第四季度GDP保「4」靠什麼？

2021年第四季度的GDP增速明顯好於市場預期，我們發現一個重要的特徵是增長動能的結構性分化明顯。

來源：川閱全球宏觀

工業生產和製造業投資是亮點，背後是保供穩價政策託底和出口高景氣度的拉動，而這兩個因素的可持續性是存疑的；此前疲軟的基建在12月出現觸底反彈，主要的拉動來自於電力投資的加速，而作爲經濟企穩重要力量的消費和地產卻繼續超預期走弱，這可能是GDP增長雖然好於市場預期，但央行仍然果斷降息的重要原因，而且我們認爲央行的降息週期可能纔剛剛開始：

地產尚未企穩，降息穩銷售可能是重要政策方向。

2021年全年地產投資增長5.7%，但12月地產投資繼續降溫、當月兩年平均同比增速年內首次跌入負值（-2.7%），銷售、開工、施工等具有前瞻性意義的重要面積指標同比降幅繼續擴大（圖1），儘管2021年第四季度央行加大了對地產信貸的支持、按揭貸款同比多增超過1000億元（但全年較2020年仍少增超過4000億元），但尚未看到地產企穩的跡象，從高頻指標看，2022年初商品房銷售尤其是三線城市同比可能繼續出現大幅下滑（圖2和3）。

穩銷售、保竣工是2022年地產的重點，中央經濟工作會議和人民銀行工作會議均強調要「滿足購房者合理住房需求」，MLF降息之後5年期LPR利率將大概率隨之下調，這有利於支持居民的合理住房需求，支持地產銷售企穩。

消費愈發疲軟，全年中小企業零售額較疫情前仍有近9%的差距。2021年12月社零同比1.7%，不及市場預期的一半，較2019年12月的兩年複合增速爲3.1%，相對於11月下滑1.3%。2021全年同比12.5%，較2019全年的兩年複合增速爲3.5%。

從產品看，12月多數產品零售額兩年複合增速不及11月，其中化妝品、金銀珠寶、通訊器材爲最大拖累，主要受到季節性因素擾動的影響（圖4）。從貢獻程度看，石油製品、汽車、糧油食品類等產品對2021年全年社零形成主要拉動（圖5）。

餐飲服務及中小企業距離疫情前趨勢仍有差距，商品零售額較疫情前趨勢低3%，餐飲服務業收入較疫情前趨勢低8%；中小企業的零售額較疫情前的趨勢低9%，而大企業已完全復甦（圖6和7）。

歷史上央行在經濟數據公佈前後的降息並不罕見，通過梳理2008年以來的4輪降息週期，我們發現其中4次降息與2022年1月情形較爲契合：

2008年11月，國內消費投資等數嚴重下滑，疊加出口斷崖式下跌，央行大幅降息108bp。在全球經融危機的衝擊下表明瞭政策對穩增長的決心，此次降息4個月經濟企穩。

2012年6月，社零與工業數據跳水，央行於數據公佈前一天調降存貸款基準利率。旨在實體經濟融資難融資貴帶來的經濟下行風險，此次降息5個月後經濟企穩。

2015年6月，5月公佈的數顯示二季度GDP增速破7的風險加大，央行自5月降息後再次調降存貸款基準利率。此次降息後9個月經濟企穩。

2020年4月，疫情封城後經濟增長停滯，央行在2月率先降息後、在一季度數據公佈前再次下調MLF利率20bp。此次降息旨在儘快推動疫情後的復產復工，經濟在此次降息3個月後復甦企穩。

我們認爲後續或有貨幣政策加大寬鬆劑量以支持穩增長的可能，未來降息窗口依然存在。

從歷史經驗來看，經濟普遍在降息後3-9個月後企穩回升。但文中梳理的4次降息並非降息週期中的最後一次降息操作，2008年11月、2012年6月與2015年6月降息操作後皆有連續性降息發生。

歷次降息之後資產表現如何？

如表2所示，我們覆盤了2008年以來4次在經濟數據不及市場預期下的降息，後續各資產雖然有分化，但是2008及2020年的股票和商品表現都較好，而2012和2015年債券相對於其他資產有超額收益。

匯率方面，降息後首月人民幣兌美元一般會貶值，不過匯率走勢總體還是取決於中美基本面和政策的差異，今年美聯儲「緊」、人民銀行「鬆」的分化進一步拉大，人民幣匯率後續的貶值壓力可能上升。

展望後市，MLF和逆回購降息之後5年期LPR利率下調是大概率事件，這有利於支持居民的合理住房需求、降低按揭負擔，對消費也會有積極的外溢效應。而考慮到2022年年初穩增長任務重，但其他政策落地和信貸擴張速度可能偏慢，在美聯儲開啓加息前，央行仍有進一步降息的空間。

風險提示：疫情擴散超預期，國內外政策超預期