銀行2022年展望：否極泰來

格隆匯 01-05 14:13

招商银行(03968.HK)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：張帥帥林英奇等

我們看好2022年銀行股表現，2018年以來行業估值壓縮有望得到修復，優質銀行經歷“窮則思變”後潛力釋放，迎來“否極泰來”的機遇。節奏上，關注政策信號和經濟數據帶來的行情機會。

觀點聚焦

我們看好銀行股的理由如下：

1. 穩增長政策發力見效，部分問題資產以重組方式化解，行業指標保持穩定，其中，頭部機構保持報表健康狀態，其他加速確認、去化問題資產。

2. 疫情衝擊後盈利重回穩健增長軌道，淨息差企穩和高增手續費收入帶動PPOP增速走高，優質銀行淨利潤潛力釋放。

3. 估值繼續調整的空間和幅度有限，估值和倉位所反映的過於悲觀的市場預期有望得到修正。

同時，我們對2022年銀行業作出如下展望：

1. 綠色、普惠、基建和高技術製造業是信貸主要發力方向。

2. 淨息差壓力最大的階段已過，2022年或將小幅收窄。

3. 信用成本穩中略降，優質機構淨利潤增速達到15%-20%。

4. 財富管理業務保持高景氣度，對頭部機構營收增長貢獻達到30%。

5. 銀行理財規模增速將達近6年最高水平，他行代銷成為新的增長極。

6. 風險機構處置加快，區域銀行繼續整合，銀行牌照數量減少。

7. 數字人民幣使用場景擴容，“冬奧”首次測試跨境支付。

8. 普惠小微貸款信用體系建設推進，科技能力應用進入高質量階段。

9. 銀行板塊悲觀估值有望修復，進入新一輪業績/估值分化週期。

10. 海外市場加息利好香港本地銀行。

盈利預測與估值

我們預計2022/2023年覆蓋銀行淨利潤增速或為7.2%/7.7%，增速高於過去兩年複合增速（5.2%）。

風險

經濟增速超預期下滑；房地產行業風險擴散；降息幅度超過預期。

我們看好2022年銀行股表現，2018年以來行業估值壓縮有望得到修復，優質銀行經歷“窮則思變”後財富管理和科技賦能潛力釋放，迎來“否極泰來”。節奏上，建議關注重要會議釋放的政策信號和經濟數據帶來的行情機會。理由包括：

1. 穩增長政策發力見效，部分問題資產以重組方式化解，行業指標保持穩定，其中，頭部機構保持報表健康狀態，其他加速確認、去化問題資產。

2. 疫情衝擊後盈利重回穩健增長軌道，淨息差企穩和高增手續費收入帶動PPOP增速走高，優質銀行淨利潤潛力釋放。

3. 估值繼續調整的空間和幅度有限，估值和倉位所反映的過於悲觀的市場預期有望得到修正。

盈利預測：我們預計2022/2023年覆蓋銀行淨利潤增速或為7.2%/7.7%，主要由於資產投放穩中有升、淨息差企穩、信用成本穩中略降、手續費收入繼續回升。總體來看，淨利潤增速在經歷疫情衝擊的波動後將重回穩健增長的軌道，且增速高於2020-2021年兩年複合增速（5.2%）。

同時，我們對2022年作出如下十大展望，詳見正文部分：

1. 綠色、普惠、基建和高技術製造業是信貸主要發力方向。

2. 淨息差壓力最大的階段已過，2022年或將小幅收窄。

3. 信用成本穩中略降，優質機構淨利潤增速達到15%-20%。

4. 財富管理業務保持高景氣度，對頭部機構營收增長貢獻達到30%。

5. 銀行理財規模增速將達近6年最高水平，他行代銷成為新的增長極。

6. 風險機構處置加快，區域銀行繼續整合，銀行牌照數量減少。

7. 數字人民幣使用場景擴容，“冬奧”首次測試跨境支付。

8. 普惠小微貸款信用體系建設推進，科技能力應用進入高質量階段。

9. 銀行板塊悲觀估值有望修復，進入新一輪業績/估值分化週期。

10. 海外市場加息利好香港本地銀行。

盈利預測：重回穩健增長軌道

我們預計2021/2022/2023年覆蓋銀行淨利潤增速或為10.2%/7.2%/7.7%，營業收入增速7.8%/7.8%/8.0%，撥備前利潤增速6.9%/7.9%/8.2%，主要由於資產投放穩中有升、淨息差企穩、信用成本穩中略降、手續費收入繼續回升。總體來看，淨利潤增速在經歷疫情衝擊的波動後將重回穩健增長的軌道，且增速高於2020-2021年兩年複合增速（5.2%）。具體來看：

1. “穩增長”政策下資產增速穩中有升。我們預計2022/2023E銀行生息資產同比增長8.0%/8.3%；2022/2023年銀行貸款同比增長11.0%/10.2%。

2. 淨息差壓力最大的階段已過。我們綜合考慮LPR小幅下降、負債成本節約效應釋放的影響，預計銀行淨息差或將穩中略降，2022/2023年或將小幅收窄3bp/1bps，2022/2023E分別為1.95%/1.94%，壓力最大的階段已過。

3. 信用成本分化繼續：考慮到近年來較快的不良確認和處置以及較為審慎的撥備計提，2022/2023年上市銀行整體信用成本可能環比略降1bps/2bps至1.26%/1.24%，但銀行間可能存在分化。歷史上風控能力較弱、資產投放較為激進的銀行信用成本可能持續走高，拖累利潤表，而多數頭部上市銀行可保持資產質量和信用成本的穩定或改善。

4. 財富管理對手續費收入貢獻提升：我們預計上市銀行整體2022/2023年淨手續費收入或將同比增長13.6%/13.2%，相比2021繼續上升2個百分點，主要由於財富管理收入貢獻度提升。其中，我們預計財富管理/資產管理業務佈局領先、客户經營能力較強的上市銀行淨手續費收入增速或將領先同業。

圖表1：上市銀行2022-2023E盈利預測

資料來源：公司財報，中金公司研究部

注：2019年以前手續費收入和淨息差數據未經信用卡分期重述調整

圖表2：我們預計銀行規模擴張小幅加速

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表3：我們預計銀行淨息差同比小幅收窄

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表4：我們預計手續費收入增速繼續回升

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表5：我們預計銀行22-23年利潤增速高於19-20兩年複合增速

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表6：我們預計不良率小幅抬升，撥備覆蓋率保持穩定

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表7：我們預計信用成本穩中有降

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表8：中金宏觀組預計2022年實際GDP增速5.3%，略高於2020-2021年複合增速5.2%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

信貸投放：穩增速，調結構

“穩增長”政策下信貸投放增速保持平穩。2021年底的中央經濟工作會議提到“適度超前開展基礎設施投資”“加大對小微企業、科技創新、綠色發展的支持”。我們預計綠色、普惠小微和基建或是2022年寬信用的重要方向。在一定假設條件下，我們測算2022年三類貸款合計能夠貢獻約17萬億元新增貸款，約佔2022年新增貸款的73%，同比多增約3萬億元，能夠覆蓋房地產貸款下滑的信貸缺口，總體上我們預計2022年信貸增速與2021年基本持平。

