本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

回顧2月，債券市場受到國內外環境因素影響而出現大幅波動，10年國債到期收益率已經回升到1月份降息前2.80%附近的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率，月末資金面緊張也讓市場對於貨幣政策走向感到擔憂。我們認為進入3月，貨幣寬鬆窗口期仍未結束，後續降準依然有較大的概率。

如何看待政府債：地方債淨融資增加。國債方面，參考發行計劃以及到期償還量，預計3月淨融資額可能在200億元左右。地方債方面，參考目前公佈的地方債發行計劃，預計3月地方債淨融資可能達到5000億元。總體來看，預計3月政府債整體淨融資約5000億元，較2月壓力增大。

如何看待財政收支：支出增加補充流動性。公共財政具有顯著的季節效應，考慮財政節奏前置，支出力度加大。在“要提高財政支出強度，還要實施更大規模的減税降費”的目標下，我們預計財政支出的力度可能會有所增加，因此預計3月最終財政收支差額在-8000億元左右。

如何看待央行操作：呵護資金面穩定。央行2月小幅超額續作MLF，且從逆回購投放情況來看，貨幣政策仍然呵護銀行間流動性。進入3月後，預計央行依然會繼續避免資金利率過度偏離政策利率；但同時市場也需警惕逆回購大量到期對於資金面的衝擊，提前做好資金安排。

如何看待其他因素：現金需求下降，繳準壓力較大。預計3月M0減少約5000億元；扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加42000億元，銀行機構需要補充約3500億元的法定存款準備金，使得流動性缺口有所擴大。

會降準，或者降息嗎：未來兩個月內有較大概率降準。1月信貸結構不佳，從近期票據利率變化來看，2月改善的幅度可能有限，“寬信用”的成色依然有待提升。穩增長目標下，貨幣政策的退出需要在經濟確認回暖以後。當前的經濟環境需要貨幣政策繼續保持寬鬆，目前降準仍存空間且通脹情況尚未構成明顯制約，雖然美聯儲逐步收緊貨幣，但在“以我為主”的背景下，中美貨幣政策允許出現分化和錯位，後續仍可能適時適度降準，配合和支持信用擴張需求，釋放長期資金，進一步降低社會融資成本，有效助力實現穩增長目標。

後市展望：我們測算，3月基本不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但在穩增長的目標下，經濟回暖的確定性信號尚未出現，貨幣政策寬鬆的窗口期仍然沒有結束。2月月末隔夜利率波動加大，市場短期流動性較為緊張，可能與繳税、繳準等因素有關。無論從當前經濟改善的成色分析政策的邏輯還是從月末央行的實際操作來判斷，均證明目前貨幣政策還處於寬鬆的窗口期，未來兩個月內降準仍有較大的概率。但是3月更多穩增長表態和措施或陸續出台，預計引發市場對於寬信用預期的調整，放大利率波動，建議把握調整之後出現的債市機會。

正文

回顧2月，債券市場受到國內外環境因素影響而出現大幅波動。當前十年國債到期收益率已經回升到1月份降息前2.80%附近的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率2.85%，月末資金面緊張也讓市場對於貨幣政策走向感到擔憂。那麼進入3月，貨幣寬鬆窗口期是否結束？是否仍然存在降準或者降息的概率呢？

流動性缺口觀測

政府債券：地方債淨融資增加

在今年財政節奏大概率前置的前提下，參考國債發行計劃和部分省市公佈的地方債發行計劃，預計3月政府債整體淨融資約5000億元，較2月壓力增大。

國債方面，參考發行計劃以及到期償還量，預計3月淨融資額可能在200億元左右。參考往年情況，3月並非國債淨融資大月，但較1-2月會有增加。根據2022年第一季度國債的發行計劃，3月計劃新發2年期和7年期國債，續發1、3、5、10、30年期國債；貼現式國債將發行5只，其中4只期限為91天，1只為182天。假設1、2、3、5、7、10年期國債發行量在500-700億元之間，30年期長期限國債發行量為200億元，貼現國債平均350億元發行量，我們預計2月國債總髮行額在5800億元左右。考慮到5625億元的國債總償還量，預計淨融資額為175億元。

