經歷了2021年第一週快速上衝後，近期美債利率漲幅有所趨緩，這一走勢較爲類似於我們在《「縮表恐慌」的前因、後果與歷史經驗》提到的可以類比2013年5月「減量恐慌」的邏輯，因爲現階段重點在於「恐慌」下的反應模式，而不是由什麼引起的恐慌。

上週表現表明市場對於「縮表恐慌」第一階段暫告一段落，但可能尚未完全結束。往前看，1月FOMC可能是一個重要節點，是否傳遞3月加息信號。考慮到縮表依然是未來一段時間的市場主線和關注點，我們本週將進一步對縮表問題進行探討。

來源：Kevin策略研究

一、12月FOMC紀要細節：美聯儲爲何討論縮表？

美聯儲討論縮表是源於對經濟的樂觀預期和對資產負債表過高的擔憂。節奏上，與會者表示當前美聯儲持有國債的加權平均久期要更短，因此縮減規模會相對更快（當前美聯儲持有5~10年及10年期以上國債規模佔比42%，2017年縮表前這一比例爲60%）。不過，與會者表示當前美聯儲在貨幣正常化的推進上將更加「遊刃有餘」，原因有二：1）美聯儲常備回購便利工具（SRF）「未雨綢繆」；2）當前存款機構準備金充足，隔夜逆回購使用量持續維持高位。

二、縮表與加息有何差異？工具、傳導路徑、作用時間

縮表和加息均爲美聯儲貨幣政策正常化的手段。但兩者存在三點差異：1）工具類型不同，加息爲「價」，縮表爲「量」；2）影響途徑不同，加息影響短期借貸成本，縮表影響準備金存量；3）作用時間不同，加息相比縮表對流動性影響更快。

三、未來縮表時間和路徑的粗略匡算？1月FOMC會議是一個重要確認點

針對後續貨幣正常化的路線圖，鮑威爾表示將在3月結束資產購買，並於今年內加息，可能在2022年晚些時候開始縮表。我們認爲，1月FOMC會議是否暗示3月加息信號，也將是市場對於未來縮表啓動時間點的一個重要驗證窗口。針對後續路徑，我們測算，如果按照上一輪縮表期間的最快月度縮減速度計算（~1%的資產規模），那麼本輪縮錶速度最終的最快可達每月900億美元以上（600億美元國債和300億美元MBS），需要4年時間回到20%的GDP水平。當然一開始的速度會低於這一水平，漸進擡升。

四、縮表的可能影響？流動性拐點但並非絕對主導，基本面仍是關鍵

在美聯儲加息與縮表的過程中，基本面依然扮演了重要角色，貨幣政策固然有影響但都並非絕對主導，例如2017年和2019年的資產表現就截然相反。向前看，短期的預期變化對於利率和美股的走勢依然尤爲關鍵，我們建議密切關注1月FOMC會議，這是3月是否如市場預期將首次加息的最後一個正式信號窗口。但我們仍不建議直接線性外推後續的政策路徑。

以下是正文部分：

本週焦點：「縮表恐慌」第一階段暫告段落，但還未結束，等待1月FOMC會議驗證

經歷了2021年初第一週的快速上衝後，近期美債利率漲幅有所趨緩，週一衝擊1.8%後回落至1.7%附近，直到週五再度走高。美債利率這一依然震盪波動但整體趨緩的走勢，較爲類似於我們在《「縮表恐慌」的前因、後果與歷史經驗》提到的可以類比2013年5月「減量恐慌」的邏輯，因爲現階段重點在於「恐慌」下的市場反應模式，而不完全在於是由什麼引起的恐慌。參考2013年對「減量恐慌」的響應模式，上週的表現表明市場對於「縮表恐慌」的第一階段暫告一段落，但可能尚未完全結束，需要進一步確認，這也是爲什麼美股市場和美債利率在鮑威爾連任聽證會（略微緩和）、12月美國CPI數據（環比回落但超預期）、以及12月零售消費數據（超預期回落）等幾個重要的事件和數據出爐後，表現較爲糾結反覆的原因。

往前看，即將召開的1月FOMC會議（1月27日凌晨）可能是一個重要的節點。在當前市場隱含3月加息預期已經達到1次的情況下，1月會議是最後一個政策給出暗示信號的窗口。如果給出3月加息的暗示，那麼市場也會線性外推得出下半年可能開啓縮表的預期，那麼利率和市場不排除仍會對此做出反應。不過我們依然強調，待預期充分計入且政策兌現後，貨幣政策對資產的影響將逐步讓位於基本面。