信貸結構更加優化。結構上，我們認為綠色貸款、普惠小微、基建類和先進製造業貸款將是銀行主要的投放方向，而傳統能源行業和房地產貸款佔比可能有所下降。由於新增銀行貸款主要投向行業景氣度較高、不良率較低的行業，信貸結構將更加優化，相應信用成本有望降低。

房地產貸款集中度要求平穩過渡。房地產貸款集中度管理制度2021年初開始生效，從2021年上半年上市銀行房地產貸款數據來看，大多數銀行按照1H21 的速度能夠在截止日期前達標。我們認為這意味着從符合監管要求的角度，未來房地產貸款增速下滑幅度不會有明顯加快。我們預計2022年個人按揭和開發貸增速可能繼續小幅下降。

圖表9：演示性測算：預計2022年總體貸款增速能夠保持穩定

資料來源：中國人民銀行，公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

注：基建類貸款採用上市公司銀行數據股份估算，不包括綠色貸款中的基建部份。

圖表10：演示性測算：預計貸款同比多增主要貢獻來自於普惠、綠色和基建類貸款

資料來源：中國人民銀行，公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

注：基建類貸款採用上市公司銀行數據股份估算，不包括綠色貸款中的基建部份。

圖表11：演示性測算：貸款增量及結構

資料來源：公司公吿，中國人民銀行，中金公司研究部

注：基建類貸款採用上市公司銀行數據股份估算，不包括綠色貸款中的基建部份。

圖表12：演示性測算：貸款存量及結構

資料來源：公司公吿，中國人民銀行，中金公司研究部

注：基建類貸款採用上市公司銀行數據股份估算，不包括綠色貸款中的基建部份。

圖表13：綠色貸款和普惠小微貸款增速較快

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：11月社融、信貸規模同比增速觸底

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：中小銀行對公房地產貸款佔比高於國有大行…

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表16：…最近兩年中小銀行對公房地產貸款增速下滑幅度也高於國有大行

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：大行個人按揭貸款佔比高於中小銀行…

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表18：…最近兩年中小銀行個人按揭貸款增速高於國有大行

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表19：銀行基建類貸款佔比近年來有所提升…

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表20：…基建類貸款增速有望繼續回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：最新收盤價截至2021年12月31日

圖表21：製造業貸款佔全部貸款比重約9%…

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：…製造業貸款增速企穩回升

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表23：股份行信用卡貸款佔比較高…

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表24：…總體上信用卡貸款增速最快的階段已經過去

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表25：區域行消費經營貸佔比較高…

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表26：…區域行消費貸增速下滑，大行和股份行消費經營貸增速回升

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表27：我們估計房地產貸款集中度超標的銀行中，絕大多數銀行按照1H21 的速度能夠達標

資料來源：中國人民銀行，公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

注：估算達標時間為按照1H21貸款佔比變化的速度超標銀行達到要求的時間。超標2個百分點以內的最晚達標時間為2022年底，超標2個百分點以內的最晚達標時間為2024年底。綠色代表按照當前速度能夠按期達標，紅色代表需要加快速度才能達標。

淨息差：壓力最大階段已過

負債成本降低觸發LPR下調。12月20日1年期LPR下調5bps，5年期LPR保持不變。MLF未降、LPR下降，我們認為原因主要是由於2020年5月以來銀行負債成本降低達到了最低5bps的步長。具體來看，監管機構降低銀行負債成本的措施包括：1）2020年6月起監管指導壓降結構性存款；2）2021年7月、12月兩次降準共1個百分點，置換1萬億元MLF；3）2021年5月存款定價自律機制改革，中長期高成本存款利率上限壓降30-60bps。

LPR下調對銀行影響較小。我們測算1年期LPR下調5bps對銀行淨息差影響約0.7bps，相當於淨利潤0.7%，直接影響較小。郵儲、招行、平安等銀行由於資產端結構因素影響小於同業。由於LPR下調時負債成本同步降低，整體上對淨息差影響較小。綜合考慮到12月降準置換MLF對淨利息收入的貢獻，銀行2022年息差能夠基本保持穩定。（我們測算12月降準置換MLF貢獻淨利息收入324億元，提升2022年淨息差0.9個基點，相當於銀行淨利潤0.9%）。

政策利率下調緊迫性不強。理由包括：1）我們認為MLF作為政策利率短期內下調緊迫性不強，主要由於7月以來貸款需求偏弱，貸款利率已有下行壓力。2）銀行負債成本方面，銀行息差仍處於低位，7月、12月兩次降準對銀行業息差壓力緩釋較小（合計約2bps），存款定價自律機制效應釋放需要1-2年，加點本次下調後再次下調需要時間。綜合來看，我們認為2022年不排除MLF和LPR小幅下調5-10bps的可能性。

淨息差壓力最大的階段已過，無需過度悲觀。3季度銀行淨息差環比上升1bps，2021年以來連續三個季度基本保持穩定。展望未來，我們認為淨息差可穩中微降。相比淨息差壓力，信用成本支出是現階段影響利潤的主要因素，淨息差小幅波動對現階段銀行業績影響較小。

圖表28：貸款利率下行最快的階段已過

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表29：淨息差下行幅度企穩

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表30：普惠小微貸款利率相比2018年明顯下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表31：企業貸款利率邊際企穩

資料來源：銀保監會，萬得資訊，中金公司研究部

圖表32：我們測算1年期LPR下調5bps影響淨息差約0.7bps，相當於淨利潤0.7%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表33：12 月降準置換MLF 對銀行業收入的影響測算

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：降準0.5個百分點，釋放1.2萬億元流動性，其中5000億元用於置換MLF。測算基於一定假設，僅供參考。

圖表34：相比2020年LPR下調，2021年12月LPR下調前MLF未下調

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

圖表35：存款定價自律機制調整後，長期存款利率明顯下降，短期存款利率變化不大

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

資產質量：總體穩健，問題資產加速去化

資產質量總體穩健。3季度銀行不良率/關注率環比分別下降1/3bps，加回核銷後的總不良生成率小幅上升1bp，反映資產質量仍保持穩健。3季度銀行撥備覆蓋率環比上升4個百分點到197%，保持較強風險抵補能力。向前看，10月底銀保監會新聞發佈會上提到“不良資產反彈壓力仍然較大”，我們認為受到房地產行業風險、延期還本付息政策到期影響，銀行不良生成率可能略有上升，但總體仍保持穩健。

風險機構處置加快。當前部分中小銀行撥備覆蓋率較低，風險抵補能力較弱。中央經濟工作會議強調“完善金融風險處置機制”，2021年6月銀保監會出台《銀行保險機構恢復和處置計劃實施暫行辦法》，補齊監管短板，我們認為風險機構處置2022年有望加快，區域中小銀行加快整合，銀行牌照數量或進一步減少。對於風險管理審慎、撥備較為充分的優質機構來説，資產質量能夠保持穩健；問題機構出清有利於降低系統風險，推動估值重估。

