本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：張峻棟 張文朗 等
去年前三季度當美聯儲和市場堅稱通脹是暫時的時候，我們堅定看多美國通脹；去年底當市場判斷美聯儲可能存在“虛張聲勢”和“聯儲看跌期權”時，我們提示市場低估了美聯儲抗通脹的決心以及宏觀波動將因此加劇；雖然美國通脹已經創四十年來的新高，但市場對美國通脹的持續性仍有分歧。那麼，到底如何看待本輪美國通脹背後的邏輯與走勢？在本文中，我們將再次評估此時和“大通脹”時期的相似與差異，從過去幾個月的邊際變化中，試圖找出未來通脹可能的演變及美聯儲可能的應對。通過對比兩個時期的貨幣財政政策環境和供需失衡的情況，我們發現相似之處仍似曾相識，而差異之處則有收斂趨勢。我們認為只有美聯儲大膽行動、前置緊縮，方可避免重蹈70年代的覆轍。
摘要
去年前三季度當美聯儲和市場堅稱通脹是暫時的時候，我們堅定看多美國通脹；去年底當市場判斷美聯儲可能存在“虛張聲勢”和“聯儲看跌期權”時，我們提示市場低估了美聯儲抗通脹的決心以及宏觀波動將因此加劇；雖然美國通脹已經創四十年來的新高，但市場對美國通脹的持續性仍有分歧。那麼，到底如何看待本輪美國通脹背後的邏輯與走勢？
美國通脹屢超預期，1月份CPI同比增長7.5%，創1982年以來的四十年新高。實際上，美國CPI同比增速自去年5月突破5%以來，幾乎每月都在以超預期的節奏持續創歷史新高，創新高的時間窗口在越拉越長。我們曾在去年10月的報吿中剖析美國1960-1980年代“大通脹”時期的宏觀、政策和國際環境，指出此時與彼時的三點相似，因此本輪通脹可能會持續時間較長。同時，兩段時期亦存在三點差異，因此重現1970年代雙位數通脹的概率也較低。
在本文中，我們將再次評估此時和彼時的相似與差異，從過去幾個月的邊際變化中，試圖找出未來通脹可能的演變及美聯儲可能的應對。通過對比兩個時期的貨幣財政政策環境和供需失衡的情況，我們發現相似之處仍似曾相識，而差異之處則有收斂趨勢。我們認為只有美聯儲大膽行動、前置緊縮，方可避免重蹈70年代的覆轍。
最後，針對投資者關於美聯儲加息縮表關心的十個問題，我們進行解答。
美國通脹屢超預期，1月份CPI同比增長7.5%，創1982年以來的四十年新高。實際上，美國CPI同比增速自去年5月突破5%以來，幾乎每月都在以超預期的節奏持續創歷史新高，創新高的時間窗口在越拉越長。我們曾在去年10月的報吿中剖析美國1960-1980年代“大通脹”時期的宏觀、政策和國際環境，指出此時與彼時的三點相似，因此本輪通脹可能會持續時間較長。同時，兩段時期亦存在三點差異，因此重現1970年代雙位數通脹的概率也較低。
在本文中，我們將再次評估此時和彼時的相似與差異，從過去幾個月的邊際變化中，試圖找出未來通脹可能的演變及美聯儲可能的應對。通過對比兩個時期的貨幣財政政策環境和供需失衡的情況，我們發現相似之處仍似曾相識，而差異之處則有收斂趨勢。我們認為只有美聯儲大膽行動、前置緊縮，方可避免重蹈70年代的覆轍。
最後，針對投資者關於美聯儲加息縮表關心的十個問題，我們進行解答。
一、政策環境：財政相對主導，聯儲屢屢誤判