地方債方面，參考目前公佈的地方債發行計劃，預計3月地方債淨融資將達到5000億元。2月14日，財政部稱，經國務院批准，並報全國人民代表大會常務委員會備案，提前下達2022年新增地方政府債務限額17880億元，其中，一般債務限額3280億元，專項債務限額14600億元。在“穩增長”目標下，各地加快推進重大項目建設，為保障項目資金需求，地方政府債加快發行，假設今年一季度地方基本能完成財政部提前下達的新增債券發行額度，參考目前地方債淨融資情況，3月預計新增5000億元。截至2月22日，江蘇、北京、河北等多地已經發布了2022年3月以及一季度的地方債發行計劃，根據計劃，3月發行地方專項債和一般債合計約3400億元，考慮到目前大部分地方政府，尤其是部分發行大省如安徽等未公佈，統計數據並不全面，因此預計最終地方債淨融資可以達到5000億元。

財政收支：支出增加補充流動性

季末月往往“收小於支”，3月廣義財政收支差額預計-8000億元。公共財政具有顯著的季節效應，一般來説季初月“收大於支”，而季末月則恰恰相反。我們假定公共財政收入支出以及政府性基金收入支出均延續近兩年複合增速，據測算結果顯示，2022年3月廣義財政收入總額大約2.19萬億元，支出總額2.86萬億。2月22日財政部主要負責同志出席國務院新聞發佈會時提到，“要提高財政支出強度，還要實施更大規模的減税降費”、“適當安排赤字率”以及“提高中央財政對地方的轉移支付”，我們預計財政支出的力度可能會有所增加，因此預計最終財政收支差額在-8000億元左右。

財政收支將向市場投放大量資金，考慮到政府債融資情況，預計3月政府存款將減少3000億元，向市場投放流動性，但不及往年同期水平。結合前文對於收入支出（預計-8000億）以及政府債融資（預計5000億）的分析，3月政府存款可能減少3000億元，向市場投放一定的流動性。然而往年同期水平基本降幅在4000-7000億元，對比之下今年降幅減小，原因主要在於地方債融資額度較高。

央行操作：繼續呵護資金面

央行2月小幅超額續作MLF，且從逆回購投放情況來看，貨幣政策仍然呵護銀行間流動性。2022年2月15日人民銀行開展3000億元中期借貸便利（MLF）操作，較2000億元的到期量來看小幅超額續作。2月最後一週資金面受繳税、繳準、月末等因素有所收緊，資金利率出現了一定幅度的上行，DR007持續高於政策利率2.1%。對此，從週二開始央行提高7天逆回購操作規模至1000億元后，週三、週四再次增加7天逆回購操作規模至2000億元，週五甚至提至3000億元，顯示出維護資金面平穩的決心。我們認為進入3月後，央行依然會繼續維持流動性合理充裕，避免資金利率過度偏離政策利率；但同時市場也需警惕逆回購大量到期對於資金面的衝擊，提前做好資金安排。

其他因素：現金需求下降，繳準壓力較大

M0持續下降，繳準壓力較大。去年以來外匯佔款波動幅度增大，但是相較於政府債融資或財政收支等因素影響較弱。參考往年同期情況，預計3月變化幅度不超過100億元。流通中的現金M0具有很強的季節性，雖然3月不同於1-2月，春節時間點的影響看似削弱，但對比其他月份，3月現金變化在不同年份之間依然差別較大。因此我們繼續參考春節相對較早的年份（2019年與2020年），預計3月M0減少約5000億元；同樣的，參考2019-2020年同期情況，3月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加42000億元，假設平均法定存款準備金率仍為8.4%，則銀行機構需要補充約3500億元的法定存款準備金，使得流動性缺口有所擴大。

會降準，或者降息嗎？

貨幣寬鬆窗口期尚未結束

1月信貸結構不佳，從近期票據利率變化來看，2月改善的幅度可能有限，“寬信用”的成色依然有待提升。1月人民幣貸款增加3.98萬億元，同比多增4000億元，總量較好但結構欠佳，同比多增主要來源於企業短期貸款和票據融資，企業中長貸開始恢復同比多增，但規模較小。從近期票據利率來看，直貼和轉貼利率均下行至年初以來的低位，反映信貸的供給與需求仍存在一定的失衡，銀行需要借票據“衝量”，2月的信貸情況可能呈現出“總量尚可，結構較弱”的特點，“寬信用”的成色依然有待提升。