地方債務化解可能提速。2021年中央經濟工作會議提到“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。2021年10月廣東、上海已啟動“全域無隱性債務”試點，我們預計試點面可能將繼續擴大。化解地方債務環境下，我們認為地方性銀行之間的分化可能進一步擴大，發達區域的優質銀行仍能保持穩健，部分中西部省份城投敞口較大、風控不夠審慎的區域銀行可能面臨擔憂。

圖表36：2017年以來銀行不良率和關注率明顯下降，扣除核銷的不良貸款總生成率也回落到較低水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表37：大型銀行和中小銀行撥備覆蓋率出現分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表38：工業企業虧損比例略有上升但水平不高

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表39：失業率處於較低水平

資料來源：中國人民銀行，國家統計局，中金公司研究部

圖表40：國有大行和中小銀行對公地產不良率2020年以來年都有所上升…

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表41：國有大行和中小銀行按揭不良率最近兩年總體保持平穩

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表42：製造業貸款不良率近年來持續下降

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表43：信用卡貸款不良率相比疫情期間下降

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

圖表44：2014年以來中西部貸款不良率上升較多

資料來源：銀保監會，萬得資訊，中金公司研究部

圖表45：基建類貸款不良率近年來有所上升但絕對水平較低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表46：部分中西部省份和地區不良率較高

資料來源：銀保監會，中金公司研究部

注：數據截至2019年底

圖表47：部分中西部省份債務負擔較重、對土地出讓收入依賴度較高

資料來源：財政部，萬得資訊，中金公司研究部

注：考慮數據可得性，地方政府相關債務包括地方政府債券和城投債；地方綜合財力包括本級財政收入和政府基金性收入

圖表48：我們測算2021年以來房地產行業償債風險上升較快

資料來源：公司公吿，萬得資訊，中金公司研究部

注：我們將4,000多家非金融上市公司作為樣本，將利息覆蓋率（EBITDA/利息費用）小於1的公司有息負債定義為“存在償債風險的負債”。

圖表49：2020年以來地方性銀行重組明顯提速，行業供給側改革加速

資料來源：銀保監會、中金公司研究部

圖表50：近年來問題金融機構處置進度加快，同時金融市場秩序穩定

資料來源：銀保監會，財新網，中金公司研究部

手續費收入：財富管理貢獻度提升

手續費對營業收入貢獻提高。1H21上市銀行手續費收入增速同比增長約8.5%（可比口徑，剔除信用卡分期收入），高於全部營業收入增速6.0%。我們預計減費讓利政策對手續費收入的影響將邊際減弱，同時財富管理對手續費收入貢獻提升，綜合看來手續費收入將穩中略升。

財富管理對手續費收入貢獻提升。我們定義的財富管理收入包括代銷、理財和託管等。2020年以來財富管理收入保持高增，1H21上市銀行財富管理收入增速約17%，佔手續費收入/全部營業收入比重約為40%/8%，對營業收入增長的貢獻達到20%，財富管理業務重要性繼續提升。

頭部機構的領先地位有望保持。財富管理對頭部機構營收貢獻超過30%，我們認為優勢有望保持。目前中國財富市場仍處於發展初期，我們認為財富管理業務具有較強的馬太效應，頭部機構將強者恆強。向前看，我們預計財富管理/資產管理業務佈局領先、對客户運營能力較強的上市銀行淨手續費收入增速將領先同業。

圖表51：信用卡分期收入計為利息收入後手續費收入大幅下滑，但2021年以來保持穩定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：4Q20以前手續費收入數據未經信用卡分期重述調整，口徑不可比

圖表52：信用卡分期收入計為利息收入後手續費收入佔營收比重降低，但之後穩步提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：4Q20以前手續費收入數據未經信用卡分期重述調整，口徑不可比

圖表53：2020年以來財富管理收入保持高增速…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表54：…對應財富管理業務佔收入比重逐步提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表55：國有行、股份行財富管理業務對收入貢獻提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表56：整體來看，財富管理業務佔到銀行手續費收入的約40%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：4Q20以前手續費收入數據未經信用卡分期重述調整，口徑不可比

圖表57：南京銀行、招商銀行、郵儲銀行淨手續費收入增速較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表58：郵儲銀行、上海銀行、杭州銀行財富管理收入增速較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

估值和倉位：悲觀預期有望修正

板塊低估值反映悲觀預期。A股銀行、H股銀行前向市淨率分別為0.6/0.4倍，整體板塊估值處於歷史低位，也低於2020年疫情期間水平。實際上當前較低估值水平反映較強悲觀預期。假設1x P/B為銀行合理估值，則我們測算目前A/H股銀行股市淨率隱含不良貸款率達13%，遠高於上市銀行披露值1.4%。

估值分化將繼續。儘管估值整體低位，但部分優質銀行估值較整體板塊來看存在溢價。我們認為在當前環境下，優質銀行對於行業的估值溢價仍將保持。

銀行股倉位重回低位。銀行板塊倉位從1Q21的5.02%連續兩個季度下降，3Q21降至3.38%，重回歷史較低水平，存在加倉空間。

悲觀預期有望修正。目前階段影響銀行估值的核心要素是經濟悲觀預期和資產質量擔憂，寬鬆政策有助於修正預期和提振情緒。向前看，銀行股風險溢價已至歷史較高水平，悲觀預期有望修正，估值逐步回升。

圖表59：A股銀行市淨率處於歷史較低水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表60：H股銀行市淨率處於歷史較低水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表61：大部分A股銀行市淨率處於歷史較低水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表62：大部分H股銀行市淨率處於歷史較低水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表63：大部分A股銀行市盈率處於歷史較低水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表64：大部分H股銀行市盈率處於歷史較低水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表65：A股銀行市淨率和ROE較為相關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：圖表68-73採用一致預期

圖表66：H股銀行市淨率和ROE較為相關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表67：A股銀行市盈率和利潤增速較為相關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表68：H股銀行市盈率和利潤增速相關性較低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表69：全球銀行市淨率和ROE較為相關

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表70：全球銀行市盈率和利潤增速相關性較低

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表71：近期銀行A/H溢價率有所上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表72：大型銀行A/H溢價率保持較低水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表73：銀行股息率和國債利率差處於歷史較高水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表74：銀行股權風險溢價處於歷史較高水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表75：銀行股估值隱含不良貸款率高於報吿實際值

資料來源：中國人民銀行，萬得資訊，中金公司研究部

注：假設1）市場將市淨率低於1的部分計為不良貸款損失；2）不良貸款損失率為70%

圖表76：最近兩個季度招商、平安、興業銀行基金倉位均下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表77：最近兩個季度寧波銀行基金倉位下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表78：北向資金持續流入招行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表79：南向資金近期流出部分銀行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