首先，我們認為貨幣財政雙寬鬆是推動通脹及其中樞持續高企的根本力量。疫情以來的貨幣和財政寬鬆程度遠超“大通脹”初期（1965年-1970年），為高通脹埋下後患。無論主動支持還是被動為之，客觀來看，疫情以來美國貨幣政策對財政政策的配合程度達到二戰以來之最[1]，財政政策相對主導了宏觀政策範式。從貨幣供應量來看，1965年一季度年至1970年四季度M2同比增速均值為6.6%，而2020年一季度至2021年四季度M2同比增速均值高達18.0%，遠超歷史上任一時期。總量之外，M2的結構更值得注意，其中財政“放水”貢獻了一半以上的力量[2]，踐行了“直升機撒錢”。此外，美聯儲QE客觀上支撐了疫情以來史無前例的政府債務發行，2020年以來美國的公共債務佔GDP的比例維持在超過120%的歷史高位，美聯儲持有的國債比例也超過20%，創歷史新高。根據價格水平的財政決定理論（FTPL），大規模財政擴張推動政府債務上升、貨幣政策較高的配合度、對未來財政赤字可能進一步擴大的預期等均將推升通脹。往前看，雖然貨幣和財政將將邊際緊縮，但從存量角度，相較於歷史，貨幣和財政在較長時間內仍顯寬鬆。
其次，“大通脹”時期美聯儲起初對通脹壓力的低估與不作為是後期通脹失控的重要原因。在“大通脹”初期（1965年-1970年），時任美聯儲主席的麥克切斯尼·馬丁低估了通脹壓力的持續性，十分重視促進充分就業。即使在就業率已低於4%的情況下，美聯儲依舊在1967年6月與1969年7月兩次降息，進一步加劇通脹壓力。雖然後來馬丁已意識到其錯誤的貨幣政策將使美國面對前所未有的高通脹壓力，但其繼任阿瑟·伯恩斯並未重視通脹問題。伯恩斯認為高企的通貨膨脹率是食品和能源等不穩定的“特殊因素”導致的，這是與貨幣政策無關的“噪音”[3]，核心通脹這個新的“温度計”也由此而誕生。而不久之後這個新的“温度計”也全線飆紅，通脹徹底失控。在伯恩斯錯誤的判斷與多重供給衝擊的影響下，美國進入長期“滯脹”。1979年，沃爾克受命出任美聯儲主席開啟超常規的貨幣緊縮政策以對抗通貨膨脹問題，聯邦基金利率一度提升至20%。儘管沃爾克成功制服了高通脹，但也使美國陷入了20世紀30年代後最嚴重的經濟蕭條時期。反觀當下，似乎能看到“大通脹”時期初期美聯儲的影子。在2021年美國通脹問題初現時，美聯儲多次強調通脹是“暫時的”，但隨後屢超預期的通脹數據和美聯儲不斷上修的通脹預期表明，疫情後宏觀經濟面臨的不確定性加劇使得政策制定和執行面臨“大緩和”時期以來前所未有的艱難挑戰。倘若此次美聯儲不更加及時、果斷和有力地直面通脹，或將再次成為通脹失控的推手。
二、供需失衡：供給約束難言緩和，長期隱憂日益浮現
首先來看供給衝擊導致的供應短缺。美國經濟在70年代接連遭受了多重供給衝擊，“尼克松衝擊”、以及石油危機和糧食危機導致的能源和食品價格飆升是推升通脹的重要供給側因素[4]。當前，能源、穀物以及工業金屬等市場的供給壓力亦不容忽視。
►第一，石油生產國的地緣衝突風險，加劇能源價格壓力。20世紀70年代爆發的“兩次石油危機”使國際原油價格在十年間累計上漲約32倍，成為美國大通脹的重要因素之一。其中，第一次與第二次石油危機的誘因分別為第四次中東戰爭與伊朗伊斯蘭革命。回顧發生於1973年10月的第四次中東戰爭，戰後，以阿拉伯國家為首的石油生產國以石油為武器，分別通過“提價、減產、禁運、斷供”等制裁美國等支持以色列的國家，進而誘發“第一次石油危機”[5]。而當前俄烏邊境局勢緊張，背後則是俄羅斯與北約國家正在進行的地緣政治博弈。雖然目前俄烏局勢邊際緩解，然而風險並未解除。據中金大宗組測算，若俄羅斯原油出口受到波及，全年油價可能面臨30美元/桶的供應溢價。此外，1月OPEC+增產幅度放緩、利比亞因管道維護而減產疊加疫情引致的供應鏈瓶頸問題，可能強化供應風險對全球能源成本和大宗商品價格的影響。