考慮到縮表依然是未來一段時間的市場主線和關注點，我們本週將進一步對縮表問題進行探討。

一、12月FOMC紀要細節：美聯儲爲何討論縮表？

美聯儲爲何討論縮表？源於對經濟的樂觀預期和對資產負債表規模過高的擔憂。12月FOMC會議紀要顯示，相比上一輪貨幣正常化開啓階段，與會者認爲當前美國經濟前景更強，反映爲相對更高的通脹水平和更緊的勞動力市場。與此同時，與會者表示當前美聯儲資產負債表無論是絕對規模還是相對於名義GDP來說，都比2014年底QE3結束時要高得多（當前美聯儲資產規模達8.79萬億美元，佔名義GDP 37.9%；2014年10月底QE3結束時美聯儲資產規模4.49萬億美元，佔名義GDP 25.1%）。

節奏上，相比上一輪貨幣正常化開啓階段，與會者表示當前美聯儲持有國債的加權平均久期要更短（當前美聯儲持有5~10年及10年期以上國債規模佔比42%，2017年縮表前這一比例爲60%），所以如若效仿上一輪的縮表節奏，那麼此次美聯儲資產負債表的縮減規模會相對更快。

不過，與會者表示當前美聯儲在貨幣正常化的推進上將更加「遊刃有餘」，原因有二：

1）美聯儲常備回購便利工具（SRF）「未雨綢繆」。美聯儲在2021年7月的FOMC會議中提出在已有的臨時回購工具基礎上，設立兩項常備回購便利工具，分別是針對美國國內的常備回購便利（Standing Repo Facility，SRF）以及針對美國國外的外國和國際貨幣當局回購便利（Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities，FIMARepo Facility）。其中SRF是指美聯儲將對美國國債、機構債和MBS進行每日隔夜回購操作，最大規模爲5000億美元。回購最低投標利率（bid rate）爲0.25%，略高於當前聯邦基金有效利率（隔夜拆借利率）的一般水平。這項安排的對手方包括一級交易商（如花旗、高盛以及瑞穗銀行紐約分行）並將隨着時間推移擴大到更多存款機構。雖然SFR最低投標利率相比隔夜拆借利率並無吸引力，但在流動性緊缺期間，一級交易商可以以該利率獲得流動性支持。與此同時，未來隨着更多存款機構成爲符合資質的對手方，SFR的最低投標利率亦可成爲聯邦基金有效利率的實際上限。因此，這項工具的設立或在一定程度上減緩美聯儲貨幣正常化過程中對流動性帶來的可能衝擊。

2）當前存款機構準備金充足，隔夜逆回購使用量持續維持高位。如我們在《如何理解美聯儲逆回購激增與利率走廊機制？》中所述，疫情爆發後美聯儲開啓無限量QE，剩餘流動性的增加體現在了美國商業銀行準備金上。美國商業銀行準備金已從2020年末的3.14萬億美元擡升至截止2021年10月末的4.18萬億美元。但並非所有的金融機構都可以參與超額準備金利率（Interest rate on excess reserves, IOER）,包括聯邦住宅貸款銀行（FHLBs）等政府支持機構（GSE）由於沒有在美聯儲開設準備金賬戶，多餘資金不能獲取IOER。因此隔夜逆回購（Overnight Reverse Repo Facility，ONRRP）便成爲另外一個選擇。美聯儲隔夜逆回購自2021年5月開始快速攀升，2021年8月至今開始的單日隔夜逆回購規模均超過1萬億美元（2021年12月末隔夜逆回購規模達創紀錄的1.9萬億美元，當前仍高達1.6萬億美元），因此表明金融體系流動性依然非常充裕。

二、縮表與加息有何差異？工具、傳導路徑、作用時間

縮表和加息均爲美聯儲貨幣政策正常化的手段。美聯儲在2014年9月發佈《貨幣正常化原則和計劃》（Policy Normalization Principles and Plans），就提及了通過提高政策利率（加息）和減少資產持有（縮表）的方式來實現貨幣政策正常化。具體來看，兩者在以下幾個方面體現出差異。

►工具類型不同，加息爲「價」，縮表爲「量」。加息屬於價格型工具，而縮表屬於數量型工具，分別影響資金價格和數量。具體來看，價格型貨幣政策是指通過資產價格變化，影響微觀主體的借貸成本和收入預期，使其根據宏觀調控信號調控自己行爲，例如利率調整等；數量型貨幣政策是由央行起主導作用，通過調節和控制貨幣供應量，達到經濟目的，例如存款準備金、央行貸款等，而美聯儲的縮表則是直接減少其持有的證券規模（如國債、MBS和機構債）。

►影響途徑不同，加息影響短期借貸成本，縮表影響準備金存量。加息指調整聯邦基金目標利率，美聯儲通過公開市場操作使聯邦基金利率向目標利率靠近，進而影響短期借貸成本，對流動性和經濟進行調控。相比之下，縮表指美聯儲停止在其資產端持有證券到期後的再投資甚至直接賣出。