投資策略：抓住β行業中的α

在行業估值修復的β機會的同時，我們認為優質銀行仍將跑贏行業。我們建議在資產質量穩健的基礎上，關注銀行未來的成長性，包括財富管理和科技賦能等。

風險提示：

1. 經濟增速超預期下滑：中金宏觀組預計2022年實際GDP增速5.3%，略高於2020-2021年複合增速5.2%。若經濟增速回落超預期，銀行業的資產質量存在惡化風險。

2. 房地產行業風險擴散：2021年以來房地產信用風險事件增多，房地產行業風險進一步擴散，可能衝擊銀行資產質量，加劇投資者對房地產行業風險敞口擔憂。

3. 降息幅度超過預期：降息幅度若進一步加大，可能會繼續壓縮銀行存貸利差，銀行盈利壓力增大。

圖表80：2021年郵儲H股、招行H股股價表現較好

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表81：4Q21寧波銀行股價表現較好

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表82：過去1年銀行股表現落後A股市場

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表83：過去1年銀行股跑贏港股市場

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表84：國債利率領先銀行股價約2個月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表85：2017年以後貸款對銀行股價拉動作用減弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表86：值得關注的重點事件

資料來源：新華社，中國人民銀行，銀監會，萬得資訊，中金公司研究部

專題一：財富管理行業維持高景氣度

我們堅定看好財富管理行業高景氣度。對於2022年銀行財富業務我們的主要判斷有：（1）居民財富管理需求快速增長背景下，我們預計國內財富管理行業保持快速擴張態勢，頭部機構有望錄得更快增速。（2）銀行業機構財富業務發展路徑或呈現差異化，下沉市場及優質區域的財富管理需求有望催生新的增長點。（3）全產品譜系優勢有望幫助銀行在財富管理競爭中搶佔先機，理財產品對銀行資產端的貢獻有望提升。（4）基金投顧業務有望重啟，貢獻後端收入佔比提升，緩解綜合費率下行壓力。

頭部機構AUM繼續保持高增長

居民財富管理需求快速增長，財富管理市場空間廣闊。如我們在《中國財富管理行業展望—引入中金分析框架》中論證的，國內財富管理行業處於規模快速增長的發展初期，居民財富的增長和資產配置結構的改變催生了大量財富管理需求。相對於需求側的快速爆發，財富管理產品供給側仍有較大提升空間。

客户AUM保持高增速，零售AUM/總資產比例持續提升。（1）2022年財富管理業務領先銀行AUM增速有望維持高位：樣本銀行3Q21零售AUM較年初增長13%，其中平安、招行等超過16%，全年增速有望超過20%。財富管理賽道高景氣度下，我們預計2022年上市銀行客户AUM增速或仍將保持在10%以上，頭部機構將超過15%。（2）“零售AUM/總資產”指標繼續提升：我們使用“零售AUM/總資產”指標來度量零售財富業務發展程度，3Q21樣本銀行均值達到79.8%，較年初提升4.5ppt。相對海外機構這一指標普遍在100%以上的水平，國內機構仍有較大提升空間，我們預計2022年“零售AUM/總資產”指標仍將提升，零售財富業務發展持續深化。

圖表87：3Q21部分銀行零售AUM及AUM/總資產情況

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表88：以中金零售銀行分析框架的AUM/資產規模刻畫零售財富業務，招行、郵儲、平安這一指標排名居前

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

機構間競爭有望呈現差異化，關注下沉市場及優質區域機會

機構間財富業務發展路徑或呈現差異化。我們認為，不同銀行在發展財富業務時的資源稟賦差異明顯，未來銀行間財富業務競爭將呈現差異化，可重點關注以下三類銀行：

► 財富管理戰略領先，業務協同機制完善的銀行，如招商銀行。相對於其他銀行，招行在財富管理戰略制定及執行上處於領先地位，重視財富管理人員投入，產品組織及渠道建設能力均具備明顯優勢。招行在2020年年報中提出打造大財富價值循環鏈，持續推動內部業務條線協同，強化投行、對公等部門與財富業務的合作，建設內部開放生態及外部開放平台。先發優勢加持下，我們預計未來招行財富業務仍將保持領先地位，客户AUM將實現穩定增長。

► 零售客羣基礎紮實，下沉市場稟賦優異的銀行，如郵儲銀行。郵儲擁有國內最多的營業網點，在下沉市場具備明顯的渠道優勢。我們認為，大眾客羣財富管理需求對於財富管理行業具備重要意義，郵儲有望依託網點優勢，深耕大眾客户財富管理需求，實現零售銀行客户向零售財富客户的轉化。目前郵儲零售AUM中存款佔比較高，未來可着力提升理財、基金、保險等資管產品比重，提升財富管理業務收入貢獻。

► 區域經濟發展良好，戰略規劃執行到位的銀行，如寧波銀行。寧波地區經濟活躍，居民對金融服務接受程度較高，具備發展財富管理業務的土壤。自2018年成立財富管理部及私人銀行部以來，寧波銀行持續推動財富管理業務發展，客户AUM保持穩定增長。2021年11月寧波銀行推出財富開放平台，為城商行中首家。

全產品譜系優勢進一步凸顯，“正解”公募基金保有量數據

銀行機構產品譜系齊全，產品組織能力優勢突出。相對於券商、互聯網機構等，銀行在產品譜系上更為全面，尤其是在存款、理財、保險及融資類產品上具有獨特的優勢。全產品譜系有助於銀行服務各個層級的客户，匹配不同的財富需求。隨着居民財富需求趨於複雜化，齊全的產品品類也有助於銀行機構增強客户粘性。同時，在面向高淨值客羣的高端權益方面，依託於自身業務的豐富性，銀行也具備先發優勢，如平安銀行整合集團資源，為客户提供包括健康、教育、出行、生活服務等在內的非金融權益產品，滿足客户在資產保值、增值以外的需求。

圖表89：金融機構財富管理業務產品條線對比

資料來源：公司官網，公司APP，中金公司研究部

理財產品對銀行財富業務產品組織具有重要意義。2021年一季度以來基金業協會披露非貨幣公募基金保有量數據，第三方機構基金保有量增長迅速，引起市場關注。但我們認為，隨着資管新規及理財新規過渡期接近尾聲，銀行理財產品淨值化改造接近完成，在產品屬性上與公募基金更加趨同。考慮到理財產品與公募基金實際上構成競品關係，在考慮銀行產品組織能力時，應將非現金管理類理財產品規模與非貨幣公募基金合併考慮。在此口徑下，銀行理財具備明顯的規模優勢，對銀行財富業務產品組織具有重要意義。我們預計，隨着銀行理財產品中“固收+”及權益類產品佔比提升，理財產品對銀行財富業務貢獻度將持續提升。

