本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒，作者：謝亞軒、劉亞欣

核心觀點：

面臨通脹壓力，當前以美聯儲為首的發達國家央行已開始採取行動，這對資本市場和大類資產配置意味着什麼？為了回答這個問題，我們推出全球央行觀察系列報吿，從各國央行的視角出發，尋找宏觀經濟和資產配置的脈絡。

同樣是轉向，當前美聯儲面臨的宏觀環境與2013年可稱迥異。自2021年末，美聯儲貨幣政策收緊便不斷加速，Taper、加快Taper、加息、縮表在短短几個月的時間之中已經快速排上日程。與2013年的上一輪正常化相比，美聯儲當前貨幣政策正常化最突出的一個詞就是“快”！表面看其原因是罕見的高通脹，深層次原因是與2013年迥異的美國及全球經濟基本面及其強弱關係的對比。這一宏觀差異決定未來的大類資產走勢將顯著不同於2013年後的表現。

美國通脹超預期上行和美聯儲貨幣政策超預期收縮下，美元下行+利率上行將成為市場交易主線。當前美國通脹、經濟的強勁，除了來自疫情後的復甦和美國大力度的政策刺激外，製造業的邊際貢獻和外部經濟環境更加強勁、更為一致也非常重要，而上述結構性變化很可能來自全球金融週期（GFC）的影響。如果將全球金融週期擴張、製造業供給緊張、通脹超預期上行、美聯儲加快收緊、海外經濟基本面強勁這些要素相疊加，最為直接的資產價格推論是美元走弱、美債利率上行，換言之，“美元下行+利率上行”將成為當前宏觀環境下的市場交易主線。

當下我們正站在歷史的分岔路口。近期俄烏衝突升級，歐美對俄羅斯制裁，東西方似乎再現裂痕，這股“歷史的逆流”使得全球未來的發展路徑站在分岔路口：樂觀地看，合作與發展仍是主旋律，高通脹、高回報的驅使下，全球可能進入新一輪投資和產能擴張期，通脹壓力將趨於緩解。悲觀地看，全球化進程因政治因素至少在未來一段時間出現明顯倒退，商品供應下降、價格上升加劇滯脹格局，堪比70年代後期。

以史為鑑，大類資產價格走勢將如何演繹？結合美元走弱、美元上行的市場主線，回顧歷史可見，不論在哪種場景下，商品價格都表現強勁，金屬、工業原料、紡織品、黃金、原油均出現上漲；各類貨幣傾向於對美元升值；但股市和債市表現存在差異：在樂觀圖景下，美股和全球股市表現均較好，但悲觀圖景下，美股出現調整；在樂觀圖景下，全球利率共同上行，但悲觀圖景下，即使美債收益率出現大幅上行，也並未對日德形成牽引，日德國債收益率仍然出現了下行。

以下為正文內容：

一、2013 VS. 2021，美聯儲當前面臨的宏觀環境可稱迥異

2013年是2008年金融危機後美聯儲超寬鬆貨幣政策的轉折點，2021年是新冠疫情後美聯儲超寬鬆貨幣政策的轉折點，兩次政策轉變都涉及了QE、聯邦基金利率、資產負債表規模等一系列政策的調整，表象相似是否意味着本質和影響的一致呢？我們通過對比美聯儲在兩個階段對宏觀環境看法的異同來尋找答案。