值得注意的是，由於美聯儲的資產端包括持有證券，負債端包括準備金和TGA；銀行體系的資產端包括持有證券和準備金，負債端包括存款（居民及非銀部門）。如若美聯儲縮表（不續作），那麼銀行體系購買證券的同時會導致其準備金相應減少。所以縮表在減少美聯儲持有證券的同時（即資產端），也會減少美聯儲的準備金存量（即負債端），進而將直接影響貨幣市場流動性。

►作用時間不同，加息相比縮表對流動性影響更快。如我們在《貨幣緊縮如何影響利率走勢？》中所述，加息及加息預期會直接影響短期的資金成本，然後進一步反應在超短期和短端美債利率上，但越往長端越會受到增長預期、通脹預期、供需等多方面其他因素的影響，其效果逐漸衰減，甚至有些時候會呈反向走勢。

但相比之下，縮表對利率的傳導速度是與到期資產規模有關，由於美聯儲持有不同期限的資產，縮表將會是一個持續較長期的過程，對流動性的影響也與到期資產的多少有關。當前，美聯儲持有的國債中，1年期以下約1.14萬億美元（佔比20%）、1-5年期約2.17萬億美元（佔比38%）、5-10年期約1.03萬億美元（18%）、10年期以上約1.36萬億美元（佔比24%）。

三、未來縮表時間和路徑的粗略匡算？1月FOMC會議是一個重要確認點

縮錶速度比上一次貨幣正常化期間更快，最早或於年內啓動。12月FOMC會議紀要顯示，部分（some）與會者表示在貨幣正常化進程中，大量（a significant amount）縮減資產負債表規模可能是合適的。幾乎所有（almost all）與會者認爲首次加息後的某個時點啓動縮表可能是合適的。因此相比上一輪經驗，此次縮表的合適時點可能更接近首次加息。與此同時，許多（many）與會者認爲，此次縮表的合適速度可能會比上一次更快。針對後續貨幣正常化的路線圖，在本週結束的連任聽證會中，鮑威爾表示將在3月結束資產購買，並於今年內加息，可能在2022年晚些時候開始縮表。我們認爲，1月FOMC會議是否暗示3月加息信號，也將是市場對於未來縮表啓動時間點的一個重要驗證窗口。

參考2017年縮表經驗，美聯儲在2017年9月FOMC會議中決定從10月開始啓動縮表，2019年3月逐步減少縮表規模，並於2019年9月末最終結束縮表。這一過程中，美聯儲資產規模從縮表開始時的4.46萬億美元（佔名義GDP 22.4%）回落至縮表結束時的3.86萬億美元（佔名義GDP的17.9%），總計減少6027億美元。上一輪縮表期間，每月最高縮減500億美元，約佔總資產規模的1%。當前美聯儲總資產爲8.79萬億美元（佔名義GDP 37.9%），但考慮到QE仍將持續到3月末，因此最終美聯儲資產規模或達9萬億美元。因此，如果按照上一輪縮表期間的最快月度縮減速度計算（~1%的資產規模），那麼本輪縮錶速度最終的最快可達每月900億美元以上，當然一開始的速度會低於這一水平，漸進擡升。進一步拆解看，上一輪縮表每月最高500億美元規模包括300億美元國債和200億美元MBS（即3:2），而上一輪縮表啓動前美聯儲持有國債和MBS分別爲2.47萬億美元和1.77萬億美元，縮表比例與持有資產比例基本一致。當前美聯儲持有國債和MBS分別達5.68萬億美元和2.62萬億美元（即2:1），因此可以粗略拆分爲600億美元國債和300億美元MBS。

當前美聯儲沒有披露關於合適的資產規模或資產規模佔GDP比例這一信息，美聯儲理事Waller曾於2021年12月表示希望將美聯儲資產佔GDP比例降至20% ，即疫情前水平。因此，如果我們假設美聯儲疫情前資產規模（4.16萬億美元，佔名義GDP 19.7%）爲合理水平的話，那麼按照上述每月900億美元的縮錶速度需要約4年時間，即2022年末開啓縮表的話將持續到2025年末。

四、縮表的可能影響？流動性拐點但並非絕對主導，基本面仍是關鍵

在美聯儲加息與縮表的過程中，基本面依然扮演了重要角色。貨幣政策固然有影響，如擡升融資成本或者造成流動性拐點出現，但都並非絕對主導。以美元爲例，美聯儲加息和縮表階段美元照樣可以走弱（2017年）；美聯儲降息階段，美元照樣可以走強（2019年），美債和美股也是類似。