圖表90：考慮非現金管理類理財產品規模，銀行在資管產品保有量上優勢明顯

資料來源：基金業協會，公司公吿，中金公司研究部

注：（1）假設大行現金管理類理財產品佔比為40%，其他銀行為30%；（2）上方數字表示相對非貨公募基金保有量排名變化

基金投顧業務有望重啟，有望緩解費率下行壓力

基金投資顧問試點工作推進，監管框架持續完善。自2019年10月證監會下發《關於做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》以來，基金投顧試點工作持續推進。2021年11月以來基金投顧相關法律法規密集出台，進一步規範基金投資顧問業務展業。其中2021年11月初京滬粵三地證監局下發的《關於規範基金投資建議活動的通知》明確了基金投資顧問業務的範疇，即全權委託和諮詢建議型的基金組合投資策略建議都屬於基金投顧業務。

短期監管調整不改長期趨勢，基金投顧業務將成為銀行必選項。受監管環境調整影響，11月以來招行、工行、平安等銀行下架了此前運作中的智能投顧產品。我們認為，後續銀行將配合監管進行規範改造，推動基金投顧業務重新展業。相對於券商、基金及第三方機構，銀行在公募基金渠道建設上的優勢將成為開展基金投顧業務的有利條件。銀行應把握基金投顧業務發展的戰略窗口期，加大人才隊伍建設力度，增強基金產品遴選能力。

以基金投顧業務為代表的收入佔比提升，將有助於緩解前端費率下行壓力。我們認為，以基金投顧業務為代表，未來基於基金保有量產生的管理費收入及諮詢解決方案相關收入佔比將持續提升，銀行機構將面臨從賣方銷售思維向買方投顧思維的轉變。相對於海外機構，國內機構財富管理綜合費率較低，主要源於前端費率競爭激烈，而後端收入佔比提升將有助於緩解費率下行壓力。

圖表91：相對海外機構，國內機構財富管理綜合收益率較低，受益於諮詢解決方案類業務的高費率，摩根士丹利、瑞銀等綜合類機構對沖費率下行壓力的能力更強

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

專題二：後過渡期時代的理財

2022年銀行理財規模增速將達近6年最高水平，延續V型反轉趨勢

轉型最艱難時期或已過去，而能力建設仍處於起步階段。2021年是銀行理財淨值化轉型的最後過渡期，2022年將進入銀行理財的淨值化新時代。部分轉型較為領先的理財機構已在三季度實現規模增長，3Q21末非保本理財產品規模共計28.0萬億元，環比增長8.3%，已扭轉上半年轉型壓力之下負增長的趨勢，我們認為銀行理財轉型最艱難的時期或已過去。然而，脱胎於資管部的銀行理財子公司，目前仍處於能力建設的初期，在投研能力、人才儲備、薪酬水平、組織管理經驗等多方面與頭部資管機構擁有較大差距。與此同時，淨值化轉型之後監管壓力仍存：一是現金管理類理財產品新規促使銀行理財機構實現產品譜系優化與轉型、對投研能力/產品設計與管理能力提出了較大挑戰；二是銀保監會與財政部雙管齊下對理財產品估值方法進行整改，市值法將成為主流模式，擁有低波動屬性的攤餘成本法的使用空間被壓縮，從而對理財機構控制產品回撤、降低產品波動提出了更高的要求。

關注現金管理類理財產品，預計固收+產品成為規模的主要增量。在現金管理類理財產品新規的規模與資產配置約束之下[1]，我們預計在2022年過渡期內，現金類理財產品佔比將呈現降低趨勢。截至1H21末，現金類理財產品規模共計7.78萬億元，佔當期非保本理財的30.2%。隨着部分指標不符合監管要求的理財機構降低現金類產品佔比，我們預計2022年末現金管理類理財產品佔比為25%，規模測算得7.83萬億元，規模整體保持平穩。對於現金類產品損失的增量，部分理財機構已通過發行最短持有期理財產品、日開型固收類理財產品進行接續，以滿足投資者對流動性與安全性兼顧的投資產品的需求。

從產品結構來看，固收+產品依靠相對穩定且優厚的風險收益，將成為銀行理財規模的主要增量，而頭部理財機構將依靠更強的大類資產配置能力以獲取更大的市場空間。混合類與權益類理財產品方面，由於理財子公司相關能力建設經驗的不足，短期內我們預計難以實現規模的快速增長，但部分機構已着力該類產品的佈局。長期來看，更豐富的產品譜系將助力理財機構實現可持續的規模增長放量。

資管市場空間廣闊，預計銀行理財規模將實現增速提升。資管新規發佈以來，中國資產管理市場運營逐步規範。在居民資產配置從房地產轉向金融資產、國家大力發展資本市場的背景之下，我們預計2022年資管行業將實現11%的同比增速、2022-2025年實現11.7%的增速CAGR。與市場觀點略有不同，我們認為在嚴監管與謀轉型的背景之下，銀行理財仍能保持較高的增長動能：一是頭部銀行理財機構業務轉型進度領先、產品譜系更為豐富，向上增長的動量有待釋放；二是存款自律定價機制引導存款利率下行，理財產品收益的相對優勢得以凸顯；三是銀行仍具有強大的渠道客户實力，負債端的穩定增長為理財業務打開市場空間。綜合考慮，我們預計2022年銀行理財將同比增長11%，規模達31.3萬億元，延續2020年以來增速V型反轉向上的趨勢。向前看，我們認為銀行理財得益於渠道客户、固收類資產配置等優勢，將實現2022-2025 13.5%的增速CAGR，高於行業平均水平。

圖表92：我們預計2022年中國資產管理行業規模同比增長11.0%，其中銀行理財與行業平均增速趨同，我們預計2022年末規模將達到31.3萬億元，實現近6年最高的增速水平，並保持2020年以來的增速V型反轉趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

[1]《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》對於規模的規定：1）同一商業銀行採用攤餘成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產淨值，合計不得超過其全部理財產品月末資產淨值的30%；2）同一理財公司採用攤餘成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產淨值，合計不得超過其風險準備金月末餘額的200倍。對於資產配置的規定：1）可投資資產：現金，期限在1年以內（含1年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單；剩餘期限在397天以內（含397天）的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券。2）期限：商業銀行、理財公司每隻現金管理類產品投資組合的平均剩餘期限不得超過120天，平均剩餘存續期限不得超過240天。

預計他行代銷將成為頭部理財子公司的增長極

長期來看，理財產品銷售是否必然形成母行渠道依賴？母行的網點渠道以及存量客户資源，是理財子公司實現產品銷售放量的核心資源。在目前的起步階段，理財子公司96%的理財產品依靠母行渠道進行銷售，其他銀行機構代銷規模佔比僅4%。渠道能力建設，對於很多理財子公司而言，並不是一個核心議題，母行渠道似乎可以一直為理財子公司保駕護航；但自拓渠道的銷售體量，實則與資管機構的核心競爭力呈現正向相關關係，即擁有優質的產品供給與管理能力的理財子公司，才有更大可能拓展母行外的銷售空間。目前來看，部分能力建設領先的理財子公司已實現10%-20%的他行渠道銷售份額。