回顧2013年的美聯儲政策溝通和政策調整：2013年5月2日，在美聯儲決議中首次提出“將根據經濟前景變化來提高或減少資產購買規模”；2013年5月23日，美聯儲主席伯南克在國會的證詞中提到，如果發現美國就業市場持續好轉，並有信心該好轉趨勢具有可持續性，美聯儲有可能在今後的幾次會議中的某一次開始逐步放慢購買債券資產的速度。而美聯儲5月會議紀要也顯示，聯儲委員在5月決議上對允許削減資產購買的條件進行了討論；部分委員希望最早於6月開始削減資產購買，此外，多位委員表達了對通脹低於預期的擔憂。伯南克的證詞及其他信息令美聯儲是否會提前減少資產購買規模成為市場焦點，使得市場認為美聯儲暗示準備縮減量化寬鬆，點燃了市場關於美聯儲開始退出寬鬆和貨幣政策正常化的預期，引發了“緊縮恐慌”。2013年9月18日，政策收緊預期有所緩和，原因是美聯儲並未如市場預期縮減購債規模，而是推遲了QE 退出的時間點，主要是擔憂金融市場緊縮會抑制經濟復甦和就業市場的好轉。2013年11月20日，美聯儲公佈10月29-30日議息會議紀要，紀要中提及美聯儲未來貨幣政策計劃，特別是未來幾個月縮減QE的可能性，引起市場關注。其中提到預計更好的經濟數據會允許美聯儲在未來的幾個月內縮減購債規模。並且從9月份的QE退出與否理由列舉到10月份的運用何種方法縮減QE規模，美聯儲官員對於QE退出的態度更加堅決，處於尋找最佳時點和最優方法的階段。2013.12-2014.9，美聯儲明確將開始削減QE，並實質性削減了QE。

對比當下與2013年可見，美聯儲貨幣政策正常化的節奏存在明顯的快慢之別：2013年5月，美聯儲開始向市場預吿Taper，直到2013年末才正式啟動，並於2014年按部就班地完成了Taper，直到2015年四季度才首次加息，2017年開始縮表，時間跨度達到4年，過程中伴隨着美聯儲多次延後緊縮政策；本輪美聯儲政策收緊則處於不斷加速的狀態中，Taper、加速Taper、加息、縮表在短短几個月的時間之中已經快速排上日程。

通過下表總結的兩個時段美聯儲貨幣政策聲明可見，2013年與當前美聯儲面臨的通脹格局不同、對通脹看法的不同是政策節奏差異的核心原因；除此以外，當前經濟基本面和勞動力市場的改善程度也超過2013年。

2013年美國通脹遲遲達不到美聯儲2%的通脹目標，美聯儲對通脹持續給出悲觀看法，甚至通脹低迷一度被美聯儲視為經濟前景的風險因素，因而美聯儲進行貨幣政策正常化的主要推動力僅來自經濟基本面和勞動力市場的改善，而基本面方面，美聯儲在認可經濟温和擴張、勞動力市場改善的同時，也認為失業率仍然較高。沒有通脹，失業率亦有下降空間，美國經濟是否達到潛在增長水平以上、是否有進一步改善空間就存在不確定性。“一條腿”走路的美聯儲，收緊政策也沒有很強的迫切性。也基於此，2013年9月，美聯儲還曾對金融環境的收緊表示過關切。

而2021年以來，美聯儲對於疫苗接種獲得進展之後美國經濟活動和就業復甦予以逐步認可，並給予勞動力市場非常積極的評價，認為“就業增長強勁，失業率大幅下降”；同時，美聯儲還逐漸認知到通脹的上升，且隨後對持續高於2%的通脹的看法出現關鍵性轉變，承認“與疫情和經濟重新開放相關的供需失衡繼續導致通脹水平上升”，並不再堅稱通脹是暫時性的。這意味着美聯儲政策框架中的“雙支柱”都更加支持美聯儲收緊貨幣政策，而通脹不斷衝高無疑意味着這份推動力量非常強勁，美聯儲迫切需要收緊政策，收緊的目標即是抑制總需求，緩解當前的美國經濟過熱。

二、“美元下行+利率上行”將成為市場交易主線

如上所述，當前美聯儲政策之所以不斷加快收緊，是更快的勞動力市場復甦和更高的通脹所驅使的，那麼，除了市場已經熟知的美國大規模刺激政策的影響，還有哪些因素造成了當前美國的更快復甦、更高通脹呢？

