地緣政治風險抬升加強了人民幣資產的避險屬性，從上週境外資金流向及人民幣表現看，部分境外資金有加碼流入中國債券和股票市場的趨勢，並對人民幣形成一定支撐（圖21）。展望來看，我們認為短期乃至更長遠的視角層面，受益於中國在政治和經濟層面的穩定性，人民幣資產的避險屬性和吸引力會進一步走強，進而資本項下的資金流入會繼續加碼，而貿易項下則可能由於疫情期間中國率先恢復生產對全球商品份額的搶佔，也會彰顯一定的資金流入韌性。在這種背景下，人民幣目前面臨的貶值壓力相對有限，並不太會引發境外資金的大規模外流。如果人民幣貶值壓力有限，從貨幣條件指數角度看，匯率條件難以大幅放鬆，進而就需要央行在利率層面和融資層面進一步放鬆的加碼。
圖表21：上週人民幣繼續走強
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
同時如果考慮到美聯儲潛在的可能以更大力度去收緊美國貨幣政策，這種海外流動性超預期的緊縮可能會抵消部分中國央行政策放鬆帶來的實際效果，那麼中國央行其實可以選擇加大自身的放鬆力度來提前做好準備，補足潛在可能被衝抵的政策效果。如果想從利率和融資層面對貨幣條件進行放鬆，對應的可能是需要央行進一步降息和降準。而從央行四季度貨幣政策執行報吿表述看，央行仍表示了進一步放鬆貨幣政策的意願，提到充足發力、靠前發力、精準發力，以保持貨幣信貸合理增長、引導實體融資成本下行。基於此，我們認為3月央行仍可能有放鬆政策出台，降息概率仍不低，降準可能性有所提升，降息意在從利率層面進行放鬆，穩定銀行負債成本並進而引導實體融資利率下行，並最終刺激實體融資意願回升；而降準則是從總量層面發力，引導貨幣信貸合理增長，即刺激融資條件的改善。
從目前利率表現看，投資者其實對貨幣政策進一步放鬆的預期反而有所減弱，我們看到掛鈎FR007的1年期IRS利率基本圍繞2.1%-2.2%附近波動，在當前政策利率水平之上，隱含市場對年內進一步降息的預期已較低（圖22），再比如存單利率的上行等（圖23）。我們認為這很有可能成為短期內的預期差，如果央行進一步有放鬆政策落地，該預期差可能會推動利率再次大幅回落。目前債券利率基本回升到降息前水平附近，市場存在一定的超調。一方面，經濟難言企穩，雖然1月社融總量好於預期，但從結構看，信貸增速仍在下滑，且信貸內部靠的也是企業短貸和票據融資支撐，中長期貸款同比增速仍在下行，實體融資需求難言真的回暖。而且從2月最後一週票據轉貼利率表現看，票據利率再次大幅回落（圖24），一定程度上也印證了實體融資需求可能仍偏弱。另一方面，關於近期地產在需求端刺激的放鬆，更多是地方層面的，而非中央層面，實際對銷售的刺激作用也仍需進一步觀察，地產託底言之尚早。
圖表22：目前市場對央行進一步降息預期較弱
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表23：存單利率近期也有所上行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表24：本月月末時點票據利率再度大幅下行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
綜上來看，近期地緣政治風險抬升對美國貨幣政策以及金融市場的擾動更可能是短暫的擾動，並不會改變美聯儲貨幣政策取向，因為美國目前面臨的核心問題——高通脹的事實沒有改變，因此美聯儲收緊貨幣政策的必要性仍在，且甚至可能需要進一步的增強收緊的力度，才能真正起到抗通脹的效果。市場對美聯儲的加息預期已經基本計入到資產價格表現中，但縮錶帶來的不確定性擾動仍在。縮表一旦超預期，可能會進一步引發美元流動性的減少、美債供需的失衡，並會推升美債利率尤其是中短端利率以及美元指數，同時打壓風險偏好。對於中國而言，地緣政治風險抬升強化了人民幣資產的避險屬性，且這種影響可能是長期的，境外資金流入中國資本市場的規模可能會進一步增長。而中國央行也可能在美聯儲加大力度收緊貨幣政策的同時，進一步放鬆貨幣政策來應對國內融資需求和經濟動能的走弱，與美聯儲對抗高通脹同理，中國央行“以我為主”的本質也不會產生改變，應關注央行政策層面潛在的預期差。在避險情緒推動疊加貨幣政策仍有放鬆空間的背景下，中國債券收益率仍有不低的下行空間且可能超預期，因此我們也建議投資者在近期利率波動調整階段可更積極些的進行買入和配置，避免踏空風險。
[1] 注：調查時點在俄烏衝突發生前，因此與基準情形可比。
[2] 注：調查時點在俄烏衝突發生前，因此與基準情形可比。