►第二，全球糧食供給壓力加劇。回顧“大通脹”期間，1972年爆發厄爾尼諾事件，極端天氣導致全球範圍內糧食緊缺情況惡化，並引發後續的1972-1974年世界性糧食危機。糧食價格的上漲也進一步推升物價普遍上漲，使得美國通脹進一步失控。當下，全球糧食存在一定風險。過去兩年，受極端天氣與自然災害影響，全球糧食產量面臨減產風險。此外，除全球氣候影響外，目前全球糧食供給還受以下因素影響：（1）新冠疫情對糧食生產的直接影響。疫情導致的勞動力短缺和供應鏈受阻使得食品行業生產承壓，產出大幅下降。2021年全球糧價上漲逾40%。（2）地緣政治風險。俄烏同為全球重要的穀物供給國與出口國，俄烏局勢不確定性加劇市場對糧食供給的擔憂。（3）全球化肥殺蟲劑等產品價格飆升。供應鏈持續中斷導致全球化肥價格在過去18個月中上漲約2倍，進而可能會抑制未來一年全球農作物產量。
►第三，大宗商品市場部分重要商品庫存正處歷史低點，供應風險加劇。全球大宗商品市場中工業金屬以及部分農產品等重要原材料庫存正處於歷史低位，使得價格對輕微擾動非常敏感。目前，全球工業金屬緊張的供給形勢受多重因素交織影響：地緣政治風險、全球經濟復甦致使需求激增疊加疫情致使的供應鏈瓶頸，以及傳統行業長期投資不足等。其中，烏克蘭作為工業金屬重要出口國，俄烏局勢不確定性加劇相關金屬價格波動，助推短期期貨價格與現貨溢價。疊加全球需求增加、供應鏈瓶頸恢復受限等因素，全球供應鏈中工業金屬庫存迅速消耗。供給穩定性下降加之庫存吿急等短期警報的拉響加劇相關商品價格上漲風險。
除短期因素以外，影響工業金屬庫存的中長期因素也進一步凸顯。近十年來，傳統行業回報率低迷、全球碳中和政策與ESG投資概念興起等制約資本流向傳統行業，導致傳統行業長期投資不足，其中對油氣等化石燃料行業與傳統冶煉行業影響更為明顯。傳統行業投資不足與基礎設施老化使供給能力迅速下降，繼而成為能源成本飆升、重要大宗商品供應短缺的重要因素，致使價格中樞易升難降。具體來看，新經濟轉型增速（先進製造業、新型能源等）不及預期難以填補日益增大的供給缺口。能源成本的上升以及碳排放的限制迫使中國、歐洲等地區大量有色金屬冶煉廠降低產量。疫情爆發後，各國封鎖政策使得全球運輸能力下降、庫存大幅消耗。隨着疫情後各國經濟逐漸進入復甦，需求大幅上升，庫存見底進而放大供給缺口，使得傳統經濟欠投資的問題凸顯。疊加疫後可能開啟的全球新一輪資本開支週期，未來幾年相關工業金屬價格中樞恐趨勢上行。
其次，除了上述三方面的直接供給衝擊，供應鏈瓶頸問題短期內或難言顯著起色。近半年來，美國洛杉磯港和長灘港擁堵問題成為全球供應鏈中斷的重要因素。由於堆場擁堵、進口滯留與勞動力短缺，2022年2月的數據顯示，洛杉磯港船舶等待時間為25-35天，長灘港船舶等待時間為38-42天[6]。同時，加拿大卡車司機罷工抗議進一步阻礙美國關鍵邊境運輸。罷工抗議活動使美加最繁忙的貿易通道“大使橋”被堵塞，該橋承載了超1/4美加貿易總量，對美國供應鏈產生嚴重影響，例如部分汽車製造商與食品供應商因關鍵零部件或原材料的斷供已面臨停產。美國供應鏈持續中斷，極可能導致供需失衡進一步擴大，加劇通脹壓力。
三、前路冷峻：通脹螺旋確立，聯儲退無可退
在此前的報吿中，我們指出此時和彼時存在三點差異：1.目前工會組織規模遠小於“大通脹”時期，導致工資-物價傳導較為不順暢；2.相較於彼時，全球協同生產模式降低了產品成本和美國工人的議價能力；3.相較於彼時，美聯儲實行（平均）通脹目標制，以控通脹為重要任務。基於這三點差異，我們在上面報吿中認為這次通脹重蹈70年代覆轍的可能性不大。基於過去幾個月的邊際變化，我們發現前兩點差異正在弱化。雖然工會仍較弱勢，但美國“大離職”及其勞動力供需缺口持續擴大顯著提升了員工的議價能力，強化了物價-工資的通脹螺旋。此外，全球供應鏈仍嚴重受阻，很大程度上降低了生產效率，提高產品和人工成本。我們可以美好地期望美國幾百萬人迅速回歸勞動力市場，也可以期望全球供應鏈短期內順利修復，更可以期望上述的各種供給衝擊曇花一現，然而這些因素政策都無法控制。我們認為政策目前唯一能做的就是堅守並強力貫徹第三點差異：大膽行動、先發制人、以控通脹為唯一任務，再次樹立控通脹的信譽。