我們預計產品能力將逐步取代渠道能力，成為決定市場份額的核心因素。目前銀行理財行業，由於機構、產品之間較高的同質性，呈現渠道為王的特徵，即機構的渠道能力大體決定了目前理財行業的市場份額。向前看，我們認為理財行業、乃至資管行業，將呈現更多產品為王的特徵，即領先的產品風險收益將成為財富客羣進行產品篩選的重要條件，產品能力成為獲取市場份額的主導因素。我們預計，投研能力建設領先的理財子公司將在2022年逐步拓展其他銀行機構代銷空間，依靠優質的產品設計與管理能力吸引更多母行外資金，他行代銷比例可達25%，為規模增長放量提供更多業務機遇。

他行代銷作為渠道嘗試，以待金融監管週期後第三方渠道放開。目前理財產品的銷售途徑僅有母行渠道銷售及他行代銷[2]，互聯網等第三方渠道目前監管仍未開放。我們認為，隨着銀行理財行業的規範化發展，理財機構需對第三方渠道放開的可能做好充足的準備，一旦開放則意味着理財行業將面臨更激勵的市場化競爭，互聯網渠道將成為觸達更多活躍投資客羣的有效途徑。目前他行代銷的拓展，對於理財子公司而言是在產品能力建設、金融科技系統對接等方面經驗的積累。根據我們的調研，部分頭部理財子公司已開發完成互聯網渠道銷售的金融科技系統，待監管放開後即可實現產品上線銷售的迅速對接。

[2]《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》規定理財產品銷售機構包括：（一）銷售本公司發行理財產品的理財公司；（二）接受理財公司委託銷售其發行理財產品的代理銷售機構，包括其他理財公司，商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行、農村信用合作社等吸收公眾存款的銀行業金融機構，以及銀保監會規定的其他機構。

對標公募，理財資管迎來戰略投入和能力建設黃金窗口期

頭部理財子公司將對標公募基金水準構建資管實力，我們預計頭部機構將獲取更大的市場份額。儘管目前銀行理財公司產品譜系相對同質化，但頭部理財子公司已基於領先於同業的經營建設理念及更大規模的資源投入，在人力配置、組織架構、薪酬結構、產品譜系、金融科技投入等方面實現突破，並逐步從經營非標資產的信貸文化過渡為更貼進市場的資管文化。我們認為，2022年將是理財子公司經營能力分化的起點、也是重要的資源投入期，預計能力建設領先的頭部機構將依靠產品能力獲取更大的市場份額。具體而言，從產品、客户、人力三大方面來看，我們預計將呈現以下態勢：

► 固收+產品是核心競爭領域，頭部機構在權益資產投資進行佈局與試錯。我們預計，銀行理財仍將圍繞固收產品優勢構建產品譜系，但在低利率及非標嚴監管時代，中低風險資產收益率下降導致純固收產品吸引力降低，而低風險、相對高收益的固收+資產將成為拓展市場空間的利器。我們看到，部分機構已構建起權益投資團隊，補足銀行理財在權益資產投研端的劣勢，長期來看有利於豐富銀行理財的產品譜系，增厚固收+資產的收益空間。

► 理財子公司持續分享母行財富管理戰略的紅利。財富管理業務發展領先的商業銀行，為理財子公司業務發展帶來了更廣闊的空間，幫助其對接投資需求旺盛的財富客羣。部分銀行在銷售渠道端實現對理財產品的“讓路”，並在代銷費率方面予以優惠，以助力理財子公司的快速發展。我們認為，母行財富管理戰略將助力理財子公司實現更快速的規模增長。

► 部分機構嘗試構建市場化薪酬體系，實現人力資源配置的突破。資管行業具有顯著的智力資本驅動的特徵，銀行理財受限於母行薪酬體系，難以實現市場化薪酬激勵機制的突破。我們預計，短期內理財行業整體薪酬上浮空間有限，但部分對理財業務具有深刻理解的銀行機構已逐步給予理財業務薪酬向上配置的空間，有助於在投資研究、風險管理、金融科技等領域實現能力的快速突破。

圖表93：目前理財子公司96%的產品銷售由母行承接，我們預計頭部機構他行代銷份額將呈現快速增長

資料來源：BCG&光大理財《中國資產管理市場2020》，中金公司研究部

圖表94：2018-2025E中國個人投資者金融資產風險偏好分層，中高風險偏好資產配置比例提升

資料來源：BCG&光大理財《中國資產管理市場2020》，中金公司研究部

專題三：金融科技，進入高質量發展階段

普惠進入高質量發展，創新性科技大有可為

普惠小微貸款疫情以來大幅度增加，預計全國普惠規模將突破20萬億元，頭部大行將突破2萬億元。隨着2018年“兩增兩控”政策引導以來，普惠小微業務的快速推進，3Q21普惠型小微企業貸款餘額同比增長27.4%，相比1Q21的34%連續兩個季度增速放緩。長期來看，我們認為普惠增速可能逐步迴歸正常化，定價也可能逐步企穩。我們預計在2022年全國普惠貸款餘額有望保持25%左右的同比增長，保守估計2022年末總餘額將突破20萬億元。以1H21的總貸款和普惠貸款增速作為假定，我們測算得到2022年建行普惠貸款餘額有望突破2萬億元，平安/建行/興業普惠貸款佔總貸款比例較高在2022年有望達到10%-15%區間。

差異化的普惠金融模式。隨着普惠定價趨於穩定，增速趨於正常，我們認為普惠金融已經進入深耕的高質量發展時期。如今在商業模式上已經發展形成了以建行為代表的線上數字營銷+線下網點的大行模式，以微眾銀行為代表純線上的模式，和以常熟銀行為代表的本土化本地經營的區域行模式（詳細參見《金融：金融科技如何服務小微客羣》）。我們預計2022年具備先發優勢的區域行將圍繞小微企業主的綜合化服務，包括投行業務、國際化業務等；大行將持續利用線下網點和自身資金優勢實現大規模普惠業務增長，同時有可能與其他區域行開展聯合貸款模式。

中小微企業徵信逐步完善，創新性科技將大有可為。2021年12月《加強信用信息共享應用促進中小微企業融資實施方案》的出台，我們預計2022年連接中小企業徵信體系將逐步建立：各地方與全國融資信用數據之間打通，住房、土地、法院等各部委的數據開放，更多金融機構、金融科技公司將合法地享中小微企業的數據，中小企業“數據鴻溝”加速打破。此外創新性的科技將加大與普惠金融融合，我們預計：傳統的各銀行小微企業APP將持續發揮線上獲客、業務辦理的職能，活躍用户數不斷增加，農行、建行等小微企業銀行APP有望MAU保持60%以上的同比增長速度；繼網商銀行“大山雀”衞星遙感技術助力農業金融授信和風控後，多個國有大行的區域性分行試點該技術，更多區域行將加入到衞星遙感與農業金融結合的測試中；隨着供應鏈核心企業的數字化轉型及數據沉澱、區塊鏈服務商的技術成熟、頭部銀行的區塊鏈+供應鏈小微模式成熟，更多的小微企業/核心企業將接入到以平安和浙商為首的銀行區塊鏈金融系統中，物聯網技術將加速與區塊鏈金融融合，以拓展實際運營中的數據收集和數據檢測。