如我們在《「縮表恐慌」的前因、後果與歷史經驗》中所述，從資產表現來看，回顧2017年美聯儲從4月釋放縮表信號到10月開始縮表的全過程，由於預期計入充分，縮表對資產價格衝擊相對有限，反而更多受增長因素主導。2017年10月開始縮表後，2018年前三個季度美債利率上行，美股同樣走高。市場之所以能持續走高，除了預期充分外，當時盈利基本面在2017年底通過的特朗普稅改推動下也持續上行，抵禦了貨幣收緊和利率擡升的壓力。即便是長端利率上行也可能更多與增長向好有關。這一趨勢一致延續到2018年四季度增長見頂、市場大跌。

向前看，短期的預期變化對於利率和美股的走勢依然尤爲關鍵，我們建議密切關注即將於1月25~26日舉行的1月FOMC會議，如若3月果真如市場預期的將會首次加息的話，那麼1月會議將是最後一個正式信號的窗口，美聯儲針對縮表的進一步討論也會進一步明確。

但我們仍不建議直接線性外推後續的政策路徑，一方面從歷史經驗來看政策路徑往往會過高，另一方面，制約美聯儲政策收緊的通脹和供應鏈壓力也在出現改善跡象。

市場動態：利率震盪反覆，市場有所修復但成長風格落後；通脹環比回落，但零售銷售明顯趨弱

►資產表現：大宗>債>股，利率擡升，成長落後

周初，雖然鮑威爾在連任聽證會表示將在3月結束資產購買，並於年內加息，可能在2022年晚些時候開始縮表，但其同時表示在開啓加息和縮表後美聯儲貨幣政策仍將保持適度寬鬆，以防止過度的收緊導致經濟衰退，整體基調略微比市場擔心的要溫和一些，因此會後市場反應積極。週中公佈的12月CPI數據環比超預期但較上月回落，市場反應溫和。臨近週末美股四季度業績期拉開序幕，摩根大通和花旗業績超預期（摩根大通四季度EPS超預期11.6%，花旗5.8%）但指引偏差，引發銀行股集體下挫（摩根大通1月14日股價單日下跌6%），隨後公佈的12月零售銷售數據和1月消費者信心指數明顯偏弱也打壓了市場情緒。

整體來看，過去一週，美元計價下，大宗>債>股；天然氣、巴西股市、原油及港股領漲，俄羅斯股市、大豆、VIX多頭、A股領跌。板塊方面，能源領漲，運輸、消費者服務及食品領跌。利率方面，10年美債利率擡升至1.78%，上升5個基點，其中實際利率擡升15bp，通脹預期回落10bp。與此同時，美國投資級信用利差收窄，高收益債信用利差走擴。

►情緒倉位：原油超買，長端美債空頭激增

過去一週，VIX指數整體擡升，看空/看多比例也是如此。除新興外各主要市場股市超買程度均回落，目前均處於合理水平；原油擡升至超買。倉位方面，美元投機性淨多頭倉位減少，歐元轉爲淨多頭，10年美債淨空頭倉位大幅增加。

►資金流向：新興股市加速流入，美股流入放緩

過去一週，股票型基金繼續流入，債券型和貨幣市場基金轉爲流出。分市場看，股市方面，美國流入放緩，新興及歐洲加速流入，日本轉爲流入。

►基本面與政策：通脹環比改善；疫情疊加假期旺季過後需求加速降溫

1）12月通脹環比小幅超出預期，但相比前月明顯回落。核心CPI中相對偏高的成分與疫情的升級有直接關係，例如二手車、服飾；租金較前月基本持平，酒店計票價格回落，但依然偏高。

2）疫情升級疊加消費旺季過去，12月美國零售銷售環比大幅回落。分項來看，除了汽車零部件和雜貨店環比仍有較高增速外，受消費需求前置影響，線上銷售（包括電子商務和加油站等）、傢俱家用裝飾、家電和電子產品的環比均有較大幅度回落，而可能受疫情影響更多的百貨公司、服飾、運動商品環比也有明顯降幅。作爲對比，Delta最嚴重的夏季尤其是8、9月零售消費仍維持環比正增長。不過，由於Omicron瞬時衝擊較大但回落預計也快，因此持續時間可能不會很久。但是中期來看，結合財政刺激影響減弱和部分購物需求前置的因素，整體需求高點也可能已經開始逐步趨緩，至少是在增速上。如果看去掉價格因素的實際值，美國零售消費11月和12月已經持續兩月環比下降，此外疫情也拖累1月密歇根消費者信心指數再次下滑到68.8%（上輪Delta疫情最低點爲70.3%）。

►市場估值：估值高於增長和流動性模型合理水平

受利率擡升影響，當前標普500的23.9倍靜態P/E高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~23.2倍）。