總結來看，美國60-80年代的“大通脹”主要是多重供給衝擊和“雙寬”的財政貨幣共同作用的結果。而立足當前，“大緩和”時期以來鮮有較為嚴重供給衝擊的“好運氣”、和因此而相對易於執行的“好政策”可能都在成為歷史。前者我們不再贅述，至於後者，新冠疫情在全球爆發以來，不斷進化的變異毒株、脆弱性漸顯的全球產業鏈、與日高企的政府債務等一系列因素使得全球經濟復甦持續遇到挑戰。
具體而言，宏觀政策難度可能來源於三個方面，一是在貨幣政策長期寬鬆、供給衝擊再現的情形下，政策制定者對通脹前景的判斷更為困難。這從去年以來美國屢超預期的通脹數據和美聯儲於去年底的“急轉彎”中可見一斑。二是從週期角度來看，無論加息還是縮表，美聯儲都是寄希望於打壓需求來控通脹，如何平衡通脹與增長充滿挑戰：貨幣收緊不夠，通脹控不下來；貨幣收緊過頭，經濟衰退風險將提高。三是中長期來看，貨幣政策的空間受限。疫情後美國政府債務創歷史新高，在財政政策相對主導的宏觀政策範式下，貨幣政策可能受到掣肘。即使不是出於直接降低政府融資成本的考慮，利率上升過多會使得經濟體的高債務不可持續，進而可能直接導致經濟增長陷入困境，因而低利率、高通脹與政府高債務會互相加強，貨幣政策與財政政策的空間縮水[7]。
四、投資者關於美聯儲貨幣緊縮的十問十答
1. 問：美聯儲是否會因為經濟放緩或金融市場動盪而投鼠忌器？
答：我們認為目前看不大會，取決於通脹是否明顯緩解。“美聯儲看跌期權”誕生於低通脹、低波動的“大緩和”期間，通脹基本不是市場和美聯儲需要過多擔憂的問題，因此貨幣政策目標相對單一、政策較易執行。過去三十多年，即使通脹偶有過熱時期，但彼時通脹僅是經濟問題，進而美聯儲在通脹和就業之間做出權衡來解決經濟成本和波動最小化的問題。然而當下，面對四十年不遇的通脹風險，通脹已經上升為政治問題、社會問題，控通脹對於拜登政府已成為重中之重。在目前勞動力市場處於幾十年最緊的背景下，可以説，通脹被迫成為美聯儲當下最關注的目標。
2. 問：貨幣緊縮進程放緩的條件或者觸發因素？
答：我們認為是工資增速顯著降温進而打破工資-物價通脹螺旋。能源價格增速放緩有助於通脹回落，尤其在能源食品價格目前已傳導至核心通脹的情況下。可以肯定的是，在未來幾個月通脹壓力難見明顯緩解之際，美聯儲很難以放棄快速緊縮策略。
3. 問：伴隨需求邊際減弱，如果供給繼續推升通脹，貨幣政策是否有效？
答：誠然供給是推升美國通脹的重要原因（勞動力供需缺口走闊、供應鏈瓶頸、能源金屬等供給衝擊），但需求的影響非常大。假設一個極端情形，美聯儲通過貨幣緊縮把需求徹底澆滅，通脹自然也隨之大幅放緩。因此美聯儲需要找到一個微妙的平衡。
4. 問：貨幣政策之外，有無其它控通脹政策？
答：去年底拜登政府釋放戰略油儲，但對打壓油價基本無效。拜登政府希望美國頁巖油公司和沙特等歐佩克國家加速增產，但未果。至於降低或者撤銷關税，或許有助於緩解物品通脹壓力，但不能從根本上解決問題。
5. 問：美國國債利息負擔是否會成為加息縮表的掣肘？
答：我們認為短期內不會。根據我們的測算，美債利率曲線仍有較大上行空間。具體來説，即使今年十年期利率上升至3.0%，並且未來幾年保持該水平，美債利息支付比例仍可保持相對穩定。實際上，對於利息負擔，過去在較低利率水平發行的存量債是“壓艙石”。