圖表95：我們預計2022年全國普惠貸款增速有望保持在25%以上，總額突破20萬億元

資料來源：銀保監會，中金公司研究部

圖表96：假定保持1H21的普惠貸款/總貸款增速，我們預計建行在2022年普惠貸款餘額有望突破2萬億元

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表97：假定保持1H21的普惠貸款/總貸款增速，我們預計頭部銀行自1H21至2022年末普惠貸款佔總貸款佔比將提升3-5ppt，平安/建行/興業普惠貸款佔比較高

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

數字人民幣更廣範圍測試，“冬奧”場景將大放異彩

2022年更多測試非零售場景下B端、G端等應用。截至2021年6月，數字人民幣試點場景已超132萬個，覆蓋生活繳費、餐飲服務、交通出行、購物消費、政務服務等領域，開立個人錢包2,087萬餘個、對公錢包351萬餘個，累計交易筆數7,075萬餘筆、金額約345 億元。2021年整年央行數字貨幣經歷了從部分城市、部分場景試點到多數一線城市及超一線城市的試點，形成了“10+1”的測試格局，涉及城市包括深圳、蘇州、雄安、成都上海、海南、長沙、西安、青島、大連；參與的運營商也拓展到了六大國有行，招行和微眾/網商也參與到研發中。我們預計2022年將持續加深C端應用測試，更多拓展到二線、三線等下沉城市；同時擴大數字人民幣在非零售場景的應用，主要包括以粵港澳大灣區建設為載體的跨境支付、以醫保公積金繳納的為主的政務應用、結合其他金融產品如理財產品等的金融應用、綠色金融的定向貸款應用等。更多的個人賬户和對公賬户的開設，大多數均與銀行賬户綁定，將有助於銀行的線上獲客以及用户交易數據的收集。

預計2022年“冬奧”將成重要跨國家支付場景測試。冬奧的場景的測試與此前各個城市的推廣有所不同，區別點在於冬奧有大量來自於各國的運動員擁有不同國家的銀行賬户，並且用以消費的數字人民幣並非來自於國家的數字人民幣補貼，而是來自於各國運動員銀行賬户，因此更加直接地測試了在跨國支付環境下的數字人民幣支付結算。冬奧將覆蓋交通出行、餐飲住宿、購物消費、旅遊觀光等重點場景，截至2021年10月已經落地35.5萬個場景。我們認為2022年應當重點關注冬奧場景下數字人民幣與外幣兑換的方式、Visa在冬奧園區內的面對小微企業的費率變化、硬錢包在冬奧場景下的使用等，同時需要關注2022年數字人民幣推行帶來的銀行系統改造、IC卡改造、POS機生產的外部需求等。

圖表98：央行數字貨幣快速推進，部分商家可能會更加接受數字人民幣

資料來源：移動支付網，新華社，中金公司研究部

整改靴子落地，金融機構大舉佈局消費金融

個人徵信體系不斷完善，金融科技機構聯合貸助貸進行大範圍整改。隨着《徵信管理辦法》出台。我們認為金融數據打破互聯網金融機構壟斷，在安全監管下流通將成為未來大概率的趨勢，未來金融機構和金融科技機構將落實持牌經營，金融機構使用外部數據不能與互聯網金融平台直接相連，而是需要通過徵信機構獲得數據，個人徵信體系將加快建設。

消費金融/個人徵信牌照凸現，預計更多金融機構將發力消費金融。多數大型金融機構/金融科技已經在2021年初開始進行相關整改，例如通過清退不合規的聯合貸款、獲得消費金融牌照、獲得個人徵信牌照等方式。2021年下半年已經有包括寧波銀行擬入股華融消金獲得消費金融牌照、螞蟻成立螞蟻消金承接花唄借唄的自有資金業務，招聯金融和螞蟻消金增資使得消金行業資本金正式進入百億時代，錢塘徵信獲批成為第三家個人徵信平台。我們認為2022年隨着整改落地，消費金融業務有可能成為金融機構發力長尾C端客户的生長第二級，預計將有更多銀行通過入股其他消費金融公司、自身獲得牌照等方式佈局消費金融業務，消費金融市場將持續擴容。

圖表99：目前形成了以央行徵信為首，包括3家個人徵信機構（百行徵信、樸道徵信、錢塘徵信）、134家企業徵信和59家信用評級的國內徵信格局

資料來源：中國人民銀行，銀保監會，中金公司研究部注：截至1H21人民銀行披露數據

圖表100：2021年消費金融/個人徵信公司大事記

資料來源：新華社，中國人民銀行，中金公司研究部

專題四：AMC，化險瘦身持續推進

AMC作為不良資產處置專家，其存在仍有必要性與重要性。在國內經濟結構調整、金融供給側結構性改革深化、問題機構風險持續出清等宏觀背景下，我們認為不良資管公司（又稱金融資產管理公司或AMC）對金融市場與實體經濟而言均具有存在的必要性與重要性，長期來看業務空間廣闊。截止2021年9月末，商業銀行不良貸款餘額2.8萬億元，關注類貸款3.8萬億元，另有券商、保險、信託等非銀金融機構不良資產、違約信用債、企業間應收賬款壞賬等亦有處置需求。展望2022年，我們預計AMC仍會積極參與在各類不良資產處置中。

市場競爭或進一步加劇，國有AMC面臨份額下行壓力。隨着2016年監管對地方AMC限制放開、2017年五大行獲批成立金融資產投資公司（又稱債轉股子公司或AIC），當前不良資管行業形成了5 + 2 + N + 銀行系的競爭格局（五大國有AMC、各省至多2家地方AMC、眾多民間或個人不良資管投資機構、銀行系AIC），我們預計後續競爭可能進一步加劇。國有AMC固然有其經驗豐富、網點眾多的優勢，但具有較好不良處置能力和政府/產業股東資源的地方AMC也可能脱穎而出。此外，良好的公司治理和員工激勵也是各類AMC在競爭中勝出的必要因素。

個體來看，化險瘦身、模式升級在未來兩年可能持續推進。1）化險瘦身：2017年前四大AMC（信達、華融、東方、長城）通過收購金融牌照擴大業務範圍至銀行、證券、保險、信託、基金等，而在2018年後，各AMC應監管要求開啟迴歸主業、化險瘦身的改革。2020-2021年，四大AMC剝離非不良主業力度加大，共公佈11個股權轉讓項目，多個金融子公司牌照處於掛牌或協商出售狀態，我們預計該現象仍將持續一段時間。2）模式升級：AMC的主要收入來源為不良資管相關收益，具體模式包括收購經營類、收購重組類、債轉股業務。我們認為，市場競爭激烈、非主業金融資產陸續出售或倒逼各AMC提升前端營收端能力，即不良處置能力，從傳統的“三打”方式（打折、打包、打官司），向與企業結構調整相關的兼併重組、破產重整、夾層投資、過橋融資、階段性持股等投資銀行業務拓展。

