本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳聰 張全國 李宗儒

我們既注意到房地產行業出現了信用循環塌陷的苗頭，也注意到政策持續逆週期發力。我們相信，解決問題的關鍵在於穩定銷售，而按揭貸款利率的下行、居民預期的改善有助於市場在2022年3月之後實現銷售穩定。

▍房地產行業面臨信用塌陷風險。

所謂信用塌陷，就是信用風險暴露的第二個階段，即企業融資性債務償還，經營性銷售回款陷入負反饋，而合作項目，金融企業行為又使得這種風險傳染。整個行業投資意願持續低落，信用尚好的居民和企業無擴張信用借款意願，中低信用開發企業則越來越依賴於債務展期重組談判解決問題，而對正常可持續經營失去信心。2022年1月，房地產信貸投放一反常態，明顯呈現需求不足的態勢。當月居民中長期貸款下降超過20%。房地產開發企業的銷售也陷入沉寂，包括此前7家銷售較好、沒有交付問題的高信用企業樣本，其單月銷售也下降了36%。春節期間回鄉置業熱情很低。

▍預售監管有效保護了消費者權益，但也有待進一步統一協調，以避免過度監管。

預售監管制度是匹配預售制需要，保護消費者權益的防波堤，在很多城市顯著避免了爛尾樓的風險。但在風險不斷加劇時，地方的確也有“各掃門前雪”的衝動，可能出現過度監管的傾向。我們認為，進一步精細化、統一協調預售監管的額度，有利於避免行業走向負循環。

▍避免信用塌陷的苗頭擴大化，核心是穩住商品房銷售。

我們認為，行業不可能在銷售持續下行時，靠犧牲消費者或者優秀企業的利益來降低金融風險。也就是説，預售監管政策，、房地產開發貸款投放、鼓勵好企業併購項目，都無法單獨解決問題。我們相信行業得以良性運轉的根本是商品房銷售穩定。

▍按揭貸款利率有望快速下降，推動商品房銷售在2022年3月見底。

我們認為，按揭貸款利率下降不僅意味着消費者負擔的下降，更意味着換房鏈條重啟，賣舊買新成為可能。2022年1月份按揭貸款呈現需求不足，投放意願較強的態勢。我們相信這將促成銀行調降按揭貸款利率，從而推動商品房銷售結構性温和復甦。

▍風險提示：

2021-2022年，房地產開發企業業績普遍性下降的風險。

▍行業競爭格局明朗，繼續推薦中高信用地產企業。

我們認為，低信用公司雖然股價調整幅度大，但仍面臨資產負債表挑戰和業績空心化問題，且部分港股公司仍可能選擇低價發行股份緩解流動性壓力。我們看好中高信用地產企業，推薦保利發展，萬科A（萬科企業），龍湖集團，華潤置地，招商蛇口，金地集團，濱江集團，碧桂園，旭輝控股集團，金科股份和新城控股。

▍看好物業管理公司的成長性機會。

長期而言，預計物管和地產開發將會脱鈎。短期而言，信用問題導致了一些物管公司股價的調整。哪怕一些地產公司業績完全不達標，只要信用風險過去，其物管公司也有望實現穩定快速發展。我們看好物管板塊的投資機會，推薦華潤萬象生活，碧桂園服務，保利物業，招商積餘，金科服務，旭輝永升服務，融創服務，中海物業和綠城服務。我們繼續看好貝殼的投資機會，公司可能受益於按揭貸款利率下行和預計在2022年3月之後會出現的銷售恢復。