6. 問：貨幣政策傳導到實體經濟的時滯一般多久？通脹與加息的關係？
答：根據美聯儲官方一般均衡模型，我們測算時滯約為6-12個月。因此為了控通脹，貨幣緊縮宜早不宜遲。根據泰勒規則實證經驗，每面對一個百分點的通脹上行，往往需要加息1.5個百分點將通脹控回到初始水平。因此，我們認為美聯儲需要大膽行動。
7. 問：通脹預期的一些指標顯示預期正在放緩，是否可以解讀為通脹將放緩？
答：十年期盈虧平衡通脹率（breakeven rate）自去年11月高點以來趨勢下降，與美聯儲11月“大轉向”有一定關係。然而，breakeven並不是較好的衡量通脹預期的指標，它是交易出來的（因此存在誤判和mark-to-market的傾向），由於流動性遠遜於普通國債，因此其流動性溢價很大程度上扭曲了市場對未來通脹預期的較真實反映。尤其疫情以來美聯儲天量QE顯著壓低其利率，使其暗示的通脹預期進一步偏離應有之水平。
雖然過去一兩個月密歇根大學調查通脹預期上升速度放緩，紐約聯儲通脹預期正在築頂，但這並不能反映未來可能的通脹路徑。當通脹較低時，通脹預期往往較好錨定，給市場以錯覺通脹預期引領實際的通脹（比如缺少供給衝擊的“大緩和”時期）。然而，通脹較高時，尤其在多重供給衝擊帶來諸多不確定性的背景下，通脹預期很可能是實際通脹的結果，而非反過來。美聯儲一篇工作論文反思了通脹預期的作用[8]。
8. 問：利率衍生品市場已經很充分定價了，美聯儲還能比市場預期更激進麼？
答：首先，即使市場預計今年剩下的7次會議聯儲加息，但並未預計有幾次會議一次加50bp（除了3月會議）。況且，對長端利率和金融條件更為重要的縮表，市場是很難通過資產價格來預計其方式、力度和節奏。
其次，我們認為這次市場定價或者市場預期可能沒有之前的加息週期中那麼重要。“大緩和”以來，尤其金融危機之後，美聯儲屢屢滯後於市場曲線，因此市場定價對我們判斷美聯儲政策路徑有重要意義。一定程度上講，市場曲線暗示了美聯儲曲線的“上限”。然而這一次不一樣：雖然美聯儲嚴重滯後於通脹曲線，但自去年中期以來卻屢屢引領市場曲線。市場預期和定價在不斷追隨美聯儲的判斷和步伐，而美聯儲不斷調整以追隨通脹的步伐。當市場曲線落後於美聯儲時（我們預計未來幾個月仍會），其參考意義也將有所折扣。
9. 問：聯儲緊縮如何影響大宗商品？
答：歷史上，大宗對美元流動性比較敏感。但這次可能不一樣，短期內我們預計油金銅仍將堅挺，伴有上行風險。需求、供給、抗通脹屬性和俄烏局勢恐將使油氣進一步上漲風險加劇。黃金今年三個順風因素，一個逆風因素：（1）.高通脹甚至類滯脹下，黃金配置價值凸顯；（2）.今年避險需求強於去年（地緣政治風險疊加聯儲緊縮風險）；（3）.數字貨幣對黃金的分流效果顯著弱化（去年很明顯，今年在聯儲緊縮下數字貨幣顯著承壓）；（4）.實際利率趨勢上行限制黃金上漲空間。最後，持續需求支撐，疊加銅等工業金屬歷史低位庫存，輕微供給擾動將帶來較大價格波動。
10．問：3月首次加息後美股是否趨勢反彈？
答：我們認為不一定，取決於通脹演變，這次首次加息並不代表靴子完全落地。如果3月議息會議加息25個基點，堅定看多通脹的投資者可能認為25個基點不足以對抑制通脹產生明顯效果，進而通脹失控風險加劇，而拋售風險資產尤其納指。如果加息50個基點，對通脹持“温和”或“暫時”觀點的投資者將在過去二十多年不遇的加息幅度下恐慌性拋售風險資產。無論哪種情況，我們認為股市高波動率在3月議息會以後恐將延續。