我們持續關注AMC長期投資機會。以2018年為分水嶺，國有AMC財務指標走弱：資產規模停止擴張，盈利能力大幅下滑，目前仍處於資產負債表風險出清階段，ROE均處於歷史較低水平。展望2022年，我們對國有AMC的投資建議偏審慎，相比AMC，銀行投資可能安全性更高，主要由於AMC客羣相比銀行更為下沉，過去多年監管和風控不及銀行嚴格。更長期地，我們也持續關注AMC在風險出清、盈利模式重塑、經營策略調整之後的投資機會。

圖表101：2021年銀行整體不良率穩中有降，但我們預計2022年風險抵禦能力較差的中小銀行存在風險暴露可能

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表102：國有AMC不良資產批發轉讓市場份額有所收縮

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表103：2021年四大AMC加速出清非核心主業金融資產

資料來源：公司公吿，北京金融資產交易所，上海聯合產權交易所，中金公司研究部；

注：華融崑崙經營數據截止2019年10月31日，華融消金、華融證券經營數據截止2021年6月30日，華融湘江銀行經營數據截止2021年9月30日，信達財險經營數據截止2015年12月31日，幸福人壽經營數據截止2018年12月31日，中原資產經營數據截止2020年3月31日，西安經開區邦信小貸公司經營數據截止2018年12月31日，東方19家小貸公司經營數據截止2019年12月31日

圖表104：國有AMC 2018年後積極推進化險瘦身

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

專題五：海外加息週期將至，看好香港本地銀行股

區域經濟穩步復甦，信貸需求顯著改善

經濟基本盤穩步向好，前三季度實際GDP同比增長7.0%。從內部看，2021年以來香港CPI温和上升，連續三季實現正增長；疫苗接種率提升、疫情影響逐步退散帶動勞動力市場改善，9月季調後失業率4.5%，較年初7.2%的高點顯著回落。銀行業不良率展現出與經濟較強的正相關性，於2020年底觸及0.82%的高點後不斷回落，三季度下降至0.72%，本地資產質量保持穩健。從外部看，受惠於全球主要經濟體持續復甦，香港進出口貨值年初至今保持高速增長，10月份進口與出口貨值同比增速分別為23.5%和16.5%。在內外需共同推動下，香港2021年前三季度實際GDP同比增長7.0%。

寬裕流動性助存貸款增長，本地信貸需求旺盛。得益於寬裕的流動性，2021年以來香港存貸款增長勢頭良好。三季度末，香港授權機構客户存款整體同比上升1.6%，其中港元存款下降 2.2%，外幣存款增長 5.6%。外幣存款中人民幣存款增長貢獻較大，主要原因是三季度以來人民幣匯率表現強勢。上半年貸款增長較快，三季度受年內投放節奏影響，貸款整體同比減少0.1%，其中本地貸款減少 0.9%，境外貸款增長1.8%。分行業看，新增貸款中個人貸款佔比較大，對公貸款中製造業以及信息技術景氣度較好。房地產方面，2021年以來住宅按揭貸款額增速維持較高水平，三季度新批出住房抵押貸款528.9億港元，同比增長42.5%。

展望未來，我們認為香港經濟仍處在良好復甦的軌道上。在經歷一年有餘的疫情困擾後，2021年香港經濟展現出頑強的韌性，在全球復甦和香港特區政府逆週期調節政策的加持下，進出口貿易高速增長，本地需求重現生氣。我們認為，四季度及2022年初受全球供應鏈瓶頸和高基數影響，進出口增長或有所回落；本地經濟如私人消費開支等方面尚未完全恢復，雖然Omicron變異病毒再添變數，但兩地通關已呼之欲出，本地居民活動業已顯著改善，因此本地需求仍有進一步釋放的空間，根據IMF預測，香港2021/2022年實際GDP增速分別為6.4%/3.5%。

圖表105：香港前三季度實際GDP累計同比增長7.0%

資料來源：香港金管局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表106：香港失業率自年初高位回落

資料來源：香港金管局，萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表107：2021年全球貿易復甦，香港進出口強勁

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表108：得益於低利率環境，香港住房按揭貸款需求旺盛

資料來源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部

圖表109：1H21香港信貸需求旺盛，下半年略有回落

資料來源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部

圖表110：人民幣存款貢獻大，香港外幣存款持續增長

資料來源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部

圖表111：香港本地貸款投向：對公復甦，住房按揭多季居高不下，股票經紀仍保持活躍

資料來源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部

全球加息預期升温，銀行業表現可期

疫情反覆難以動搖市場預期，高通脹下美聯儲或將加速緊縮。本次美國長端利率在8月份已呈上行態勢，反映美國經濟復甦良好及美聯儲轉鷹預期。但隨着美國通脹惡化、疫情反覆，市場對美國長期經濟預期走弱且避險情緒上升，致使長端利率近月處於區間波動。截至12月21日，1年市場隱含政策利率已來到0.79%，對應三次加息。展望未來，我們認為疫情不足以動搖市場對於加息和經濟復甦的預期，同時高通脹或將促使美聯儲進一步加速緊縮，因此未來數月長端利率仍有望階段性回升。

2021年息差持續承壓，我們預計2022年有望企穩回升。2021年3個月HIBOR持續走低，11月仍在0.15%水平徘徊，而同時段反映香港銀行負債成本的綜合利率為0.19%，由此可見短端利率下行對香港銀行息差形成的衝擊。展望未來，我們認為加息可能發生在2022年下半年，且HIBOR通常存在2-3個月的滯後，因此香港銀行息差顯著改善或需等到四季度甚至更晚。另一方面，我們認為短端利率繼續下行的可能性較小，在加息預期的驅動下，香港銀行2022年息差將呈現穩步回升的趨勢。我們預計中銀香港、恆生銀行、東亞銀行、渣打集團2022年息差分別為1.13%、1.56%、1.40%、1.27%，較1H21上升5bps、5bps、2bps、5bps。

中銀香港與恆生銀行息差彈性更大。我們根據各家銀行2020年資產負債表結構對息差進行利率敏感性測算，假設資產和負債端利率平行上升25bps，中銀香港、恆生銀行、東亞銀行、渣打集團、匯豐控股息差分別改善15bps、18bps、9bps、12bps、13bps。中銀香港與恆生銀行息差彈性較大：一方面，兩家銀行HIBOR/LIBOR相關可重新定價生息資產佔比大，且在本地市場具備更強的議價能力，因為有望更快看到資產收益率改善；另一方面，兩家銀行負債端CASA比率高，活期及儲蓄存款可有效對沖利率上行帶來負債成本的上升。

圖表112：美債利率曲線平坦化