首先，製造業為當前美國勞動力市場復甦亦有較大貢獻。從絕對水平而言，當前美國失業率已降至4%，而2013年5月美聯儲初談Taper時美國失業率高達7.5%，12月實行Taper時為6.7%，表明美國勞動力市場的改善程度遠超2013年，而從職位空缺率可見，這種差異背後的原因之一在於，2013年美國勞動力市場的修復以服務業為更加強勁的領域，製造業始終不温不火，職位空缺率也持續偏低，而2020年以來，美國製造業職位空缺率快速攀升並消除了相較整體水平的缺口，側面反應出製造業需求的強勁和產能的緊張。

其次，當前美國經濟面臨的外部經濟環境更加強勁、更為一致。2013年，歐洲仍然面臨歐債問題的困擾，日本正處於亟待刺激的經濟低迷期，中國處於經濟和政策的調整期，韓國仍存在負產出缺口，且對出口前景持謹慎態度，而從最終結果來看，2012-2014年全球貨物貿易同比增速分別為0.9%、2.5%、0.2%，客觀反映出全球製造業需求較為低迷。事後看，並不強勁的全球製造業環境和種種風險因素的疊加，最終也構成了2014年美國和歐日中在貨幣政策上分道揚鑣的推動因素。美國憑藉服務業的復甦，外溢效應十分有限，製造業的低迷則造成了其他國家轉向寬鬆的共同背景。而2020年新冠疫情後，各國復甦的趨勢呈現出較強的一致性，景氣度同步上升，恢復較慢的日本也處於改善趨勢之中，外部因素給美國經濟帶來的間接下行風險較低。

一個側面印證指標來自於美國貨物貿易逆差的變化，2013年，美國貨物貿易逆差相對2012年有所回落，2014年有所回升但仍然沒有高於2012年水平，側面説明無論當時美國經濟如何，但其對全球的溢出效應不大。2020-2021年，美國貿易逆差不斷攀升並創歷史新高，表明美國需求對全球的溢出加大、帶動和聯動性都明顯增強。

經濟增長和政策取向同樣印證這一點，2012-2015年全球GDP增速維持在3.4-3.5%低位，低於2011年且遲遲不見起色，2016更是進一步下滑，而2021年IMF預估全球GDP增速為5.9%，美國季度GDP增速亦維持高增長，固然有基數因素的影響，但目前仍然維持了較好的發展態勢。2013年歐日按兵不動，2014年即紛紛轉向大規模寬鬆，而當前歐央行剛剛轉變口風，2022年存在加息可能，日央行即使維持寬鬆，恐怕也並無進一步加碼的空間和意願。

綜上，當前美國通脹、經濟的強勁，除了來自疫情後的復甦和美國大力度的政策刺激外，製造業的邊際貢獻和外部經濟環境更加強勁、更為一致亦造成了重要影響，而這兩個結構性的變化很可能來自全球金融週期的影響。我們此前一直強調，當前與2013-2016年相比或有兩點不同，一是美元相對偏弱的環境，二是伴隨着疫情修復、美國需求溢出加大和高通脹環境下相對強勁的海外經濟。這兩個因素的背後推動力都是全球金融週期（GFC）的收縮和擴張。過去10年壓低通脹的結構性因素在減弱，推高通脹的結構性因素在增強，推高通脹的結構性因素將在疫情平復後繼續發揮作用。而美聯儲目前的分析框架中未包含以上信息，因而沒有也不會採取宏觀審慎措施加以應對。鑑此，金融市場未來仍將面臨美國通脹失控和美聯儲貨幣政策進一步超預期收縮的風險。

如果將全球金融週期（GFC）擴張、製造業供給緊張、通脹超預期上行、美聯儲加快收緊、海外經濟基本面強勁這些要素相疊加，最為直接的資產價格推論是美元走弱、美債利率上行，換言之，“美元下行+利率上行”或是當前宏觀環境下的主線。