穩增長目標下，貨幣政策的退出需要在經濟確認回暖以後。我們在上週外發的報吿《債市啟明系列20220225——利率波動放大，把握超跌機會》中指出：從經驗上看，寬鬆的貨幣政策需要等待穩增長趨勢確認後才會退出。歷史上，PMI和社融增速回升的初期，貨幣政策仍然會維持平穩的資金面環境；當PMI出現趨勢性回升後貨幣政策才會出現邊際調整。2021年四季度貨幣政策執行報吿對於穩增長和寬信用的訴求都較強，後續貨幣政策或許還有進一步寬鬆的空間。

未來兩個月有較大概率降準

當前的經濟環境需要貨幣政策繼續保持寬鬆，目前降準仍存空間且通脹情況尚未構成明顯制約，3月或4月有進一步降準的可能。為了實現穩增長和寬信用目標，央行仍需加大流動性投放以增加銀行可貸資金，而降準則是有效降低資金成本、鼓勵信貸投放的重要工具之一。中國人民銀行副行長劉國強於1月18日在國新辦新聞發佈會上表示：“下一步進一步調整的空間變小了。但是從另外一個角度看，空間變小了但仍然還有一定的空間，我們可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用。” 2月15日國常會和2月22日發佈的中央一號文件也分別提出了降成本和貨幣政策提供定向資金支持，尤其是中央一號文件明確提出“對機構法人在縣域、業務在縣域、資金主要用於鄉村振興的地方法人金融機構，加大支農支小再貸款、再貼現支持力度，實施更加優惠的存款準備金政策”。同時，當前國內CPI同比仍處於較低水平，PPI同比下滑趨勢預計仍將延續，並不會構成國內貨幣政策穩增長的制約，因此我們認為3月或4月降準仍有較高的概率。

美聯儲貨幣政策收緊不改國內貨幣寬鬆方向，但降準比降息的概率更高。市場對美聯儲逐步收緊對國內貨幣政策的影響還存在一定的擔憂，但在中國貨幣政策“以我為主”的背景下，中美貨幣政策允許出現分化和錯位。從歷史情況來看，2015年美國開啟加息進程後，雖然國內政策利率基本沒有逆向操作，但仍在經濟增速下行壓力較大之時適時降準。以史為鑑，雖然目前貨幣政策保持寬鬆，但短期來看央行降息概率相對較低，後續更可能適時適度降準，配合和支持信用擴張需求，釋放長期資金，進一步降低社會融資成本，有效助力實現穩增長目標。

後市展望

經測算，3月基本不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但在穩增長的目標下，經濟回暖的確定性信號尚未出現，貨幣政策寬鬆的窗口期仍然沒有結束，未來兩個月內降準仍有較大的概率。①地方債發行力度不減，考慮國債情況後整體淨融資規模可能達到5000億元；②在“要提高財政支出強度，還要實施更大規模的減税降費”的目標下，預計3月廣義財政方面收支差額-8000億元；③流通中的現金變動情況可以補足流動性缺口，預計3月可以提供5000億元支持；④預計3月不含非銀的人民幣存款將增加42000億元，假設平均法定存款準備金率為8.4%，則法準增加帶來3500億元流動性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，3月受益於月末財政支出力度加大以及貨幣寬鬆尚未結束，基本不存在流動性缺口。2月月末隔夜利率波動加大，市場短期流動性較為緊張，可能與繳税、繳準等因素有關。無論從當前經濟改善的成色分析政策的邏輯還是從月末央行的實際操作來判斷，均證明目前貨幣政策還處於寬鬆的窗口期，未來兩個月內降準仍有較大的概率。但是3月更多穩增長表態和措施或陸續出台，預計引發市場對於寬信用預期的調整，放大利率波動，建議把握調整之後出現的債市機會。