作者 | Michael Gettings

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

要點：

1）當前的市場是70年代早期的高通脹和08年泡沫破裂的矛盾結合體，你的投資結構將對你未來兩年的收益率表現起到關鍵作用；

2）回顧20多年來的美聯儲政策，揭示了泡沫形成和破滅的週期——總是落後收益率曲線幾個月，這次或許也是（只有少數例外情況）；

3）不必過於悲觀，但要重視對沖和持倉結構。

（1）環境：70年代的高通脹和08年泡沫破裂的矛盾結合體

在短短几個月內， CPI（消費物價指數）就從2%升至7.5%——這類似於70年代CPI的演變過程，而通常CPI需要好幾年才能達到7%。

 20世紀70年代的通貨膨脹

來源：rate inflation

當下和70年代初類似的情況是否會發展成70年代末的災難，這是一個很大的問題。重要的是，要阻止這種情況，美聯儲可能需要採取接近沃爾克(Voelker)式的緊縮行動。越早採取行動，所需行動的嚴厲程度就越低。

但事實是，美聯儲已經落後收益率曲線9個月了。因此他們最終放棄了這種暫時性的做法，轉而選擇繼續購買資產，擴大資產負債表，直到今年3月。

能指望美聯儲處理好通脹嗎？我們從歷史來看。

回顧聯邦基金利率反映的70年代到90年代末的美聯儲政策——雖然看起來像是古老的歷史，但重要的是要理解他們最近幾十年的政策並不正常，這也就意味着當美聯儲改變方向時，沒有人真正知道如何優雅地做到這一點。

通貨膨脹在70年代成為一個大問題，美聯儲試圖用加息來遏制但失敗了（歐佩克OPEC引發的經濟衰退結束了美聯儲的加息）。這個時候，沃爾克領導的美聯儲選擇了加大緊縮力度，將聯邦基金利率升至20%左右，最終才抑制了通貨膨脹。但代價無疑是慘痛的，滯脹成為那一代人無法抹滅的印記（這也就導致往後的加息越來越謹慎）。

 70年代到00年的聯邦基金利率變化

來源：Macrotrends

上圖顯示這三十年來發生了五次經濟衰退（灰色陰影部分），而共同的特徵都包括此前幾年利率的不斷抬升。

接下來，我們把注意力轉向過去二十年。

 過去二十年聯邦基金利率的變化

來源：Macrotrends

上圖展示了從2000年科技泡沫到最近幾個月的聯邦基金利率變動情況。除去20年初新冠疫情的黑天鵝，08年的金融危機(GFC)和00年的科技泡沫破裂代表了這個時間段最嚴重崩盤。可以直觀的看到，兩次嚴重的崩盤和之前的範式一樣，都出現了利率不斷抬升的情況。

這一次美聯儲的加息會不一樣嗎？從另外一個視角來看。

（2）不好的信號：收益率曲線倒掛

 2年期和10年期美債收益率差

來源：stockcharts

如上圖，目前2年期和10年期美債收益率差已經縮小到不足50個基點。這會產生一個問題：隨着美聯儲加息，收益率曲線會變得扁平甚至倒掛（利差為零或為負），原因主要是短端的利率反映一般比長端要敏感，也就是2年期收益率上升速度會快於10年期。

至於收益率曲線倒掛又會出現什麼情況呢？看下圖——

 加息週期中收益率曲線扁平化

來源：Refinitiv Datastream

紅線部分為聯邦基金利率，藍線為收益率曲線（10年期和2年期國債收益率差），灰色陰影部分為衰退期，黃色陰影為加息次數。可以看到過去20年出現的兩次經濟衰退（00年和08年），之前都伴隨着利率的上升，以及收益率曲線的扁平化乃至倒掛，而倒掛之後幾個月到一年左右的時間，便出現了經濟的衰退（市場崩盤）。

當然，也有極少數例外情況：追溯到1955年的收益率曲線數據顯示，歷次衰退中，僅有兩次沒有遵循以上的規律。

（3）不必過於悲觀：市場從未在唱空中崩盤

 94年加息週期中2年期和10年期美債收益率走勢 

來源：Wind，中金

如上圖對94年加息週期進行復盤，可以看到在正式加息階段2年期美債利率出現了陡升（深藍色線），到了94年末和10年期接近倒掛（最下面淺藍色線為二者差值，可以看到加息階段尾聲差值基本為0），基本對應加息週期的結束。

而這一次，並沒有引發衰退，反倒是迎來了一輪科網投機熱潮。

回到當下。目前通脹形勢仍然嚴峻，俄烏的黑天鵝也在繼續發酵和升級。但也不必過於悲觀，畢竟，市場從不曾在一片唱空中崩盤（反倒是往往相反）。另外，隨着黑天鵝風險逐漸解除（地緣風險一般不會對股市產生長期影響），市場也將逐步恢復到基本面驅動——長期來看，業績才是股價上漲的根本動力。

 注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請註明出處，謝謝！

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