三、以史為鑑，大類資產價格走勢如何演繹？

1991年蘇聯解體、東西德合併，東西方冷戰結束，意味着美蘇雙方以及東西方之間長期的軍事對峙和對抗的終結，國際局勢趨於緩和，和平和發展成為當時的時代主題，為全球經貿一體化發展創造了更好的條件，隨後而至的長達數年的全球共同的繁榮。巧合的是，近期俄烏因領土爭端而導致雙方衝突顯著升級，歐美國家相繼宣佈對俄羅斯進行制裁，東西方似乎再現裂痕，這股“歷史的逆流”給全球經濟發展的中長期圖景蒙上一層陰影，未來的發展路徑也一分為二為兩種可能的情景。

樂觀地看，全球化給各國所帶來的經濟利益是巨大的，這一歷史進程即使有所停滯，也不會輕易逆轉，全球仍然保持合作大於分裂的關係，那麼一旦疫情影響弱化，高通脹、高回報的驅使下，全球可能進入新一輪投資和產能擴張期，全球經濟的前景是更為繁榮的，通脹壓力也將趨於緩解。如果結合美元走弱、美元上行的市場主線，我們可以找到1993年9月-1994.11月、2003年6月-2007年6月、2017年6月-2018年3月三個歷史時期作為參考。

回顧這三個時期的宏觀背景，可以看到無一例外都是美國經濟強勁、同時全球經濟增速也較高的時期，對應着美元指數分別下行-4.6%、-7.3%、-11.8%，10Y美債收益率分別上行260BP、177BP、66BP。

回顧當時的資產價格表現，股市方面，三個時期美股和全球股市普遍出現上漲，新興市場表現好於發達國家；A股在2000年後的兩個時期總體出現上漲，在1993-1994年出現下跌，不過鑑於當時中國宏觀環境和在全球的角色與現在差異較大，參考意義或有限。

利率方面，發達國家長端利率以上行為主，我國10年期國債收益率也出現上行，部分新興經濟體利率出現下行。

大宗商品價格以上漲為主，特別是金屬、工業原料、紡織品、黃金、原油均出現上漲，食品、油脂、家畜的表現存在不確定性。

匯率方面，美元指數走弱時期，除了1993-1994年人民幣和加元仍然相對美元走弱外，各類貨幣均相對美元升值。

悲觀地看，如果以西方國家制裁俄羅斯為起點，全球化進程因政治因素至少在未來一段時間出現明顯倒退；俄羅斯作為全球重要的能源和糧食出口國，俄烏局勢升級和相關制裁導致商品供應下降、價格上升，甚至產生類似70年代石油危機的情景；同時新冠疫情期間各國政府債台高築導致未來一段時間財政支持將相對乏力，那麼美國通脹壓力將持續較大，通脹的上行、美聯儲貨幣政策的收緊仍可能使得美國利率上行、美國經濟增長相對停滯可能使得美元指數偏弱。類似這一情景的歷史時期為1976年12月-1978年10月。

回顧當時的資產價格表現，1976年12月-1978年10月，美元指數回落18.3%，美債收益率上行177BP，美股下跌但發達市場總體小幅上漲，日德利率均下行，大宗商品價格出現全線上漲，日元、英鎊、新西蘭元均相對美元貶值。

對比樂觀與悲觀時期的市場表現可見，不論在哪種場景下，商品價格都表現強勁，金屬、工業原料、紡織品、黃金、原油均出現上漲，各類貨幣傾向於對美元升值；但股市和債市表現存在差異：在樂觀圖景下，美股和全球股市表現均較好，但悲觀圖景下，美股出現調整；在樂觀圖景下，全球利率共同上行，但悲觀圖景下，即使美債收益率出現大幅上行，也並未對日德形成牽引，日德國債收益率仍然出現了下行。