本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：秦培景
2022年2月10日以來，對俄烏局勢的惡化、互聯網監管以及大金融板塊的擔憂持續壓制港股投資者情緒，恆生綜指、恆生指數、恆生科技指數分別下跌5.1%/5.6%/7.8%。歷史上看，地緣衝突確會衝擊港股，但持續時間較短，風險相對可控。而當前市場對港股權重板塊或“過度擔憂”。一方面，互聯網板塊的回調更多是過去一年監管政策頻出背景下市場情緒過度敏感的體現，基本面受到的邊際影響有限。另一方面，地產行業信用風險逐步緩解，成本可控，產品、客羣和渠道多維度發力的背景下，內銀股有望迎來持續的估值修復。總體看，儘管短期風險尚存，但我們仍看好二季度起港股市場將迎來年度級別的估值修復。
▍2022年2月10日至今，港股市場表現相對較弱，恆生綜指、恆生指數、恆生科技指數分別下跌5.1%/5.6%/7.8%。尤其上週五以來，俄烏緊張局勢的惡化、監管風險擔憂的發酵，持續衝擊市場情緒。具體看：
1）2月21日，普京宣佈承認烏東民間武裝自稱的頓涅茨克人民共和國和盧甘斯克人民共和國為獨立國家，並下令在烏克蘭東部頓巴斯地區進行維和行動。美國、歐盟、日本等地紛紛宣佈將對俄羅斯實施制裁。受地緣政治風險爆發影響，港股投資者情緒顯著承壓。
2）2月18日，國家發改委等部門印發《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》（下稱“文件”），其中“引導外賣等互聯網平台企業進一步下調餐飲業商户服務費標準”的表述引發了市場對平台經濟的擔憂。如“遊戲版號暫停發放時間延長”等未經證實的消息更進一步加深了互聯網板塊監管風險發酵的憂慮。
3）近期正榮、融創等地產企業或債務違約的擔憂以及“文件”中提及的針對服務業普惠性金融紓困也再次拖累港股大金融板塊。2月10日以來，港股信息技術、公用事業、可選消費、金融板塊回調幅度最高，分別下跌11.0%/5.6%/4.7%/3.5%。
▍歷史上港股市場確受地緣政治風險的影響，但持續時間較短，風險相對可控。
2000年以來，俄羅斯共兩次發動對外軍事戰爭，分別為2008年的俄羅斯-格魯吉亞戰爭以及2014年的克里米亞危機。
1）2008年8月8日，俄羅斯進攻格魯吉亞，但戰爭僅持續了10天，在此期間，全球市場表現相對平淡。而此次戰爭正與次貸危機開始時間相近，因此9月起全球市場的大幅下滑主要是金融危機爆發導致的，可參考性相對較弱。
2）2014年3月1日，俄羅斯議會批准在烏克蘭使用武力；直至3月25日，烏克蘭軍隊開始從克里米亞撤離，宣吿危機的落幕。危機持續期間，全球市場僅小幅下跌，其中俄羅斯、中國香港、德國市場跌幅最高，分別為-7.7%/-4.5%/-3.6%。而危機結束後僅7日，全球市場顯著回升，上述三個市場分別上漲5.6%/3.4%/2.8%。儘管危機期間，受避險情緒上升影響，全球資金流出中國市場（A股和H股市場），但4月即轉為流入。因此，從歷史經驗看，儘管俄對外戰爭期間港股市場短期受地緣政治風險壓制，但持續時間較短，影響相對有限。
▍近期兩大權重板塊短期仍承壓，但市場或“過度擔憂”：
互聯網板塊相關政策引發擔憂，但基本面未有實質改變。儘管文件中引導平台經濟讓利有關條款引發市場擔憂，但中信證券研究部新零售組認為，一方面文件中已明確強調“階段性”和“地區性”；另一方面以美團為代表的互聯網龍頭當前基礎服務費率已是極低水平，政策的框架和影響已趨於穩定，基本面受到的邊際影響有限。而市場近期並無關於遊戲版號發放的官方消息，我們認為互聯網板塊的顯著回調更多是過去一年監管政策頻出背景下市場情緒過度敏感的體現。未來隨着監管常態化以及龍頭互聯網企業“預期差”消化後，預計市場對互聯網板塊的信心將顯著修復。
地產行業信用風險逐步緩解，預計將帶動內資銀行股的估值修復。雖然在當前經濟增速放緩、普惠金融政策下銀行業息差面臨下行壓力，但我們判斷，在一系列的穩增長政策的主導下，去年以來的連續降準、降息，以及近期如菏澤、廣州等地部分銀行下調首套房貸利率料將託底地產行業銷售，助力開發商資金迴流，未來地產信用風險傳導至銀行體系的擔憂將進一步化解。此外，2020年2-3季度港股通中國內地銀行指數PB估值收窄超過20%，除了“讓利實體經濟1.5萬億”以外，投資者擔憂時任美國總統特朗普會通過所謂的“香港自治法”來制裁中國的金融機構亦是當時拖累金融股表現的主要因素，而這一擔憂已經消弭。結合上述兩方面因素，疊加當前內銀負債端存款成本相對可控，產品、客羣和渠道多維度發力的情況下，港股內資行有望迎來持續的估值修復。
▍二季度起港股市場有望迎來年度級別的估值修復。
結合克里米亞危機期間海外市場的表現，以及美聯儲加息的預期已被充分price in的情況，我們判斷在俄烏問題不會演變成全面軍事衝突的假設下，二季度起外圍的風險因素將逐步淡化。內部因素上，參考中信證券研究部地產組的觀點，我們預計3月起地產行業數據的逐步回暖將撬動大金融板塊的價值重估，內資銀行板塊PB估值或有20%左右的上行空間；而在針對平台經濟公司的監管措施進一步明朗化的環境下，主要互聯網龍頭的業績“預期差”消化後，預計外資對港股“新經濟”板塊的信心也將顯著提振，帶動資金迴流。整體看，外部風險消除後，我們依舊看好二季度起港股市場將迎來年度級別20%的估值修復。
▍風險因素：
1）地緣衝突爆發超預期；2）美聯儲超預期收緊貨幣政策；3）全球新冠疫情爆發超預期；4）外資持續流出。
