2月18日，恆生指數公司宣佈了檢討結果。此次調整中加入恆生綜合指數名單的公司包括商湯、微博、雲音樂、雍禾醫療等29只個股，調整將於2022年3月7日(星期一)開始生效。

恆生綜指每半年進行一次檢討，被視為香港股票市場表現的主要指標之一，對投資具有重要的引導意義。

雍禾醫療迎來價值發現窗口期

恆生綜指對入選企業的股票市值、流動性等方面均具有較高要求。雍禾醫療獲納入恆生綜合指數成份股，意味着其將被確認為香港股市具備代表性的優質資產之一。

作為“植髮第一股”的雍禾醫療(2279.HK)，上年末在港交所上市。上市後，公司持續受到市場廣泛關注。相比眼科、牙科、整形醫美、輔助生殖等業態，雍禾醫療所在的毛髮醫療賽道增速更快。根據Frost&Sullivan，毛髮醫療服務行業的市場規模從2016年的78億元增長至2020年的184億元，複合年增長率高達23.9%，高於同期消費醫療服務市場15.5%的複合年增長率。隨着脱髮問題呈現普遍化與年輕化的趨勢，以及社媒教育之下消費者意識的覺醒，毛髮醫療服務的受眾圈層持續擴大，消費需求快速崛起。預計到2030年，毛髮醫療的市場規模達1,381億元，是一個快速發展的千億級黃金賽道。

雍禾醫療作為領域內最早期的入局者之一，先發優勢顯著。按照2020年營業收入計算，雍禾醫療以14.13%的市場份額位居行業第一，超過行業第二、第三名競爭者之和；此外，雍禾醫療在醫生數量、植髮醫療機構數量以及植髮患者人數者這三項關鍵指標均位列中國植髮行業第一。

圖：雍禾醫療各項關鍵指標均領先行業

資料來源：公開資料，格隆彙整理

此次正式納入恆生綜合指數，有利於公司價值的進一步發現。

首先，與恆生綜指有關的被動型基金和ETF，將按股票在恆生綜合指數中的比例調倉。這意味着新納入恆指的股票短期將吸引相當數額的被動資金。更多的機構投資者將對雍禾進行跟蹤，而普通投資者只要通過相關基金就可以分享其投資價值。再者，港股通主要隨着恆生綜合指數成分股的調整而調整，預計雍禾醫療將正式納入港股通。若納入港股通，公司將吸引南下資金，並獲得更好的流動性。

毫無疑問， 納入恆生綜指與未來進入港股通，利好對於雍禾醫療的價值發現。隨着監管趨嚴，黑醫美機構和不合規機構逐步退出競爭，市場份額將向合規的頭部機構轉移，雍禾醫療的頭部效應逐漸顯現。根據中金公司預測，2022年雍禾醫療的EPS為0.43元，當前股價對應的PE為21.1倍。相較於愛爾眼科等醫療連鎖品牌，雍禾醫療的估值具較高性價比。

內在價值持續躍升，成長前景可期

從行業層面看，毛髮醫療市場基本面景氣向上的確定性強；從公司層面看，雍禾醫療的成長路徑清晰，成長空間不斷打開，業務成長性及盈利能力值得期待。

雍禾的第一條成長路徑是賽道升級，通過“植-養-固”一體化價值鏈打開成長空間。

雍禾醫療一開始聚焦於植髮醫療服務，該業務是解決毛髮相關問題相對安全的外科手術，具備客單價高且複製性強的特點。2021年上半年，植髮醫療服務業務收入為5.7億元，佔總營收的75%。近三年，該板塊收入的複合年增長率達24.07%。而自2019年，公司開始提供養固醫療服務，以醫療器械、藥品等手段解決各種頭皮及毛髮問題，滿足患者非手術治療方式的需求。當前，養固醫療服務已構成了雍禾醫療的第二成長曲線。2020年，公司的養固客户數已超越植髮，板塊收入佔比亦增至24%。

雍禾醫療的“植-養-固”綜合毛髮服務解決方案覆蓋了用户全生命週期，有利於形成高效價值業務閉環。植髮與養固業務通過差異化觸達客羣，有望實現協同引流，解決植髮高獲客問題；此外，養髮固發是更高頻次的消費模式，具備高復購及高黏性的特點，將進一步提升單用户價值，進而提升盈利能力，持續創造收益。

第二條路徑，是雍禾憑藉品牌優勢，在全國範圍內高效連鎖擴張。

一方面，雍禾是業內第一大品牌。公司憑藉技術水平和服務水平構築信任基石，客羣增長與口碑效應形成正向反饋。另一方面，雍禾具備領先的標準化連鎖能力，品牌價值通過擴張進一步提升。

通過“總部→區域→院部”的分層管理體系和標準化的醫生培訓和門店運營模式，雍禾實現全國性多點佈局。在成熟的擴張模式下，雍禾旗下的醫療機構獲得更優異的業績表現。根據國盛證券研究所，截至2021年上半年，公司營運中的醫療機構平均初始收支平衡期約為三個月，平均現金投資回收期約為14個月，優於中國所有民營醫療機構的平均水平。

不難看出，公司長期成長路徑清晰，驅動業績持久高增長。根據招股書數據，2018年至2020年三年間，雍禾醫療的營業收入分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元，複合年增長率高達32.4%。2021年上半年，雍禾醫療營業收入為10.5億元，較2020年同期增長75.1%。在2018年、2019年、2020年及2021年上半年，雍禾醫療的整體毛利率趨於穩定，均維持在了72%以上，而眼科、口腔、體檢服務等領域的上市公司整體毛利率水平低於50%。

但與很多連鎖醫療機構一樣，在擴張期雍禾醫療的營銷成本亦較高，因而影響淨利率水平。但相較於醫療消費賽道的其他上市公司，我們可以看到，雍禾醫療擴張模式具備更短的培育週期和更高質量的穩態盈利。新設機構短期貢獻的營收不多，但隨着運營逐步成熟，其業績將進入高速增長期，銷售淨利率將在規模效應與協同效應的影響下獲得明顯改善。

高行業景氣度、高稀缺性、高護城河、高成長性，使得市場對公司表現出持久的興趣——從雍禾醫療頻頻獲投行“買入”評級就可以看出。雍禾納入恆生綜合指數，並有望隨後進入港股通，更多的投資者可以分享雍禾醫療的投資價值。公司有望迎來長期帶來的價值重估。